来源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人(rén)写过一(yī)篇(piān)类(lèi)似标(biāo)题(tí)的(de)文章（参(cān)考《“放(fàng)水”难通(tōng)胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研(yán)究系列专题二》），当(dāng)时主要分析欧美经济体，探讨金融危机后主要发(fā)达经济体持续宽松、但(dàn)通胀却持续低迷的原因(yīn)。过(guò)去几年，我国货币(bì)政策稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持在高位，而通胀却(què)始(shǐ)终(zhōng)处于低(dī)位(wèi)，近期(qī)也引发了通胀还是通(tōng)缩的讨论。本篇专题中，我(wǒ)们详(xiáng)细讨论中国的货币、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在海外主要(yào)经济(jì)体(tǐ)普遍(biàn)面临较大(dà)通胀压力(lì)的(de)情况下，我国的终端消费通胀水平已经连(lián)续(xù)三年处(chù)于低位水平(píng)。最新公布(bù)的(de)我国4月CPI同比(bǐ)已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到(dào)全球大(dà)宗商品价(jià)格的影响，和其它(tā)经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外部因(yīn)素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我国(guó)内部需求(qiú)的(de)集中(zhōng)体现，剔除(chú)食品和能(néng)源后，我国核心(xīn)CPI同比只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突破过(guò)1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台(tái)阶(jiē)。而(ér)在疫情之前的(de)绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高(gāo)增(zēng)：“钱(qián)”没那(nà)么多(duō)！

　　而与通胀(zhàng)数据形成(chéng)鲜明对比的是(shì)金(jīn)融(róng)数据(jù)，最新(xīn)公(gōng)布(bù)的4月(yuè)M2同比(bǐ)增速(sù)高达12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但依(yī)然(rán)处于(yú)比(bǐ)较高的(de)位(wèi)置。为何(hé)这么高的“货币”增(zēng)速(sù)，通胀却没(méi)起(qǐ)来？要理解这个问题，我们(men)首先要理解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量(liàng)是(shì)使(shǐ)用M2指标，但M2其实(shí)只是货(huò)币的(de)一部(bù)分而已，它主要包含(hán)的是存(cún)款。事实上，“货币(bì)”的(de)范围是很广的，其实(shí)任何商品都具有货币属性，都可以用来做货币(bì)使(shǐ)用，我们在之前的(de)专题中(zhōng)有过详细的讨(tǎo)论。例(lì)如，在物(wù)物交换的时代，人们用自己(jǐ)生产的商品去交(jiāo)易其(qí)他(tā)人生产的商品，没(méi)有(yǒu)传统(tǒng)意义上(shàng)的(de)现金(jīn)或(huò)存款出现(xiàn)，同样实现了市场交易、价值的交换，这(zhè)种相互交易的商(shāng)品都可以(yǐ)理解为是“货币”。通俗的说(shuō)，居民将(jiāng)钱放在银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)，与放在理财(cái)、基金、资管产(chǎn)品等(děng)，本质是类(lèi)似的，它们对于(yú)居民来(lái)说都(dōu)是(shì)货(huò)币，而M2则(zé)主要统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存(cún)款、货币及公募(mù)基金(jīn)、理财、资管产品、黄金、白银，甚至(zhì)其它一般商品都可以是货币。而这些(xiē)“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能(néng)力(lì)）的大小不同(tóng)而已。例如在M2体系的(de)统计中(zhōng)，M0是(shì)流通中的现金，属于(yú)流(liú)动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性比现金(jīn)要差(chà)一些，但依然还不(bù)错；M2是M1加上定期存款，定期(qī)存款的流动性比活期(qī)存(cún)款(kuǎn)要差一些。从这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比如加上实体(tǐ)部(bù)门持(chí)有的理(lǐ)财、货币及公(gōng)募基金、资管产品等等(děng)，那样可以更加全面的(de)统计出(chū)货币量(liàng)的变化。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只(zhǐ)是一部分的(de)货币储藏方式，而居民和(hé)企业(yè)还有很多其它渠道储(chǔ)藏货币。而过(guò)去(qù)几(jǐ)年里，其它货币(bì)储藏渠道的(de)投(tóu)资收益在不断(duàn)降低(dī)、风险在(zài)逐渐增(zēng)大，居民和企(qǐ)业减少(shǎo)了其它渠道储藏货币的量(liàng)。例如，2018年之后，银行理财(cái)规模告别了高增长，甚(shèn)至一度出现了(le)负增长；信托、券商和基金资管产品规模也陆(lù)续出现负增(zēng)长。而同(tóng)样是从2018年开(kāi)始，居民(mín)存款开始了高增(zēng)长，这说明(míng)实体部门的货币储藏(cáng)渠道逐步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所(suǒ)以在(zài)2018年之(zhī)前，实(shí)体创造的货币可(kě)能会选择购(gòu)买银行理财(cái)、信托产品、资管产品(pǐn)等，但在2018年之后，实体创造(zào)的货(huò)币(bì)更多转回(huí)了购(gòu)买银行存款，这(zhè)种结构性变化推(tuī)升(shēng)了纳(nà)入M2统计(jì)的货币量的增速。所以(yǐ)尽管M2增(zēng)速很高，但实际的(de)货币(bì)创造(zào)速度没有那(nà)么高(gāo)。

　　3 “钱”也(yě)没那么少(shǎo)：流通速度在下降(jiàng)

　　既然(rán)M2对货币的统计(jì)存在(zài)范围不(bù)全面的问题，我们可以更多依赖(lài)社融(róng)的数据来观(guān)察货币的创造速(sù)度(dù)。因为从理论(lùn)上(shàng)来(lái)说，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例(lì)如，一(yī)个居民(mín)从银行借1万元(yuán)钱(qián)，其存(cún)款账户也会(huì)同时(shí)增加1万元。在(zài)这个过程中(zhōng)，实体部门的融资规模扩张(zhāng)了(le)1万元，同时实体部门的货币(bì)量也增(zēng)加1万元(yuán)。该居(jū)民可以将2000元(yuán)放(fàng)在银行(xíng)存款，将8000元支付给另一个居(jū)民来购买东西(xī)，而(ér)另一个居(jū)民(mín)可能(néng)拿这8000元(yuán)去购买银行理财。这个时候(hòu)如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的(de)理财(cái)产品并(bìng)不统计(jì)入(rù)M2。而如果用社(shè)融来(lái)描述货币的创(chuàng)造就(jiù)会客观很多，因为不(bù)管(guǎn)这些资(zī)金以什么形式流转和存在，整个社会的(de)信用都(dōu)是(shì)增加了1万(wàn)元。

　　最新公(gōng)布(bù)的4月社融的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百分点以上(shàng)。不过和(hé)我国5％左右的实际经济(jì)增速相(xiāng)比(bǐ)，社融反映(yìng)的我国货币创造速度其实(shí)也不低，那为何没有(yǒu)通胀呢？这(zhè)就牵涉到另(lìng)一个宏观问题，从(cóng)简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀，不仅要看货币(bì)的存(cún)量，还有看这些存量货(huò)币在经济(jì)体中每年流通多少次，即货(huò)币的流(liú)通(tōng)速度。

　　我们不妨先来看个例(lì)子。在(zài)2020年疫情到来的(de)时候，美(měi)国政(zhèng)府部(bù)门大幅(fú)度加杠杆，明(míng)显推升了美国的M2增(zēng)速，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即整个经济的(de)货币量(liàng)扩张了四分(fēn)之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同比增速(sù)已经降到了负增长(zhǎng)，而美(měi)国的通胀却依然在高(gāo)位。整个过程可以理解为，政府(fǔ)部门主导货币创造(zào)，货币存量大幅增加，而(ér)随着疫情影响减弱，货(huò)币(bì)流通(tōng)速度(dù)也逐步加(jiā)快，大规模(mó)的存量(liàng)货币在经济中加快流转(zhuǎn)，推升(shēng劳心者治人劳力者治于人这句话的意思是什么，劳心者治人 劳力者治于人是什么意思)通胀水(shuǐ)平。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄率(lǜ)情况(kuàng)也能看得出来，在疫情期间，美国居民接(jiē)受政府大量补贴后，并(bìng)没有全部花(huā)出(chū)去(qù)，储蓄(xù)率大幅攀升(shēng)；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和(hé)预(yù)期改(gǎi)善，将超(chāo)额储(chǔ)蓄花出去，推升货币流通速度(dù)，当前美国居(jū)民储蓄(xù)率大(dà)幅低于疫(yì)情之(zhī)前的(de)趋(qū)势(shì)线。

　　从我国的(de)情况(kuàng)来看，货币创造速度(dù)和经(jīng)济增速比也不(bù)低，但货币流通速(sù)度(dù)是偏低的。在疫情(qíng)之前(qián)，我国(guó)社融衡量的货币流通速度在(zài)0.4次(cì)/年(nián)以上，而疫(yì)情出(chū)现(xiàn)后，货币流通速度明显降(jiàng)低(dī)，根(gēn)据一(yī)季度最新数据测算，当前只有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍(réng)有不少货(huò)币被创造(zào)出来，但货币(bì)没(méi)有在经济体中加快(kuài)流转(zhuǎn)起来，说明(míng)实体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从(cóng)居民收(shōu)支数据就能(néng)观察(chá)出来(lái)。从一季度统(tǒng)计局居民收支(zhī)调查数(shù)据看(kàn)，我国居民储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情之前(qián)是在35％以内，反(fǎn)映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的(de)结(jié)构也能够看出来，因为一个部(bù)门“花钱”意愿高，信贷扩张也(yě)会较快。从(cóng)居民部门来(lái)看，4月(yuè)份居民贷款再度出现负增长，这是非疫(yì)情(qíng)、非春节月份第二(èr)次(cì)出现这种(zhǒng)情况，上一次是08年金融(róng)危(wēi)机的时候(hòu)。过(guò)去12个(gè)月的居民贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而(ér)之前最高的(de)时候曾(céng)达到9万亿以上，当前这一增长速度已经(jīng)回到了2016年时(shí)候的水平，考虑(lǜ)到房(fáng)价物价上涨的(de)因(yīn)素，居民(mín)加杠杆的(de)意愿是(shì)比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有改善的空间。尽管(guǎn)我们无法(fǎ)看到信贷投放的结构，但(dàn)可以用(yòng)债券净发(fā)行情况做个(gè)参考。疫情期(qī)间，国企等公(gōng)共部门债券(quàn)净(jìng)发行是明显扩(kuò)张的，而非公共部门的企业(yè)债券净发行(xíng)处于(yú)低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我(wǒ)国公共(gòng)部门是(shì)信用和货币(bì)创造的重要支撑力量，支撑存量货币(bì)增(zēng)速维持在一定高位，而非(fēi)公共部门创(chuàng)造的货(huò)币量处于低位(wèi)，也反映(yìng)了货币(bì)流(liú)通速度没有快速(sù)回(huí)升。

　　4 如何(hé)提振(zhèn)需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要(yào)想(xiǎng)改变通胀偏(piān)低的状况，我们依然可(kě)以从货(huò)币数量方程出发，一(yī)方(fāng)面(miàn)是稳住货币的存量，稳定实(shí)体的(de)融资需求(qiú)；另一方面(miàn)是提振实体信心和预(yù)期，改善货(huò)币(bì)流通速(sù)度。

　　从第(dì)一个方面来看，私人部门的(de)融资需求还偏弱(ruò)，需(xū)要(yào)进一步降低(dī)实体(tǐ)融资成(chéng)本。当资产端的(de)回报率在(zài)下降的情况下(xià)，需要降低(dī)负债端的(de)融资成本来对冲。过去几(jǐ)年，政策(cè)上在(zài)降低企业(yè)融资成本上发力较多(duō)。目前看，居(jū)民(mín)部门的(de)融资成本仍然偏高。我们在之前的(de)专(zhuān)题中已经分析过，虽(suī)然居民增(zēng)量房贷利率已(yǐ)经大幅(fú)下(xià)行(xíng)，但存量房贷(dài)利率仍(réng)然处于高位。根据我们的(de)估(gū)算(suàn)，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前(qián)甚至仍在5％以上，而这(zhè)些(xiē)还仅仅(jǐn)是平均(jūn)值(zhí)，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)个体(tǐ)情况，也有部分(fēn)居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而(ér)对于(yú)居民(mín)部门(mén)的资产端(duān)来说，房产价格面(miàn)临调(diào)整压(yā)力，各(gè)类金融资产的(de)回报(bào)率也(yě)处于低位，所(suǒ)以(yǐ)这就相当于居民部门借着4-5％成本的资(zī)金，投资的回(huí)报率确实是偏低的。要改善居民的(de)资产负债表状况，需(xū)要对居(jū)民(mín)负债(zhài)端(duān)成本(běn)进(jìn)行降息，否(fǒu)则(zé)居民净(jìng)融资需求或依(yī)然偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来看，要提升货(huò)币流通速度，需要(yào)提(tí)振(zhèn)实(shí)体的信心和预期(qī)。居民和企业对于未来的信心强、预期(qī)好，才(cái)会(huì)敢消费、敢(gǎn)投资，支出增加(jiā)了，对于整个经济体系来说，货(huò)币流(liú)转速度才能加快，经济需求才能(néng)好起来。提振信心和预期，是个系统性的工程。

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