《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士(shì)），创金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期分(fēn)享中(zhōng)（查看原(yuán)文），我们提出(chū)了5月是乱花(huā)渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进入了(le)战略相(xiāng)持(chí)阶段(duàn)，进攻(gōng)和(hé)防守(shǒu)的理由都不是非常清晰。周末(mò)中央(yāng)发布长期(qī)的产(chǎn)业政策，基(jī)调是清晰的，但那是诗和远方(fāng)，是战略(lüè)性的布局，很多投资者更喜欢战术性(xìng)的机(jī)会。伯克希尔(ěr)哈(hā)撒韦年度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者(zhě)的目光，投资者总希(xī)望可以从中寻找到投资的秘诀(jué)，价值投资的道虽相同，但法、术、器是(shì)各异的。不(bù)仅如此，伯克希尔决策者对(duì)宏观环境的担忧(yōu)，对数字技术的(de)批判，很多与会者收获的可能不是(shì)清晰(xī)的思路，而(ér)是在(zài)迷宫中又(yòu)多走了一(yī)圈。

　　一(yī)、市场陷(xiàn)入(rù)僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝、七(qī)翻(fān)身(shēn)”的说法(fǎ)，谨慎的(de)A股投(tóu)资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据(jù)惯例(lì)，银行保险(xiǎn)等利好兑现后(hòu)往往是市场(chǎng)开始调整(zhěng)的开(kāi)始。A股投资历来是有季节性的(de)，但这未(wèi)必是(shì)历史的铁律，比如2022年5月市场在(zài)新的(de)政策基调下开(kāi)始全(quán)面大反攻。我们需要因时而变，投资者(zhě)需(xū)要考虑(lǜ)到当(dāng)前的市场背(bèi)景已经和之前有(yǒu)很(hěn)大(dà)的不同。当前(qián)市场(chǎng)进入(rù)战略僵持阶(jiē)段的一(yī)个(gè)重要理由是除了逻辑推演，很多(duō)重要问题很(hěn)难(nán)用清晰的事(shì)实来验证。谨(jǐn)慎(shèn)的投资(zī)者(zhě)往往(wǎng)是见好就收或者谋(móu)定而(ér)后(hòu)动，因此才(cái)有了(le)上(shàng)述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已经提前交易了(le)政策的(de)方(fāng)向(xiàng)，而且今年国内的政策本身也不是大(dà)开大合。新出台的政策更多地(dì)在落(luò)实上，较少(shǎo)新的提(tí)法。

　　第(dì)二，从外(wài)部看，美联储依然在通胀(zhàng)、就业(yè)数(shù)据(jù)、金融数据(jù)和增(zēng)长(zhǎng)数据(jù)传(chuán)递(dì)的混乱信息中纠结。

　　第(dì)三(sān)，从投(tóu)资主(zhǔ)线看，数字经济和中特估依然(rán)既有政策、也(yě)有业(yè)绩或者丁二醇和丙二醇是不是酒精有未来预(yù)期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块分化较为极(jí)致，也是不(bù)争的事实。除(chú)了这(zhè)两条(tiáo)主(zhǔ)线外，金融、消(xiāo)费(fèi)和公用事业有反弹(dàn)，但(dàn)难以(yǐ)成为持续的配置主题，新能源崩坏的筹(chóu)码预期也(yě)决(jué)定(dìng)了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投(tóu)资者并未形成一致(zhì)预期(qī)。随着一季报的(de)披露，市场阶段性发挥了(le)对盈利现(xiàn)实的(de)定价效率(lǜ)。具体(tǐ)表现为，业(yè)绩出现一定(dìng)修复和表现有韧性的金(jīn)融(róng)、中药、电(diàn)力、中特估主题以及TMT中(zhōng)的游戏传媒等表(biǎo)现较好，家(jiā)电此(cǐ)前也有一定表(biǎo)现(xiàn)。不过(guò)，随着业绩的公布(bù)反而出现了一定的买预(yù)期卖现实(shí)的操作。当然，相对而言市场也(yě)有定价效率不稳定的一面，同样是业绩修复或有韧(rèn)性(xìng)的农林牧(mù)渔、新能源和(hé)消费板块，整(zhěng)体表(biǎo)现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原(yuán)因：一季报显示企业盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短(duǎn)期市场(chǎng)的核(hé)心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额收益过于显著(zhù)，目前(qián)除了游戏、传媒一(yī)枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶段性有(yǒu)所回(huí)调(diào)。中特估相(xiāng)关的基建、银行、石油、出版等板(bǎn)块盈利有支撑、估值也较低，因此在最近市场调整的(de)时候整(zhěng)体表现较好。在这(zhè)两条我们(men)看好的全年主(zhǔ)线之(zhī)外，市(shì)场部(bù)分定价了(le)一(yī)季(jì)报行(xíng)情，但核(hé)心问题在(zài)于(yú)当前盈利(lì)仍处在磨底阶段。扣除(chú)金融和两桶(tǒng)油，A股的(de)盈利还(hái)在下滑，这意味着短期盈利(lì)很难撑起A股系统性的(de)行(xíng)情(qíng)。所(suǒ)以，我(wǒ)们看到这两条(tiáo)主(zhǔ)线之(zhī)外其他丁二醇和丙二醇是不是酒精业(yè)绩尚(shàng)可的(de)板块，整体(tǐ)反弹的幅(fú)度都相(xiāng)对有限。消(xiāo)费的盈利有一(yī)定的修复，而(ér)市场由于前期(qī)的悲观情绪尚未对其定价(jià)，这可能蕴含(hán)阶段(duàn)性交易(yì)机(jī)会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策关注产业升(shēng)级(jí)和(hé)人(rén)的问(wèn)题

　　近期国内也处于(yú)一(yī)个(gè)会议密集召开的阶(jiē)段，政治局会议、中(zhōng)央财(cái)经委会议和国常会相继召(zhào)开。决策层对于当前经(jīng)济复苏(sū)动(dòng)力不(bù)足、复苏势(shì)头不(bù)稳的问题，有(yǒu)着清醒(xǐng)的认识(shí)，短期(qī)的工作重点是恢复(fù)和扩大需求，但同(tóng)时也(yě)明确(què)不(bù)会再走老路——不会(huì)通过低水平的债务扩张来刺(cì)激经济，而是(shì)聚焦(jiāo)实体经(jīng)济的(de)产(chǎn)业升(shēng)级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体(tǐ)系下的融合发展

　　这次财经委会议(yì)的一个(gè)新提(tí)法是“坚持三次产业(yè)融合发展，避免割裂对(duì)立；坚持推(tuī)动传统产(chǎn)业转型升级，不能当成‘低(dī)端产业(yè)’简单(dān)退(tuì)出(chū)”，这个提法很重要。我们去年底强调接下来一段(duàn)时间的(de)政策需(xū)要强(qiáng)调(diào)均衡性和系统(tǒng)性，才能形成经济发展的合力(lì)。卡(kǎ)脖子的(de)领(lǐng)域要重点支持和发展，但是经济的(de)运行(xíng)是一个完(wán)整的系统，生(shēng)产和(hé)消费、实(shí)体经济和金融支撑、高科技(jì)领域和(hé)低技术(shù)领域(yù)、融资-设计-制造—物流-销(xiāo)售(shòu)-服(fú)务等(děng)各(gè)方面需要协(xié)调发展(zhǎn)，大(dà)家(jiā)的信心慢(màn)慢恢复、收入(rù)慢慢恢(huī)复，才能够(gòu)真正把需求拉动起来。不能够孤立(lì)、片面地理(lǐ)解和(hé)执(zhí)行政策，毕(bì)竟(jìng)即使是芯片(piàn)这么最高(gāo)科技的领域，它的下(xià)游(yóu)需求也主(zhǔ)要(yào)来(lái)自(zì)消(xiāo)费电子产品中的手机、汽(qì)车、智能(néng)家居等等，没有(yǒu)需求的拉动，产业的发展就缺(quē)乏良(liáng)性循环的(de)基础。

　　高(gāo)质量的人才红利(lì)

　　另外，最近政策(cè)讨论的一个重点是人(rén)，作为投资生(shēng)产拉动核心(xīn)的企业家、作为人力(lì)资源重点(diǎn)的人才、承载(zài)民族未(wèi)来的新(xīn)生人口、需要关注的老龄人口。当前中国的发(fā)展逐渐从资本(běn)和劳(láo)动(dòng)要素(sù)拉动(dòng)转向(xiàng)人力(lì)资源拉动(dòng)，技术创新成为能否突破内外部约束的关键。技(jì)术创(chuàng)新能(néng)力取决于制度保(bǎo)障下的主(zhǔ)观能动性，在经历了过去几年的非常态之(zhī)后，在(zài)内外部不确定性的制约下，如何(hé)让当前每个主(zhǔ)体充满信心、充满主(zhǔ)观能(néng)动性，是政策的重心(xīn)。以人(rén)工智能为代表的数字经济大发展(zhǎn)，有可(kě)能(néng)能够帮(bāng)助我们适当(dāng)缩小国(guó)际(jì)竞争中(zhōng)人力资源(yuán)的差距，这(zhè)需要从一(yī)个更高(gāo)的角度(dù)理(lǐ)解人工(gōng)智能和数字(zì)经济。

　　四、乱(luàn)云(yún)飞渡(dù)仍从容：乱战之后的投资路径(jìng)

　　5月(yuè)的市场，看起来(lái)是战(zhàn)略僵持阶段的乱战。接下来的政策力度和效果有多大、盈(yíng)利(lì)能否实质性的反弹、经济复苏的斜率是否(fǒu)面临趋缓的压力、海外(wài)的潜在(zài)风险到底有多大(dà)、美联储到底下一步面(miàn)临(lín)的(de)是(shì)什(shén)么样的经济形势(shì)等，投资者(zhě)希(xī)望渐次判(pàn)断上述一系列的(de)重要问题的程度，并(bìng)据此进行布局。

　　从(cóng)这(zhè)个意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可(kě)能是一个布局(jú)的好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪(làng)越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍(réng)从容”，这是(shì)我(wǒ)们从巴(bā)菲特(tè)历次股东大会上看到价值投(tóu)资者很(hěn)重要的一个特(tè)质，即(jí)我们提倡的“道(dào)”。市场(chǎng)的乱是(shì)暂(zàn)时的，随着事实的清晰，投资路径也将会(huì)非常明(míng)确。这个路径，我们(men)从产业视(shì)角做(zuò)了一(yī)下梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上限是产(chǎn)业现代化，科技自主可(kě)用，数字化、高(gāo)端(duān)化与智能化(huà)是(shì)明(míng)确的诗(shī)与远方，需要进(jìn)行(xíng)战略布局(jú)。投(tóu)资的下限是(shì)避免系统性的风险，在(zài)现代化的(de)产业转型中(zhōng)，当(dāng)前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟(gēn)不(bù)上历史(shǐ)步伐的产(chǎn)业是(shì)不能进行战(zhàn)略布局的。投资的(de)中间(jiān)状态是(shì)周(zhōu)期与消费行业，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业视角(jiǎo)下(xià)的(de)投资路线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创金合(hé)信(xìn)基金首席经(jīng)济(jì)学家，投委(wěi)会委员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监，南开大学经济学(xué)博士(shì)，清华大学管(guǎn)理科学(xué)与(yǔ)工程博(bó)士(shì)后。学(xué)术研究与教学以及宏观经(jīng)济(jì)走(zǒu)势、金(jīn)融产品分析等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从(cóng)业(yè)23年以来，一(yī)直(zhí)致(zhì)力于(yú)在(zài)周期(qī)波(bō)动的框架(jià)内运(yùn)用(yòng)财政的视角解构(gòu)宏观经济的(de)运行(xíng)，将中(zhōng)国经济看作(zuò)一份资(zī)产，通(tōng)过(guò)资本资产定价的方式(shì)来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金合信基(jī)金。此前(qián)履职博时基金(丁二醇和丙二醇是不是酒精jīn)，负责宏观策(cè)略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与择时研究(jiū)。武汉大学(xué)学(xué)士(shì)，上海财(cái)经(jīng)大(dà)学(xué)经济(jì)学(xué)硕(shuò)士(shì)、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士(shì)后，学术(shù)论(lùn)文(wén)多(duō)发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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