文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联(lián)系人(rén)向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要从鸡(jī)蛋里面找骨头(tóu)，那么最大(dà)的问题既不是银行业，也(yě)不是房地产，而是(shì)创投泡沫。仔细看硅谷银(yín)行(xíng)（以及(jí)类似几(jǐ)家美国中小银行）和商(shāng)业地产的情况，就会发现他们的问题其(qí)实(shí)来源相同(tóng)——硅(guī)谷银行破产(chǎn)和商业地产危机，其实都是创投泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的(de)主(zhǔ)要问题不在资产端，虽然他的资产期限过长，并且把资产过于集中(zhōng)在一个篮子里，但事实上，次贷危机后监(jiān)管对银行特别是大银行的资本管制大幅加(jiā)强，银行资产端的信用风(fēng)险(xiǎn)显著降(jiàng)低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级风险资本充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底(dǐ)的(de)13.65％。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的(de)真正问题(tí)出在负债端，这并不(bù)是(shì)他自己的问题，而(ér)是储户的(de)问(wèn)题，这(zhè)些储户(hù)也不是一般(bān)散户(hù)，而是硅谷(gǔ)的创(chuàng)投公司和风投。创(chuàng)投泡沫(mò)在快速加息中破灭，一二(èr)级市(shì)场出现倒挂(guà)，风投机(jī)构失血的同时从投(tóu)资项目(mù)中(zhōng)撤资，创投企业被迫从(cóng)硅谷银行提取存款用于补充经营性现金流(liú)，引发了一(yī)连串的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行(xíng)的问题(tí)不是(shì)“银(yín)行”的问题，而(ér)是“硅(guī)谷(gǔ)”的问题。就连同(tóng)时出(chū)现(xiàn)危(wēi)机(jī)的瑞信，也是(shì)在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重(zhòng)大亏损，进而暴露出(chū)巨大的资(zī)产问题。硅谷(gǔ)银行的破产对美国银行业(yè)来说，算不上系统性影(yǐng)响(xiǎng)，但对(duì)硅谷的创投圈、以及金融(róng)资本与创(chuàng)投(tóu)企业深度(dù)结合的这种(zhǒng)商(shāng)业模式来说(shuō)，是(shì)重大(dà)打击。

　　美国商业地产是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭的另一(yī)个受害者，只不(bù)过(guò)叠(dié)加了疫情后远(yuǎn)程办公的新(xīn)趋势(shì)。所谓(wèi)的商(shāng)业地产(chǎn)危(wēi)机，本质也不是房(fáng)地产的(de)问题(tí)。仔细看(kàn)美(měi)国(guó)商业(yè)地产(chǎn)市场(chǎng)，物(wù)流仓(cāng)储供不(bù)应求(qiú)，购物中心已是昨日黄(huáng)花，出问题(tí)的(de)是(shì)写字楼的空置率(lǜ)上升和租金下(xià)跌(diē)。写字(zì)楼空置问题最(zuì)突出的地(dì)区是湾区、洛杉矶和西(xī)雅图(tú)等(děng)信(xìn)息科技(jì)公司(sī)集聚的西海岸，也是(shì)受到(dào)了创(chuàng)投企业和科技(jì)公司就业(yè)疲软(ruǎn)的拖累。

　　我(wǒ)们认为真(zhēn)正值得(dé)讨论的问题，既不是小(xiǎo)型银行的(de)缩表，也(yě)不是(shì)地产的潜在信用风(fēng)险，而是创投泡沫破灭会(huì)带来(lái)怎样的连(lián)锁(suǒ)反应(yīng)？这些反应对经济(jì)系统会(huì)带来什(shén)么影响？

　　第一，无论从规(guī)模、传染性还是影(yǐng)响范围来(lái)看，创投泡沫破灭都不会带(dài)来系统性(xìng)危(wēi)机。

　　和引发08年金融(róng)危机的(de)房地(dì)产泡(pào)沫对比，创投泡沫对(duì)银行的影响(xiǎng)要小得多。大多数科(kē)创(chuàng)企业是股权(quán)融(róng)资，而不是债权融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国非金融企业(yè)融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅(jǐn)占(zhàn)比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计对科技企业的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美(měi)国银行对整(zhěng)体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也(yě)比科网(wǎng)时(shí)期(qī)的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创(chuàng)企业和银行(xíng)体系的相对隔(gé)离，创(chuàng)投泡沫不会像次贷危机一样，通过金融杠杆和影子银行，对金融系统形成毁灭性打(dǎ)击(jī)。

　　此(cǐ)外，科技股也不像房地产是(shì)家庭和企业广泛持有的(de)资产，所以创(chuàng)投泡沫破灭会带来硅谷和(hé)华尔街的局部财富毁灭，但不会带来居民和企业的广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科(kē)网泡(pào)沫时期，科技企业还(hái)没找到可(kě)靠的盈利模(mó)式(shì)。上世纪90年代互(hù)联网信(xìn)息技术的快速发(fā)展以及美国的信息高速公路战略为(wèi)投资者勾勒出一幅美(měi)好的(de)蓝图，早期快速增(zēng)长的(de)用户量让(ràng)大家相信(xìn)科技企(qǐ)业可以重(zhòng)塑人(rén)们的生(shēng)活方(fāng)式，互(hù)联网公司开始盲目追(zhuī)求快速(sù)增长，不顾一切代价烧(shāo)钱抢占市场，资本市场将估值依托在(zài)点击量上(shàng)，逐步(bù)脱离了企(qǐ)业(yè)的实际盈(yíng)利(lì)能力(lì)。更有(yǒu)甚者，很多公司其实算不(bù)上真(zhēn)正的互(hù)联网公司，大量公司甚至只是在名称上添加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价(jià)格上涨。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为(wèi)全球最大的因特(tè)网服务提供商，用户数(shù)达到3500万，庞大的(de)用(yòng)户(hù)群吸引(yǐn)了众(zhòng)多广告客(kè)户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年(nián)收(shōu)购了时代(dài)华纳。然而好景不长，2002年(nián)科(kē)网泡沫破裂后，网络(luò)用(yòng)户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季(jì)度AOL的销售收入下降5.6％，同时计(jì)入(rù)455亿(yì)美元支出(chū)（多数(shù)为冲减困境中(zhōng)的资产(chǎn)），最终净亏损(sǔn)达到了(le)987亿美元(yuán)。

　　2001年(nián)科网(wǎng)泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由(yóu)现金流(liú)为(wèi)-37亿美元(yuán)。如今大型(xíng)科技(jì)企业的盈利模式成熟稳定，依(yī)靠在线(xiàn)广告和云业务收入创造了(le)高(gāo)水平(píng)的(de)利(lì)润和现金(jīn)流，2022年纳斯(sī)达克100的利(lì)润(rùn)率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科技企业的自(zì)由现金流(liú)为5000亿美元，经营活动(dòng)现金(jīn)流占总收入比例(lì)稳定在20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业还在(zài)向(xiàng)市(shì)场“要钱(qián)”，当前科技企业主要(yào)通过(guò)回(huí)购和分红等形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫破灭，终(zhōng)结的不是大型科技(jì)企业，而是小(xiǎo)型创业企(qǐ)业。

　　考察(chá)GICS行业(yè)分类下(xià)信息技术中(zhōng)的3196家(jiā)企(qǐ)业，按照(zhào)市值排名，以前30％为(wèi)大公(gōng)司，剩余70％为小公司(sī)。2022年(nián)大公司(sī)中净利润(rùn)为负的比例为20％，而(ér)小公(gōng)司这一(yī)比例为38％，接近(jìn)大公司的二倍。此外，大公司自由现金流的中位数水平为4520万美元(yuán)，而小公司这一水(shuǐ)平为-213万美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美(měi)元，而小公司只有2145万(wàn)美(měi)元。大(dà)型(xíng)科技企(qǐ)业创造利润和现金流的水平明(míng)显强于小型科技(jì)企业(yè)。

　　至少上市(shì)的(de)科(kē)技(jì)企业在(zài)利润(rùn)和现金流表现上(shàng)显著强于科网泡沫(mò)时期，而投资银行的股票抵押(yā)相(xiāng)关(guān)业(yè)务也主要(yào)开展(zhǎn)在(zài)流动性(xìng)强(qiáng)的大市值科(kē)技股上。未上(shàng)市的小型科创企业若不(bù)能产生利润和现金(jīn)流，在高利率(lǜ)的环境下破产概率大大增加，这可能影(yǐng)响到的是PE、VC等(děng)投(tóu)资(zī)机构，而(ér)非(fēi)间接融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮(lún)加息周期(qī)导致(zhì)的创投泡沫破灭，受影(yǐng)响最大的是硅谷(gǔ)和华尔(ěr)街的富人群体，以及低利率金融资本与(yǔ)科创(chuàng)投资深(shēn)度融合的商业模(mó)式，但很难真正伤(shāng)害到大多数美国(guó)居(jū)民(mín)、经营稳健的银(yín)行(xíng)业和拥(yōng)有(yǒu)自我造血能力的大型科技公司(sī)。本(běn)轮加(jiā)息周期带来的仅仅是库存周期(qī)的回(huí)落，而(ér)不是广泛和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美(měi)联(lián)储货币政策超预期紧缩，通(tōng)胀超(chāo)预期(qī)

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