核心结论：①22/10以(yǐ)来(lái)价(jià)值、成长均是内部(bù)分化(huà)明显，行(xíng)业和指(zhǐ)数角度均可验证。②本质上过(guò)去一段(duàn)时间行情是情绪修复，政策和事件驱动(dòng)下(xià)数字经(jīng)济、中特估(gū)表现好(hǎo)，未来(lái)行情(qíng)或进入基(jī)本面(miàn)驱动。③全年(nián)牛(niú)市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶(jiē)段性(xìng)再平衡。大明虾怎么保存才新鲜呢 大明虾是淡水还是海水p>

　　分歧：价值还(hái)是成(chéng)长？

　　近期(qī)参加一场交流活动时，对今年市场(chǎng)风格(gé)的讨论很热烈，坚(大明虾怎么保存才新鲜呢 大明虾是淡水还是海水jiān)持价值风格者以“中特(tè)估”大涨作为(wèi)证据，坚持成长风(fēng)格者(zhě)以人工智能大涨作为证据，乍一听都有道理，但其实不(bù)然，因为价值阵营和成长阵营里，除了这些大涨的品种都存在下跌的品种。怎么理解这种割(gē)裂的现(xiàn)象？未(wèi)来市场风格将如何演(yǎn)绎(yì)？本(běn)篇报告将就此进(jìn)行探(tàn)讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨论较多(duō)，有投资者认为近期银行等高股息股(gǔ)票表现较(jiào)好，风格(gé)偏(piān)向价(jià)值，也有投资(zī)者认为近期TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通过行业和指数层(céng)面分析市场风格特征，发(fā)现市场(chǎng)自(zì)底部反(fǎn)转以来价值与成(chéng)长两种风格并不明(míng)显，具体如下(xià)。

　　行业角度(dù)看，底(dǐ)部反转以来价值、成(chéng)长(zhǎng)内部分化明显(xiǎn)。我们在前(qián)期多篇报告中提出去(qù)年10月底来市(shì)场已进入牛市(shì)初期的第一波上涨。从(cóng)整(zhěng)体看(kàn)，市场并没有呈现严格的风格偏(piān)向，去年10月底以来申万一级行业中成长类行业最大涨(zhǎng)幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行业中位(wèi)数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行业的(de)涨(zhǎng)幅(fú)中位数为24.5％。从最(zuì)大涨(zhǎng)幅居前(qián)20％的(de)不同(tóng)风(fēng)格(gé)行业(yè)数量占比看，成长类(lèi)占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值(zhí)行业整体表现并未明显分(fēn)化。

　　成(chéng)长和价值内部行业表现有涨(zhǎng)有跌。成长(zhǎng)类行(xíng)业(yè)，去年(nián)10月(yuè)末以来科(kē)技占优，新能源表现较差，在“数(shù)据二十条”等产业政策、以(yǐ)及以(yǐ)ChatGPT为代表的人(rén)工智能技术的双重催化，科(kē)技(jì)板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现明(míng)显靠后。价(jià)值方面，受益于防疫(yì)、地(dì)产政(zhèng)策优化，22/10以来消(xiāo)费行(xíng)业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段性(xìng)表(biǎo)现(xiàn)亮眼，而基础(chǔ)化(huà)工（2％）等行(xíng)业表(biǎo)现较差(chà)。

　　若我(wǒ)们(men)从今年年初以(yǐ)来的时间维度(dù)看，成长板块内(nèi)行业保持去年(nián)10月以来的格局，即科技表现好、新(xīn)能源相对弱(ruò)。再来看价值(zhí)板(bǎn)块，今年以来在“中特(tè)估”主题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现(xiàn)较好，消费(fèi)板块整体涨幅相对靠后(hòu)，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走(zǒu)势明显偏弱，今(jīn)年以来基本处(chù)在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长(zhǎng)内部分化明显。从(cóng)代表性的风(fēng)格指(zhǐ)数(shù)看，风格特征也并不明确。去年10月底(dǐ)以来成长风格指数(shù)中科创50最大涨(zhǎng)幅(fú)为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中(zhōng)国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现不同，其(qí)背后源(yuán)于指数的成(chéng)分(fēn)行业权重不同。以成长(zhǎng)风格中创业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月(yuè)底以来创(chuàng)业(yè)板指(zhǐ)走势(shì)相对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中表现(xiàn)较弱的电力设备(bèi)权重占比高达35％；而科创50实现最(zuì)大涨幅28％，其(qí)成分行(xíng)业中涨幅居前的科技行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会(huì)进(jìn)入盈(yíng)利驱动

　　过去一(yī)段时间市(shì)场是牛市(shì)初期(qī)的情绪修复。回顾历史(shǐ)上牛市上涨(zhǎng)第一阶段(duàn)，可以发现期间市场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风(fēng)格指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市场自底部起(qǐ)来后，处低位的行业容易受(shòu)到政策利好和(hé)预期改(gǎi)善的催化，出现(xiàn)短期(qī)明显的上涨，但由于此时基本面的趋势尚未(wèi)明确(què)，该阶段(duàn)行情往往不存在特定的主线，因此风格特征并不明(míng)显(xiǎn)。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行情中数字(zì)经济(jì)、中特估表(biǎo)现较好，其本(běn)质属(shǔ)于政策和事件驱动(dòng)下的(de)情绪修复。数字经济方面，去年二十大报告提出(chū)“加快发展(zhǎn)数字(zì)经济(jì)”、“建(jiàn)设现代化(huà)产业体系”，信创指数率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策(cè)和(hé)事件(jiàn)进(jìn)一(yī)步催化市(shì)场情(qíng)绪，政策端22/12国务院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国(guó)家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为(wèi)代表的大(dà)模型推出标志人工智能逐步落(luò)地应用(yòng)，政(zhèng)策和技术双轮驱动下数字经济行情持续(xù)演绎，今年以来人工智(zhì)能指数(shù)最(zuì)大涨幅(fú)达(dá)64％、数字经济指(zhǐ)数为(wèi)38％。中特估方(fāng)面，本轮中特估行情也主要来(lái)自低(dī)估值的(de)国(guó)央企的估(gū)值修(xiū)复(fù)。22/11证(zhèng)监会主席提(tí)出“中特估”概念，政策层面高(gāo)度重视国(guó)央企价值实(shí)现，相关政策和(hé)事(shì)件(jiàn)进一步催化行情，在此背(bèi)景下中特估相关板块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中特(tè)估指数(shù)最大涨幅(fú)达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利驱动。拉长时(shí)间看，股票是(shì)一台“称(chēng)重机”，基本面决(jué)定股价涨跌，盈(yíng)利趋势的分(fēn)化(huà)决定未来风格(gé)的走向。我们(men)以国证成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年(nián)A股整体(tǐ)风格(gé)偏成长，背后是国证(zhèng)成(chéng)长指数与价值指数的(de)归母净利润累计同(tóng)比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同(tóng)期(qī)ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个(gè)百分点升至3.9个(gè)百(bǎi)分点；而(ér)2016-18年(nián)成长开始(shǐ)跑输的原因则是成长相对价(jià)值的业(yè)绩增速开(kāi)始回落，国(guó)证成长指数(shù)-价值(zhí)指(zhǐ)数(shù)的归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年(nián)时风格又开始回归成长，原因在于成长股的业绩又开始优于价值股(gǔ)，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的(de)40.8个百(bǎi)分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个(gè)百分(fēn)点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格(gé)和主(zhǔ)线的关(guān)键仍在(zài)业绩(jì)，未来关注基本面的趋(qū)势。当前全部A股盈利(lì)仍(réng)处在底部区域，一季报数据显示A股盈(yíng)利(lì)的拐点已渐(jiàn)现，全部A股归母净利润累计(jì)同比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随着基(jī)本面逐(zhú)渐回升(shēng)，市场或(huò)由前期的政策和事件驱动走(zǒu)向盈(yíng)利驱动，关(guān)注中报的基本面验证(zhèng)情(qíng)况，以及(jí)下(xià)半年宏观月度数据的回升情况。展望全年，稳增长政策推动(dòng)下现代化产业体(tǐ)系建设(shè)，成长盈利(lì)增速有望更快(kuài)，但风格内(nèi)部盈(yíng)利(lì)增速可能仍有(yǒu)分化(huà)，例如成长风格类指数中科创(chuàng)50预计23年归母(mǔ)净利增速达到60％左右(yòu)、创(chuàng)业板指预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净利(lì)同比(bǐ)预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增(zēng)速(sù)差值看，未来科(kē)创50与上证50归母净利增(zēng)速同(tóng)比(bǐ)差(chà)值(zhí)有望从22年的30个百分点提升(shēng)到23年的50个百分点，成(chéng)长(zhǎng)基本面相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势(shì)阶(jiē)段行(xíng)业或(huò)再平衡

　　市场全(quán)年(nián)向上趋势不变，阶(jiē)段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市(shì)场展(zhǎn)望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基本面、资金面(miàn)等维度(dù)来看(kàn)，22年(nián)10月底以来A股已经进入新(xīn)一轮(lún)牛市周期(qī)。但牛市往往难以(yǐ)一(yī)蹴而就，我(wǒ)们在《好事多磨(mó)——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中就提出二季度(dù)市场可能处(chù)蓄势阶段(duàn)，二季(jì)度以来(lái)市场(chǎng)表现也(yě)印(yìn)证着我们的判断(duàn)。当前市场正(zhèng)处(chù)在牛市初期，就好比冬(dōng)天已过、春天到来，气温整(zhěng)体已在回升，但(dàn)短期温度仍可(kě)能(néng)上(shàng)下波动(dòng)。因此(cǐ)，市场短期可能出现宽(kuān)幅震荡的情况，其背后(hòu)源(yuán)于牛市初期基(jī)本面还不够扎实(shí)，更易受到其(qí)他因素的扰动。目前宏观经济数据(jù)显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新(xīn)增信贷和社融数据(jù)较(jiào)一季度均明显(xiǎn)走弱；从物(wù)价(jià)数据看，4月(yuè)CPI同比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍然(rán)较弱。综合来看，当(dāng)前国内基本面(miàn)回暖仍需要一(yī)个过程(chéng)，未(wèi)来(lái)短期内(nèi)市场更可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再(zài)平衡，全年数(shù)字经济(jì)仍是主(zhǔ)线(xiàn)。在政策和事(shì)件(jiàn)的(de)催(cuī)化下(xià)数字(zì)经(jīng)济、中特估涨幅已经(jīng)较为明显，未来(lái)决(jué)定风(fēng)格的关键在于相对基本(běn)面趋势，应关注能够有业(yè)绩落地的(de)持续性机会。此外，当(dāng)前重(zhòng)视消费(fèi)结构性机会(huì)。

　　着眼全年(nián)，数字经济代表的成长空(kōng)间或更(gèng)大，去伪存真的试金石是业(yè)绩。我们(men)从4月初以(yǐ)来就提出TMT板块出现阶段性过热，未(wèi)来可能(néng)会有所休整，过去(qù)一个月TMT板块(kuài)的股价表现也(yě)印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期(qī)，但(dàn)从全年维度(dù)看政策和技术驱动下数字经济仍是第一主(zhǔ)线。从基金(jīn)调仓经验看，历史上(shàng)公募基金调仓(cāng)往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转向(xiàng)新能源，公募基金对TMT板(bǎn)块的(de)增持可能还未结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪深300行(xíng)业(yè)占(zhàn)比）仍处在(zài)2013年以(yǐ)来低(dī)位。

　　未(wèi)来行情或进入由业绩验(yàn)证的去伪存真阶段(duàn)，关注政(zhèng)策和技术两条(tiáo)主线机会。第(dì)一，从政策(cè)线看，数字经济已成为现(xiàn)代化(huà)产(chǎn)业(yè)体(tǐ)系(xì)的(de)重要支撑，数字要(yào)素流通(tōng)体(tǐ)系正在加快建立，政府有望加大对数字安全和数字基建(jiàn)的(de)投入(rù)。去年12月发布的(de) “数据二十条”为数据要素市场提供顶层规划，刚成立的(de)国(guó)家数(shù)据局有望成为(wèi)顶(dǐng)层文件落地执(zhí)行的统筹机构，数据要素(sù)市场化有望加速，这也将大幅提(tí)升数字基础(chǔ)设施(shī)建设(shè)，根据中(zhōng)国通服基建产业研究院，预计23-25年我(wǒ)国数(shù)据中(zhōng)心产业(yè)规模复(fù)合增速将(jiāng)达到(dào)25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应用落地(dì)，大模型(xíng)、半导(dǎo)体等上游软硬件领(lǐng)域有望(wàng)率先受(shòu)益。当(dāng)前科(kē)技巨(jù)头正加大对AI大(dà)模型的开发，近日谷歌(gē)发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑(jí)和推理上(shàng)的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发展，根据观(guān)研天下，预计22-30年中国自(zì)然(rán)语言处理市(shì)场(chǎng)复(fù)合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推理也(yě)将提(tí)升对上游硬件(jiàn)的(de)需求，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片(piàn)市场规(guī)模复合(hé)增(zēng)速达(dá)31％。

　　我国(guó)消费仍(réng)有韧性，关注消费结(jié)构性机会。消费方(fāng)面，促消费一直是目(mù)前(qián)政策关注(zhù)的(de)重点，后(hòu)续关(guān)注消费的结构性机会。我们在《中(zhōng)国消费的韧性：没(méi)有日本式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中(zhōng)提(tí)出(chū)，资(zī)产端看，我国房产(chǎn)价格相对趋稳，居(jū)民财富大幅缩水风险较小；从收入端看(kàn)，国内经济(jì)复苏将(jiāng)推动收入和消费意(yì)愿提(tí)升。因(yīn)此我国消费(fèi)仍具(jù)有韧性，预计今年社(shè)零总额(é)增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速(sù)为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在前文中(zhōng)提出今年以来消费行业(yè)涨幅在所有行业中涨幅明显偏低(dī)，随(suí)着基本面改善(shàn)，消费部(bù)分领域有(yǒu)望(wàng)迎来(lái)向上的(de)机遇。结合(hé)海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医(yī)药板块中中(zhōng)药净利增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念(niàn)催化下“中(zhōng)特估”板块热度同样较高，未来(lái)行情或也将(jiāng)出现(xiàn)“去伪存真”的分化(huà)，我(wǒ)们认(rèn)为可(kě)以关注(zhù)中特重(zhòng)估三(sān)大可能(néng)发(fā)力方向，即关系国计民生的重大(dà)安全领域、举国体制支持的部分科技领(lǐng)域(yù)、部(bù)分盈(yíng)利稳(wěn)定(dìng)、现金流充裕的国企，详(xiáng)见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提(tí)示(shì)：国(guó)内疫情恶化影响国内经(jīng)济；美国(guó)经济硬着陆影响全(quán)球经济。

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