核(hé)心观点

　　事件：4月人(rén)民币贷款新(xīn)增7188亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元(yuán)；社融新增1.22万(wàn)亿元，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增(zēng)速(sù)5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市(shì)场(chǎng)预期(qī)，居民新增(zēng)融资再(zài)度(dù)转为同比收缩。居民消费(fèi)和按揭贷款均(jūn)明显弱于(yú)季节性，与(yǔ)耐(nài)用(yòng)品需求和商品房销(xiāo)售较弱相(xiāng)互印证，同(tóng)时，居(jū)民存款仍维持较高增速，指向消费潜(qián)力尚(shàng)未完(wán)全释放。

　　金融(róng)数据反映的总需求短板仍(réng)在居(jū)民端，居民高存款和弱贷款的组合，则(zé)指向(xiàng)居民信心依然不足。居民部门对(duì)资金(jīn)的过度沉淀(diàn)，降低(dī)了资金的循(xún)环(huán)效率和对经济的拉动效(xiào)力。因而(ér)，信贷企稳(wěn)的持续性和经济复(fù)苏的力(lì)度(dù)，依赖于居民信心(xīn)和预(yù)期的进一(yī)步提振，这(zhè)也是(shì)后续观察金融和经济(jì)数(shù)据的(de)关键。

　　风险提示(shì)：政策落地不及预期，房地产链条修复节奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷前置发力后(hòu)自然回落，经济复苏的关键在于激活居民(mín)部(bù)门

　　4月(yuè)新(xīn)增社融和(hé)信(xìn)贷均低于(yú)预期下沿(yán)，新增(zēng)融资在前(qián)置(zhì)发(fā)力后自然(rán)回落。4月新(xīn)增社(shè)融1.22万(wàn)亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万亿元(yuán)，预期(qī)下沿在1.30万(wàn)亿(yì)元左(zuǒ)右；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元，预期(qī)下沿(yán)在0.70万亿元(yuán)左右。今(jīn)年一季度新(xīn)增社融14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万亿(yì)元，银行信贷投放等主要融资渠(qú)道在经过一季度的前置(zhì)发(fā)力(lì)后，4月投放力度自然回落(luò)，新增(zēng)信贷规模由“总量有效增长”向(xiàng)“合理(lǐ)增(zēng)长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从(cóng)融资角度(dù)来看，经(jīng)济复苏的(de)力(lì)度(dù)，强烈(liè)依(yī)赖于信贷增长(zhǎng)的(de)持续性。信用周期的持续回升一般指(zhǐ)向需求(qiú)的强劲复苏(sū)，但是(shì)在社融存量同(tóng)比增速连续回升2个月，并且新增信贷连续(xù)3个月大超(chāo)市(shì)场预期(qī)后，经济复苏的(de)力(lì)度依(yī)然偏弱，名义(yì)价格正(zhèng)滑入通缩区间。伴(bàn)随着(zhe)4月新(xīn)增融资的回(huí)落，信贷对经济的(de)推(tuī)动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依(yī)赖于(yú)持续的信贷增长，而这(zhè)难(nán)以完全依赖政策驱动，需要(yào)实体经济内生融资需求的修(xiū)复(fù)。在较(jiào)强的“稳信贷”政策诉(sù)求下，货币、信(xìn)贷(dài)、财政和产业政策(cè)协(xié)同发力，商业银行信贷投放的前(qián)置发力意愿(yuàn)较强，一(yī)季度新增社(shè)融和(hé)信贷(dài)同比大幅多增(zēng)。但(dàn)随(suí)着信贷政策由“总量有效增长”转向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能(néng)的边际(jì)回落，4月(yuè)新增(zēng)融资(zī)需求走弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将(jiāng)是我们后续观察金融和经济(jì)数(shù)据的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的(de)持续稳定，关键在于激(jī)活居(jū)民部(bù)门。一则，在政策层较(jiào)强的稳信贷诉求下(xià)，国内(nèi)金融条件(jiàn)持续宽松(sōng)，资金的供给端并不是(shì)问题(tí)。新增融资持续性(xìng)的(de)关(guān)键(jiàn)在于需(xū)求端，政(zhèng)府融(róng)资需求受(shòu)制于财政(zhèng)预算，而今年财政(zhèng)预算(suàn)在“两(liǎng)会”期间已基本确(què)定。企业融(róng)资需求自(zì)2022年(nián)以来总体维持(chí)较高景气度(dù)，叠加信贷、财政和产业政策的持续(xù)发(fā)力，企业融资(zī)需求的(de)稳定性较高。

　　居民融(róng)资需求却难有定论，表观(guān)上，居民融资服务于消(xiāo)费(fèi)和购房行为，但在持(chí)续回(huí)暖2个月后，4月居(jū)民新增融(róng)资再度转为(wèi)同(tóng)比收(shōu)缩(suō)。实质上，居(jū)民行为(wèi)取决(jué)于收入预期(qī)和负债强度(dù)，而当前居民(mín)就业和(hé)收入明显分(fēn)化(huà)，边际消费倾向较强的青年群体(tǐ)，失(shī)业率持续处于(yú)接近20％的历史高(gāo)位，拖累居民部(bù)门预期改善(shàn)。

　　二是(shì)，资金从企业部门(mén)持续流向(xiàng)居民(mín)部门(mén)，而居民部门向企业部门(mén)的回(huí)流明(míng)显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速(sù)（6MMA）却已持续(xù)扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账户(hù)向(xiàng)定期账(zhàng)户转移(yí)；二(èr)是，资(zī)金(jīn)从企业账户(hù)向(xiàng)居民账户转移，而(ér)存款数据证伪了(le)第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也(yě)就是(shì)说(shuō)，企业通过经营(yíng)和贷款(kuǎn)获取(qǔ)的(de)资金，以薪酬等方(fāng)式(shì)转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居民消(xiāo)费复苏(sū)乏(fá)力，便将企业转移来的资(zī)金以存(cún)款(kuǎn)的方式(shì)沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费(fèi)的方(fāng)式使为什么风流女人看指甲其回(huí)流企(qǐ)业(yè)账(zhàng)户，表现在数据上，便是居民存款增(zēng)速持续高(gāo)于企业，居民(mín)“超额储蓄(xù)”高烧(shāo)难(nán)退。但居民存款增(zēng)速已于3月和4月连续回落，可(kě)能指向居民预期正在好转。

　　二(èr)、 居(jū)民新增融资再度转(zhuǎn)弱，企(qǐ)业(yè)融资需求延续景气

　　居(jū)民(mín)贷款端，消费和按揭信贷(dài)均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求和商品房销售(shòu)较弱相(xiāng)互(hù)印(yìn)证。4月居民(mín)部门新增净融资(zī)同比(bǐ)少增241亿元，其中，短期信贷同比多增(zēng)601亿元，中长期信贷同比少增842亿(yì)元。

　　一是，随(suí)着居民生(shēng)活半径和(hé)消(xiāo)费(fèi)意愿修复动能转弱，4月非(fēi)制(zhì)造(zào)业PMI商务(wù)活(huó)动指数(shù)回(huí)落至56.4％，居(jū)民消(xiāo)费信(xìn)贷也明(míng)显弱(ruò)于季节(jié)性水平。乘联(lián)会数据显(xiǎn)示，4月乘用车(chē)日均零(líng)售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期均值(zhí)多售1.51万辆(liàng)，汽车销售(shòu)的好(hǎo)转与厂商大(dà)幅降价促销(xiāo)紧(jǐn)密相关，真实的(de)耐用品消费需(xū)求依然较(jiào)为低(dī)迷。

　　二是，从30个大(dà)中城市(shì)的商品(pǐn)房(fáng)销售数据来看，2-3月商品(pǐn)房(fáng)销售(shòu)连续两个月呈现环比(bǐ)扩张(zhāng)态势，居民购房预期和购房(fáng)活动同样(yàng)呈现改善态势，但进(jìn)入4月后商品房销售数据明显走(zǒu)弱(ruò)。并且，由于按(àn)揭贷款利(lì)率远高于理财产(chǎn)品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发明(míng)显，导致以按揭贷为主的居民中长(zhǎng)期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民(mín)存款(kuǎn)增速(sù)连续2个月(yuè)边际走弱，但增速仍远高(gāo)于疫(yì)情前，居民消(xiāo)费潜(qián)力仍有待进一步(bù)释放。1-4月居民累计新增(zē为什么风流女人看指甲ng)存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期多(duō)增1.58万亿元，4月(yuè)住户存(cún)款存(cún)量同比增(zēng)速较3月下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存款增速(sù)已(yǐ)连续(xù)走弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前(qián)水平(píng)，表明居(jū)民储蓄(xù)意愿依然强(qiáng)劲，疫情期(qī)间积累的(de)“超额储蓄(xù)”并未出现释(shì)放迹象(xiàng)。居(jū)民新增(zēng)存(cún)款和短期贷款同时维持高位(wèi)，一方面，可(kě)以说明居民消费(fèi)潜(qián)力(lì)仍有(yǒu)待进一步释(shì)放；另一方面(miàn)，可能指向居民收入分化(huà)加(jiā)剧。

　　企业(yè)端，企业经营预期持续改善增强融资需求，叠加银行较强的信贷投放诉(sù)求(qiú)，供需(xū)两端驱动企(qǐ)业新增净融资连续同(tóng)比扩(kuò)张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿元。其中，企业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)同比多增4017亿(yì)元(yuán)，新(xīn)增企业中长期(qī)贷款(kuǎn)占新增(zēng)贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基(jī)建和制造业(yè)等政策支持领域。

　　政府端(duān)，4月政府部门(mén)新增净融(róng)资(zī)同比扩张636亿元，前置发力(lì)仍是政府债券(quàn)融资的主基调。1-4月政(zhèng)府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元(yuán)，已完成(chéng)全年(nián)政(zhèng)府(fǔ)债券(quàn)融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的(de)年份，财政(zhèng)部也均在前一年(nián)度(dù)末提前下达了次年的部分专项债务新增额(é)度，因(yīn)而，政府债券发行节奏都有明(míng)显的前(qián)置倾(qīng)向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资(zī)金在(zài)向居民部门转(zhuǎn)移。通(tōng)过观察M1和M2同(tóng)比增速的(de)6个(gè)月移动均值(zhí)，可以(yǐ)发(fā)现，M1同比增速已经持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速(sù)则已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可(kě)能性，一是(shì)，资金(jīn)从企(qǐ)业活期账户(hù)向定期账户(hù)转移；二是(shì)，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数据证(zhèng)伪了第一重可能性，并证实了第(dì)二重(zhòng)可(kě)能性。

　　也就是说(shuō)，企业通(tōng)过经营和(hé)贷款为什么风流女人看指甲获取的资金，以薪酬等方式转移至(zhì)居(jū)民部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来(lái)的资金以存款的(de)方式(shì)沉淀了下(xià)来，而不是通过消(xiāo)费的方式使其回(huí)流企业账户，表现在数据上，便(biàn)是居民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货币(bì)力度随着经(jīng)济复(fù)苏(sū)会渐趋缓和，广义货币供应量M2同(tóng)比增速有望进一步回落，资金利(lì)率中枢(shū)也将围绕政策利率震荡(dàng)。在疫情冲击(jī)逐渐减弱后，经济修复的(de)稳(wěn)定性和持续(xù)性将进一步增强，宽(kuān)货币的发力强度将会逐渐收敛。同时(shí)，在去年财政发力的过程(chéng)中，消耗了部分(fēn)往年财政结余资金和央行结存(cún)利润，推(tuī)动了财政存款和(hé)央行结(jié)存利(lì)润向私人(rén)部(bù)门(mén)的转移(yí)，今年财政结余资金向私人部门的转移力度将会明显走弱。因而，宽货币(bì)力(lì)度(dù)趋缓、财政(zhèng)结(jié)余资金转移走弱，叠加(jiā)高(gāo)基数效(xiào)应(yīng)，将会共同推动广(guǎng)义(yì)货币供应量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的强劲(jìn)态(tài)势(shì)将会继续(xù)减弱

　　新(xīn)增(zēng)社(shè)融的(de)强劲(jìn)态势将会继续减弱，但(dàn)短期内仍有望持续高于去(qù)年(nián)同期(qī)水平，增(zēng)速回升(shēng)的斜率则有赖(lài)于居(jū)民预期(qī)继续(xù)改善(shàn)。一则，在信(xìn)贷、财政和产业政策的相互配合(hé)下，企业生产经营预(yù)期总体(tǐ)较为稳定，叠加新(xīn)增专(zhuān)项债支(zhī)撑(chēng)基建配套融资需求，企业融资需求(qiú)的稳(wěn)定性相对(duì)较强；同(tóng)时，政策层(céng)对于信(xìn)贷投放适度靠前发力的(de)诉求仍(réng)在，但3月以来政策曾先(xiān)后(hòu)表态“货(huò)币信贷总(zǒng)量要适度节(jié)奏要平稳”和“不(bù)盲目追求信贷高增”，信贷(dài)资源投放可能会(huì)更加注重平滑(huá)增速波动(dòng)。

　　二(èr)则，居民部门仍是当前融(róng)资的短板，引导其合理改善预期是社融(róng)增速(sù)趋势性回升的重要条(tiáo)件。今年2月(yuè)之前，居民部门新(xīn)增净融(róng)资(zī)已经(jīng)连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续(xù)2个月(yuè)的同比扩张后，4月再度转为(wèi)同比收缩，并(bìng)且居民存款持续保持(chí)较高增速，居民预(yù)期改(gǎi)善仍有待于政策进一步(bù)加力(lì)。

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