平安首经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融表现乏(fá)力。继一季度“天量”投放(fàng)后(hòu)，2023年4月(yuè)社融增(zēng)长明显降温，比去年4月疫(yì)情冲击期间创下(xià)的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的(de)主要(yào)拖累在于人民币信贷(dài)增势放(fàng)缓， 4月降至2008年以(yǐ)来(lái)历史同(tóng)期的次低点（仅略高于2022年(nián)同期(qī)）。表外融资和直接融资基本延续了一季度的格局。1）委托贷款和信托贷款小(xiǎo)幅正增长；未贴现银(yín)行承兑汇票较去年(nián)同期(qī)降(jiàng)幅收窄；2）企业直接融资较去年同期有所下降，主因债券(quàn)到期规模较(jiào)大。3）政(zhèng)府(fǔ)债融资(zī)规模(mó)同比多增，但需警惕(tì)其“后(hòu)劲”。2023年提前(qián)批的(de)剩余发行额度不及万(wàn)亿，截至5月(yuè)上旬尚未下(xià)发剩余批次(cì)的地方债额(é)度(dù)，期(qī)间空(kōng)档可(kě)能拖累政府债融资(zī)表(biǎo)现(xiàn)。

　　新(xīn)增人(rén)民币贷款偏弱，增量(liàng)明(míng)显(xiǎn)弱于历史同期均(jūn)值。各分项从强到弱(ruò)排序，企业(yè)中长期贷款>；企业短期(qī)贷款>；居民(mín)短期贷款>；居民中长期贷款。新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在(zài)于居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款，房地(dì)产销售不振使其(qí)增(zēng)量(liàng)不(bù)足，居(jū)民(mín)预期偏弱(ruò)、提前偿(cháng)还存量房贷(dài)又雪上(shàng)加(jiā)霜。但基于4月这(zhè)个信贷投放(fàng)传统(tǒng)淡(dàn)季的数据，尚不能得(dé)出企业信贷需(xū)求不(bù)足的结论(lùn)。一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍能有效发力；另一(yī)方面，表内票据(jù)维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票(piào)据高(gāo)增长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也(yě)意味(wèi)着目前企业贷款需求或(huò)许尚可。此(cǐ)外，4月初以来(lái)存款(kuǎn)利率市场化改革较快推进，这(zhè)有助于缓解(jiě)银行面临的净息差(chà)压力，增强其支持实(shí)体(tǐ)经济的可(kě)持续性，能够(gòu)为企业贷款利(lì)率(lǜ)的进一步(bù)下调“蓄(xù)力”。

　　从货(huò)币供应量(liàng)和存款数据看：1）M1同(tóng)比(bǐ)小幅回(huí)升。每年前4个(gè)月(yuè)翘尾因素对M1同(tóng)比(bǐ)走(zǒu)势影响较大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张的同时(shí)，企业存款(kuǎn)也有(yǒu)边(biān)际改善(shàn)。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配置(zhì)，银行理财规模(mó)重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月(yuè)M2同比(bǐ)增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)变化也有较强影响。3）居民存款(kuǎn)同(tóng)比少增。考虑到4月多家(jiā)中小(xiǎo)银行(xíng)下调挂牌(pái)存款利率、银(yín)行理财市(shì)场火热、居民提前偿还(hái)房贷规模较高，其驱动(dòng)因(yīn)素更多是家庭(tíng)资产的再配置，流(liú)向(xiàng)消(xiāo)费(fèi)规模可能较为有(yǒu)限。4）4月财(cái)政存款(kuǎn)同比大(dà)幅多(duō)增(zēng)，但结合基建相关高频开工(gōng)率和重大(dà)项目开工金(jīn)额数据(jù)看(kàn)，财(cái)政对实(shí)体经济支(zhī)持力(lì)度(dù)可能有所减弱。从4月金融数据看，房地(dì)产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时(shí)若财政基(jī)建(jiàn)支持力度不稳，可能导致中国经济环比增长动(dòng)能(néng)较快衰减(jiǎn)。

　　目前(qián)社融(róng)增(zēng)速回升幅度(dù)较小，但与名义GDP增速(sù)对比看，货币政策对实体经济的(de)支持还是比较(jiào)有(yǒu)力的。即便按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设(shè)全年(nián)录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数(shù)），10％的社融(róng)增速也应足(zú)够(gòu)与(yǔ)之匹(pǐ)配。我们认为，后续需通过财政(zhèng)加力(lì)、促进房地产修复、促(cù)进家庭(tíng)超额储蓄动用等方(fāng)式扩大总需求，夯实经济回(huí)升势头。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏力。2023年(nián)4月新增(zēng)社(shè)会融资规(g正五边形的外角和等于多少度第二人生，正五边形的外角和等于多少度的内角uī)模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社(shè)融(róng)存(cún)量同比增速持平(píng)于(yú)上月的10％。考虑到去年同期(qī)疫情多(duō)点散发、社(shè)融一度触“冰”的低基(jī)数效应，以及今年一季度“开(kāi)门红(hóng)”期间社融月均同(tóng)比多(duō)增8200多亿的亮(liàng)眼表现(xiàn)，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信用(yòng)”压力有所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方面，人民币(bì)信贷增势放缓，是4月社融骤降(jiàng)的主(zhǔ)要拖(tuō)累。2023年4月人民币贷款4431亿(yì)元，为2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得益(yì)于(yú)出口(kǒu)边际回(huí)暖(nuǎn)、人民(mín)币汇率相对稳定，4月外币贷款同(tóng)比有所少减。

　　另一方(fāng)面，表外融资和直接融资基(jī)本(běn)延(yán)续了一季度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资同比缩量，继续小幅拖累新增(zēng)社融。2023年4月企业(yè)债融资、非金融企业境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后(hòu)，企业贷(dài)款发行规模(mó)持续高于去年同期，但到期偿(cháng)还也迎来高峰，对净(jìng)融资构成拖累。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月推出的(de)500亿元民(mín)营(yíng)企业债券融资支持工具（第二(èr)期）尚未开(k正五边形的外角和等于多少度第二人生，正五边形的外角和等于多少度的内角āi)始投(tóu)放(fàng)使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债融资规模同比多(duō)增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今年前4个月，财(cái)政(zhèng)继续前置发(fā)力(lì)，政府债融资规模较(jiào)去年同期累计多增3114亿元。以财政预算(suàn)数(shù)据看，2023年(nián)政府债(zhài)融资的总(zǒng)体规模与去(qù)年相当。但不同(tóng)之处在于，2022年在(zài)3月底就已经下达剩余批次的新增(zēng)地方(fāng)债额度，而(ér)2023年截至5月上旬仍(réng)未(wèi)下发剩余批次的地方债额度(dù)，且提前批(pī)的剩余发(fā)行(xíng)额度不及万亿。如果近期下达地方债(zhài)额度，按照(zhào)往年节奏，经过地(dì)方政府项(xiàng)目额度分正五边形的外角和等于多少度第二人生，正五边形的外角和等于多少度的内角(fēn)配、预算调整程序，剩余批次地(dì)方债(zhài)可能(néng)至(zhì)6月中下旬才能(néng)发出，期(qī)间的(de)“空(kōng)档”可能(néng)会拖累政府债(zhài)融资表现。

• 　　三则(zé)，表(biǎo)外融资同比多(duō)增，持续对社(shè)融构成小幅(fú)支撑。其(qí)中，委托贷款(kuǎn)和信托贷款单月小(xiǎo)幅(fú)新增，相比去(qù)年同期分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表(biǎo)内票据贴现减少的(de)情况(kuàng)下，未贴现银行承兑汇(huì)票较去年同期降幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款(kuǎn)拖累在(zài)居民端

　　2023年4月(yuè)新(xīn)增人民(mín)币贷款为(wèi)7188亿元(yuán)，比去年同期低(dī)点仅略有(yǒu)多增，相比18年(nián)-21年同期均值少增6237亿(yì)元。各分项从强(qiáng)到弱排序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长期(qī)贷款单(dān)月净偿(cháng)还(hái)规(guī)模达(dá)历史新高，相比18年-21年同期均(jūn)值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期(qī)贷款同(tóng)比(bǐ)少减，但较18年(nián)-21年(nián)同期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短(duǎn)期(qī)贷款同比多增，但(dàn)略(lüè)低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续(xù)前(qián)期亮眼表现，同比大幅多(duō)增4071亿元，且创(chuàng)历史(shǐ)同期新高。

　　总(zǒng)体看，新增人民币贷款的最(zuì)大问题(tí)仍然(rán)在于(yú)居民中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款，房地(dì)产(chǎn)销售低迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。基(jī)于(yú)4月这个信贷投(tóu)放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一(yī)方面(miàn)，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅(fú)高(gāo)增后，4月又(yòu)创历(lì)史同期新高，仍然(rán)能(néng)够有效(xiào)发(fā)力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据(jù)高增长形成对(duì)比），也意味着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月(yuè)初以来(lái)存(cún)款利率市场化改革较快(kuài)推进，这有(yǒu)助于(yú)缓解银行(xíng)面临的净(jìng)息差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能够(gòu)为企业贷款利率的 进一步(bù)下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配(pèi)置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史(shǐ)规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势的影响较大，这可(kě)能是驱动(dòng)其变化的主(zhǔ)要(yào)原因。另(lìng)一方面，在企业贷(dài)款扩张的(de)同时，企业(yè)存(cún)款也有边际改善，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业(yè)存(cún)款(kuǎn)均在减少。

　　M2同(tóng)比增速有所回落(luò)。一方面，4月信贷扩张乏(fá)力(lì)，对M2的(de)支撑(chēng)不强。另一方面(miàn)，居民资产再配置，银行(xíng)理(lǐ)财规模重回(huí)扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增(zēng)速(sù)较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分点，基数(shù)的变化也(yě)有较(jiào)强影(yǐng)响。

　　4月居民存(cún)款出(chū)现了2022年3月以来(lái)的首(shǒu)次同比少增，其驱动因素更多是家庭(tíng)资产(chǎn)的再配置，流向消费的规模可能较为有限。4月以来多家中(zhōng)小银行(xíng)下调挂牌存款(kuǎn)利率（据融360监测(cè)数(shù)据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财(cái)市场需(xū)求火热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比(bǐ)大幅多(duō)增(zēng)4618亿元，去(qù)年同(tóng)期(qī)留抵退(tuì)税推进存在一定影(yǐng)响。但结合其他指标看，财(cái)政对实(shí)体经(jīng)济(jì)的支持力(lì)度可能有所(suǒ)减弱(ruò)，基建投资相关的高频指标(biāo)出现(xiàn)了下行的(de)苗头（4月下旬以来，全(quán)国高(gāo)炉开工率、电炉开工率(lǜ)、独(dú)立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油(yóu)沥青开工率等指标环比走弱），重大项目开(kāi)工金额同环(huán)比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全国(guó)各地重(zhòng)大项(xiàng)目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及(jí)去年同期(qī)的(de)半数）。从(cóng)4月金融数(shù)据看(kàn)，房地产恢复仍然(rán)缓慢(màn)，此时如(rú)果财政基建支持力(lì)度不稳，可能导致中国经(jīng)济(jì)的环比(bǐ)增长动能较快衰(shuāi)减。

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