平安首经团队(duì)：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一(yī)季(jì)度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月(yuè)疫(yì)情(qíng)冲击期间创下的低(dī)点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有(yǒu)所显现。社融(róng)骤降(jiàng)的(de)主要拖累在于人民币(bì)信贷增(zēng)势放缓， 4月(yuè)降至2008年以(yǐ)来历(lì)史同期的次低点(diǎn)（仅略高于2022年同期(qī)）。表外融资和(hé)直接(jiē)融资基本延续了一季(jì)度的格局。1）委托贷(dài)款和信托贷款小幅正增长(zhǎng)；未贴现银行承兑汇票较(jiào)去(qù)年同期降幅(fú)收(shōu)窄；2）企业直接融(róng)资较去年同期有所下降，主因债券到(dào)期(qī)规模较大(dà)。3）政府债(zhài)融资规(guī)模同(tóng)比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行(xíng)额度不及万亿，截至(zhì)5月上(shàng)旬尚未(wèi)下发剩余批次的地方债额度(dù)，期间空档可能拖累政府债(zhài)融资表现。

　　新增人民(mín)币贷(dài)款偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各分项从强到弱排序，企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款>；企业短期贷款>；居(jū)民短(duǎn)期贷款>；居民中长期贷(dài)款。新增人民币贷(dài)款(kuǎn)的最大(dà)问题仍然在于居民中长期贷(dài)款，房地产销售不振使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房(fáng)贷又雪上加霜。但基(jī)于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能(néng)得(dé)出企(qǐ)业(yè)信贷需求不足的结论。一(yī)方面，企业(yè)中长期贷款在一季度大幅(fú)高增后，4月(yuè)又(yòu)创(chuàng)历史同期新(xīn)高，仍能有效发力(lì)；另一(yī)方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长形成(chéng)对比），也意味着(zhe)目前企(qǐ)业贷款需求(qiú)或许尚可(kě)。此外，4月初以来(lái)存款(kuǎn)利率市场化改革较快(kuài)推进，这(zhè)有(yǒu)助于缓解银行面临(lín)的净息差压(yā)力，增强其(qí)支持实体经济的可(kě)持(chí)续性，能够为企业冀g是河北哪里的车牌贷款利率的进一(yī)步下调“蓄力(lì)”。

　　从(cóng)货(huò)币(bì)供应量和存款数(shù)据看：1）M1同比小幅(fú)回升。每年前4个(gè)月(yuè)翘尾因(yīn)素(sù)对M1同比走势影响较(jiào)大，或是驱动其变化的主因(yīn)。在贷款扩张的同时，企业存款也有边际(jì)改善。2）M2同比增速有(yǒu)所回落。4月居民资产再配(pèi)置，银行理财(cái)规模重回扩(kuò)张，对M2形成拖累(lèi)。考虑到去年(nián)4月(yuè)M2同比增(zēng)速较(jiào)3月抬(tái)升0.8个百分点，基数变化也有较强影响。3）居民存款同比(bǐ)少增(zēng)。考虑到(dào)4月多家(jiā)中小银行下调挂牌存款利率、银行理财市场火热(rè)、居民(mín)提前偿还房(fáng)贷(dài)规模(mó)较高，其驱动因素更多是(shì)家庭资(zī)产的再配置，流向消费(fèi)规(guī)模可(kě)能(néng)较为(wèi)有限。4）4月财政存(cún)款(kuǎn)同(tóng)比大(dà)幅多增，但结合基建相关高频开(kāi)工率和重大项目开工(gōng)金额数据看，财政对(duì)实(shí)体经(jīng)济支(zhī)持力度可能有所减弱。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时若财政基(jī)建(jiàn)支持(chí)力度不稳，可能导致中国经济环比增长动能较快衰减。

　　目(mù)前社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速(sù)对比(bǐ)看，货币政(zhèng)策(cè)对(duì)实体经济的支持还是(shì)比较有力(lì)的。即便按(àn)2023年中(zhōng)国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实(shí)际GDP增速，加上1到2个点的GDP平(píng)减指数），10％的社融增速(sù)也应足够与之匹配。我们认为(wèi)，后续需(xū)通过财政加力、促进房地产(chǎn)修复、促(cù)进家庭超额储蓄动用等(děng)方式扩大总需求，夯实经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力(lì)

　　新增社融表现(xiàn)乏力。2023年4月(yuè)新增社会融(róng)资规模为(wèi)1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融(róng)存量同(tóng)比增速持平于上月的10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社融(róng)一度(dù)触“冰”的低基数效应，以及今年(nián)一季度(dù)“开门红”期间社融月(yuè)均同比多增8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月社融(róng)表现乏(fá)力“稳信用”压(yā)力有所显现。从分项看：

　　一方面，人(rén)民币信(xìn)贷增势放缓(huǎn)，是4月社融骤降的(de)主要(yào)拖累。2023年4月(yuè)人民(mín)币贷款4431亿元，为2008年以来历史(shǐ)同期的次低点(diǎn)（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元）。不(bù)过，得益于出口边际回(huí)暖、人(rén)民币汇率相对稳(wěn)定，4月(yuè)外(wài)币(bì)贷款同比有所少(shǎo)减(jiǎn)。

　　另一(yī)方面，表外(wài)融资和直(zhí)接融(róng)资(zī)基本延(yán)续了(le)一季度的格局。

• 　　一(yī)则(zé)，企业直(zhí)接融资同比(bǐ)缩量，继续(xù)小幅拖(tuō)累新增(zēng)社融。2023年(nián)4月(yuè)企业债融资、非金融(róng)企业(yè)境内股票(piào)融资分别同比少增(zēng)809亿元、173亿(yì)元。今年春节后，企业贷款(kuǎn)发行规模(mó)持续(xù)高于去(qù)年(nián)同期，但(dàn)到期偿还(hái)也迎来高峰，对(duì)净融资构成(chéng)拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的(de)500亿元民营企业(yè)债券融资支持工具（第二期）尚(shàng)未开始投放(fàng)使用，相关政(zhèng)策支持(chí)还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增(zēng)，但需警惕(tì)其(qí)“后劲(jìn)”。今年前(qián)4个(gè)月，财政继(jì)续前置发力，政府债融资规(guī)模较去年同期(qī)累计多增(zēng)3114亿元。以财政(zhèng)预(yù)算数据看，2023年政府债融资的总体(tǐ)规模(mó)与去年相当。但(dàn)不同之处在于，2022年在3月底就已经下达剩余(yú)批次的新增地(dì)方债额(é)度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩(shèng)余(yú)批次的地方债额度(dù)，且提前批的剩(shèng)余发行额(é)度不及万亿。如果近(jìn)期下达地方债额度，按照往年节奏(zòu)，经过(guò)地(dì)方政(zhèng)府项目(mù)额度分配、预算调(diào)整程(chéng)序，剩余批(pī)次地(dì)方(fāng)债可能(néng)至(zhì)6月中下旬(xún)才能发出，期间(jiān)的“空档”可能会拖累政府债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融(róng)构成小幅支撑。其(qí)中，委托贷款和信托贷款单月(yuè)小幅(fú)新(xīn)增，相比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内(nèi)票据(jù)贴现减少的情(qíng)况下，未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票较去年同期(qī)降幅(fú)收窄，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民端

　　2023年(nián)4月新(xīn)增人(rén)民币贷款为7188亿元，比去年同(tóng)期低点仅略有多增，相比18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿元。各分项从(cóng)强到弱(ruò)排序，“企业中(zhōng)长期(qī)贷款 >； 企业(yè)短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中长期(qī)贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款单(dān)月净偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)少(shǎo)减，但较18年(nián)-21年同期(qī)均(jūn)值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比多增，但(dàn)略低于(yú)18年(nián)-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中长期(qī)贷款延续前期亮眼表(biǎo)现，同(tóng)比大幅多增4071亿(yì)元，且(qiě)创历史同期新高(gāo)。

　　总(zǒng)体看，新(xīn)增人民(mín)币贷款的最大问题仍(réng)然在于(yú)居民中(zhōng)长期贷款，房地产销(xiāo)售低迷(mí)使其增量不(bù)足，居民预期偏(piān)弱、提前(qián)偿还存量(liàng)房贷又雪(xuě)上加霜。基(jī)于4月(yuè)这个(gè)信(xìn)贷(dài)投(tóu)放传统淡季的数据，尚不能(néng)得(dé)出企业信贷(dài)需(xū)求不(bù)足的结论。

• 　　一(yī)方面，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)在(zài)一(yī)季度大幅(fú)高增后，4月又创历史同期新高，仍然能够(gòu)有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据高增长(zhǎng)形(xíng)成对比），也意味(wèi)着目前(qián)企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存(cún)款利率市场化改(gǎi)革较(jiào)快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净(jìng)息差压力(lì)，增强其(qí)支持(chí)实体经济的可持续性，能够为企业贷款利(lì)率的 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看(kàn)，每年前(qián)4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走(zǒu)势的(de)影响(xiǎng)较大，这可能是(shì)驱动其变化的主要(yào)原(yuán)因。另(lìng)一方面，在企业贷款扩张的同时，企业存款也有边际(jì)改善，4月(yuè)新增规(guī)模约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速(sù)有所回落。一方面，4月(yuè)信(xìn)贷扩张乏力(lì)，对M2的支撑(chēng)不(bù)强。另一方面(miàn)，居民(mín)资(zī)产再(zài)配置(zhì)，银行理财规模(mó)重(zhòng)回扩张，对M2也(yě)形成拖累。此外，考虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个(gè)百分(fēn)点，基数(shù)的(de)变(biàn)化也(yě)有较强影响。

　　4月居民存(cún)款出现了2022年3月以(yǐ)来的首次同比少(shǎo)增，其驱动因(yīn)素更冀g是河北哪里的车牌多是家庭资产的再配置，流向消费的规模可能较为有限。4月以来多(duō)家中小银行(xíng)下调挂牌存(cún)款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年(nián)、5年期存款平均利(lì)率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理(lǐ)财市场需求火热(rè)，居民提前偿(cháng)还房贷(dài)规模较高（4月居(jū)民中长期贷款净偿还规模达历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕(tì)的(de)是，4月财政存款(kuǎn)同比大(dà)幅多(duō)增(zēng)4618亿(yì)元，去(qù)年同期留(liú)抵退(tuì)税推进存(cún)在一定影(yǐng)响。但结(jié)合其(qí)他指(zhǐ)标看，财政对实体(tǐ)经济的支持力(lì)度可能有所减(jiǎn)弱，基建投资相关的高频(pín)指标出现(xiàn)了下行(xíng)的(de)苗头（4月下旬以来(lái)，全国高炉开工(gōng)率、电炉开(kāi)工率、独立焦化(huà)厂(chǎng)焦炉(lú)生产率(lǜ)、水泥磨机(jī)运转率、石油(yóu)沥青(qīng)开(kāi)工率等指(zhǐ)标环比走弱），重大项目开(kāi)工金额同环比(bǐ)较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月(yuè)全国各地重大项目开工总投资(zī)额约28078.26亿元(yuán)，环比下(xià)降34.0％，不及去年同期的(de)半数）。从4月金融数据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时如果财政基(jī)建支持力度不稳，可能导致中国经济的环比增长动能较(jiào)快衰(shuāi)减。

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