《基金经理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济(jì)周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基(jī)金基金经理

　　我们上期对市场的整体(tǐ)观(guān)点是大概(gài)率(lǜ)市(shì)场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机(jī)会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能(néng)是(shì)一个布局的好(hǎo)阶段，而(ér)未必会是收获的阶(jiē)段(duàn)，投资者需要(yào)多一点耐心。市场可能(néng)继续对一季报定价，短期市(shì)场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别(bié)明显的(de)亮点。同时我们也提醒大家，虽然(rán)我们看好TMT和中特估全年的投资(zī)机会，但(dàn)是短期(qī)游戏传媒和中特(tè)估与其他板块分化较为(wèi)极(jí)致，也是不争的事实，提醒大家这两个(gè)板块(kuài)短(duǎn)期可能的(de)风险。

　　一、市(shì)场的表现：继续定价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的(de)一周(zhōu)，市场的(de)演绎(yì)跟我们的观(guān)点(diǎn)大(dà)致符合：周一中(zhōng)特估上涨(zhǎng)之后连续回调，一季(jì)报业绩(jì)尚可(kě)、同时前期又(yòu)没有定价充分的火电(diàn)、纺织服装、新(xīn)能源和家电等(děng)有一定的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内(nèi)外(wài)公(gōng)布的(de)部分经济金融数据传递的信息都(dōu)没有明确的(de)方(fāng)向性，股(gǔ)市(shì)和债市依然定价国(guó)内经(jīng)济疲弱的复苏(sū)力度，没有在我(wǒ)们上一(yī)次对(duì)市场(chǎng)的判(pàn)断上提供明显的增量(liàng)信(xìn)息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出(chū)现上涨，24个行业出现下(xià)跌(diē)。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等(děng)行(xíng)业表现(xiàn)较好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传(chuán)媒、有色金属等(děng)行业(yè)表现较差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务(wù)、商贸零(líng)售、美容护理等行业处于历史高位估值(zhí)区间，市盈率分(fēn)位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备(bèi)、煤炭等行业(yè)处于(yú)历史低(dī)位估(gū)值区间，市盈率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事业、汽(qì)车等行业位于前列，市盈率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮(yǐn)料(liào)，传媒等行(xíng)业稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易情(qíng)绪(xù)来看(kàn)，纵向(xiàng)（时(shí)序上）拥挤(jǐ)度观察，银(yín)行、交通运输、非银(yín)金融等行业换手率位于一(yī)年内高点，换(huàn)手率(lǜ)分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、美(měi)容护理(lǐ)、食品饮料等(děng)行业换(huàn)手率位于一年内低点(diǎn)，换手(shǒu)率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观察，银行、非银金(jīn)融、传媒等行业成交(jiāo)额占比位于一年内高点，成交额占(zhàn)比分位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交额占(zhàn)比(bǐ)位于一(yī)年内低(dī)点，成交额占(zhàn)比分(fēn)位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市(shì)场(chǎng)的进(jìn)一步(bù)验(yàn)证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决策(cè)的依(yī)据，从(cóng)宏观证(zhèng)据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变弱，进口验(yàn)证乏力的(de)外(wài)需(xū)。

　　中国4月出(chū)口(kǒu)同(tóng)比上(shàng)升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测可能是打脸市场预期(qī)次数最多(duō)的指标之(zhī)一，正如(rú)每(měi)年大家对出(chū)口进行展望(wàng)一(yī)样，今年年(nián)初(chū)的(de)出口确(què)实又再次超出(chū)大家的预期(qī)。今年出口的变化，需要我们(men)审视、理解出口的中期(qī)逻辑变化：中国的国家战略在清(qīng)晰地知道欧(ōu)美(měi)日(rì)韩的(de)战略意图之后，在过去几年做了很(hěn)多的(de)应对和部署，东盟、一带一路、上(shàng)合和广大发展中国家逐渐被更(gèng)充分地融入(rù)到中国(guó)经济圈(quān)，成为(wèi)外需和中国全球战略的重要一环，也需要成(chéng)为我(wǒ)们日后分(fēn)析中的重点之一(yī)。

　　分析完中(zhōng)期的(de)逻辑(jí)变化，再回到短期的现实。4月(yuè)的(de)出口肯定是(shì)不弱(ruò)的，不过趋势(shì)在(zài)走弱，考虑到全(quán)球(qiú)经济和金融系统在过去一段时间(jiān)的风险(xiǎn)暴露逐(zhú)渐增加，再(zài)结合越南、韩(hán)国这些重(zhòng)要出口国家近期的数据(jù)走势，出口趋势是在走(zǒu)弱的(de)，如果全球经济动(dòng)能(néng)走弱，一带(dài)一路(lù)和东盟可(kě)能也无法单独把中国出口稳住。与此同(tóng)时，进口继续走弱，在(zài)经历了年初复(fù)苏(sū)短暂的(de)斜率走陡之后，经济的(de)复(fù)苏斜率明显趋于平缓，国内(nèi)外新的(de)政(zhèng)策变化又还没有看到，当前市场(chǎng)大逻辑是相对缺乏的(de)，这是(shì)我们觉(jué)得(dé)市(shì)场脆弱而(ér)均衡的重要原因。

　　第二(èr)，社(shè)融(róng)信贷一季(jì)度加速放(fàng)量(liàng)后逐渐回(huí)归(guī)正常(cháng)，居民加杠杆意愿(yuàn)弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增速(sù)10%，前值(zhí)10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为(wèi)2022年(nián)4月本身(shēn)就(jiù)是社融信贷比较弱的一个(gè)月，所以今(jīn)年(nián)4月的社融信贷看上去比(bǐ)去年多(duō)，但实(shí)际(jì)上是比较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱。就今(jīn)年的节(jié)奏来看(kàn)，一(yī)季(jì)度社融信(xìn)贷(dài)提前发力，所(suǒ)以投放(fàng)巨(m开头的姓氏都有哪些，m开头的姓氏中文名jù)大，4月份慢慢回归正常乃(nǎi)至略(lüè)偏(piān)弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂时释放之后，再度回归比较弱(ruò)的态(tài)势，居(jū)民中长贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居(jū)民可能非但没(méi)有明显增加房贷的意愿(yuàn)，反而在加大还贷的量，这(zhè)与前段时(shí)间新闻报(bào)道的居民提(tí)前还房(fáng)贷现象增加的(de)情况一(yī)致。另外，根(gēn)据不完全统计的4月部分银行的理财规模变化，银行(xíng)理(lǐ)财出(chū)现了(le)明显的回流，但(dàn)在权益市(shì)场上资金回流并不明显，因此(cǐ)极有可能流到了低风(fēng)险(xiǎn)低波(bō)动的相(xiāng)关产品上。这说明无论是对实(shí)物投(tóu)资还(hái)是金融(róng)投资，居民(mín)部门(mén)的(de)风险偏好仍有待修复。因此(cǐ)，随着居民部门(mén)购房欲望下降之后，整个金融(róng)部门其(qí)实并不(bù)缺钱，但大(dà)家都在等待(dài)权(quán)益市场系(xì)统性(xìng)风(fēng)险偏好抬(tái)升的(de)一个明确的政(zhèng)策或者(zhě)基本(běn)面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内(nèi)生动力偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映的是国(guó)内修复动力偏弱，而供应总体充(chōng)足，进而价格维持低迷。我们也判断(duàn)在弱修(xiū)复(fù)之下，低通(tōng)胀的特质(zhì)有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食品价格继续回(huí)落(luò)。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由(yóu)于天气(qì)转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降(jiàng)13.5%，存栏量(liàng)也相(xiāng)对充(chōng)裕，猪肉(ròu)价格环比继(jì)续下跌(diē)3.8%，降幅有(yǒu)所收窄(zhǎi)。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从大类分(m开头的姓氏都有哪些，m开头的姓氏中文名fēn)项来看，食品烟酒、生活用(yòng)品及服务、交通和通信同比涨幅回(huí)落(luò)；衣着、居住(zhù)、教育文化和娱(yú)乐涨幅较(jiào)上月有所扩(kuò)大；医疗保健持平，这反映的是普通消(xiāo)费品(pǐn)的需求修复较(jiào)弱，而高端、偏服务项(xiàng)的(de)消费需求率先(xiān)修复(fù)。

　　PPI同比(bǐ)继续大(dà)幅回落，主要(yào)受上年(nián)同期(qī)基数(shù)较(jiào)高影响，同时全球(qiú)库存周期去化，制造(zào)业(yè)偏(piān)弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下(xià)降0.6%，继续回落；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看(kàn)，上(shàng)游和中游煤炭开采(cǎi)、石油(yóu)和天(tiān)然气(qì)开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其(qí)他燃料(liào)加工、黑(hēi)色金属冶(yě)炼和压延加工业均有较大拖累(lèi)，电力、热(rè)力(lì)的生产(chǎn)和供应业(yè)、纺织服(fú)装(zhuāng)服饰业(yè)，非金(jīn)属矿采(cǎi)选业同比上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀连续两个月(yuè)处(chù)在低位，我(wǒ)们认为这反映的是内生修复动力(lì)较(jiào)弱。季节性因素以(yǐ)及产(chǎn)业周期带来的食(shí)品价格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半年基(jī)数下(xià)降，经济逐步修复，通胀有望回升(shēng)，但我们认(rèn)为通胀(zhàng)短期(qī)内也较(jiào)难回到1%水平之上，投资(zī)均不(bù)需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物价回落有(yǒu)助于企(qǐ)业(yè)刚性成本(běn)下降，修复盈利能力，关注通胀的修(xiū)复(fù)更多反映的(de)是需求(qiú)修(xiū)复(fù)的(de)幅度。

　　三、下一步(bù)的策(cè)略(lüè)：反(fǎn)弹概(gài)率大，要(yào)保持(chí)交易(yì)的灵活性

　　从上述基本(běn)面的分析出发(fā)，我们仍然维持“市场乱战，均(jūn)衡且脆(cuì)弱的交易机会(huì)”的判断。从技术面看，当前(qián)权益(yì)市场的(de)买入理(lǐ)由是大盘指数再度接(jiē)近前期低位，这为我(wǒ)们(men)提(tí)供(gōng)了布局机会，交易的反弹概率(lǜ)在加大。从策略角度看，投资者需要高度重(zhòng)视交(jiāo)易的灵活性。策略的整体包括趋势、结构(gòu)与节奏，反弹(dàn)带(dài)来的是节奏(zòu)的变化，不是趋(qū)势和(hé)结构(gòu)的(de)变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会较大呢？创(chuàng)金合信(xìn)基金宏观策略配置团队观察各家分析师(shī)对申万各(gè)行业2023年(nián)归母(mǔ)净利润的(de)预测，可以作(zuò)为参考。如果让(ràng)反弹更扎实(shí)一些，预期业(yè)绩变化是一(yī)个相对可靠的(de)数(shù)据。

　　环(huán)比上周(zhōu)来看(kàn)，市场(chǎng)对(duì)公用事业、石油石化、房地产等(děng)行业基(jī)本(běn)面较为乐观(guān)，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业基本面预期(qī)有所调整(zhěng)，预计2023年净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理(lǐ)科学(xué)与工程博(bó)士(shì)后(hòu)。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年以(yǐ)来(lái)，一直致力于在周期波动(dòng)的(de)框架内运(yùn)用财政的视(shì)角解构(gòu)宏观经济的运行(xíng)，将中国经(jīng)济看作一份资产(chǎn)，通过资本资(zī)产定价的方式来(lái)确定其价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金(jīn)。此前(qián)履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与择时研究。武汉大学学(xué)士，上海(hǎi)财经大(dà)学经济学(xué)硕(shuò)士(shì)、博(bó)士，中国社科院(yuàn)经济(jì)学博士后，学术论文多发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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