核心结论：①22/10以来(lái)价值、成长均是内部(bù)分化明显，行(xíng)业和指数角度均可验证。②本质上过去一段时间行(xíng)情是(shì)情绪修复，政策和事件驱(qū)动下数字(zì)经(jīng)济、中特(tè)估表现(xiàn)好，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛市格局(jú)未变，当前处在蓄势阶段，行(xíng)业或阶段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还(hái)是成长？

　　近(jìn)期(qī)参加一(yī)场交(jiāo)流活(huó)动(dòng)时(shí)，对(duì)今年(nián)市场(chǎng)风格的讨论(lùn)很热烈(liè)，坚持价值(zhí)风格(gé)者以“中(zhōng)特估(gū)”大涨作为证据，坚持(chí)成长风格者以人工智能(néng)大(dà)涨作为证据，乍(zhà)一听都有(yǒu)道理(lǐ)，但其实不然，因为价值阵营和成长(zhǎng)阵营(yíng)里，除了(le)这些大涨(zhǎng)的品种都存在下跌(diē)的品种。怎么(me)理解(jiě)这种割裂的现象？未来(lái)市(shì)场风格(gé)将(jiāng)如何演(yǎn)绎？本(běn)篇报告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结构性(xìng)分(fēn)化

　　当前市(shì)场对于(yú)风格(gé)讨论较多，有投(tóu)资者认为近期银行等高股(gǔ)息股票(piào)表现(xiàn)较好，风格偏向价(jià)值(zhí)，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍(réng)然领先(xiān)，成长风格占(zhàn)优(yōu)。我们通过(guò)行(xíng)业和指数层面分析市场风格特征，发现市(shì)场自(zì)底部反转以(yǐ)来(lái)价值与成长两种风(fēng)格(gé)并不明显，具体如下。

　　行(xíng)业角度看，底部反(fǎn)转以来价值(zhí)、成长内部分化明(míng)显。我们(men)在前(qián)期多(duō)篇报告(gào)中提出去年(nián)10月底来(lái)市(shì)场已(yǐ)进入(rù)牛市初期的第(dì)一波上涨(zhǎng)。从整体(tǐ)看，市场并没有呈现严格的风格偏向，去年10月底以来申万一级行业中(zhōng)成长类行业最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行(xíng)业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从(cóng)最大(dà)涨幅(fú)居前20％的不同(tóng)风格(gé)行业(yè)数量(liàng)占比看，成长类占比为(wèi)50％、价(jià)值类也(yě)为(wèi)50％，可见成长、价值行业整体表现并(bìng)未明显分(fēn)化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业表现有涨(zhǎng)有(yǒu)跌(diē)。成长类行业，去年10月末以来科技占优，新能(néng)源表现较(jiào)差，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的(de)双(shuāng)重催(cuī)化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅(fú)92％，下(xià)同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫(yì)、地产政策优(yōu)化，22/10以来消费行业中食(shí)品(pǐn)饮料(liào)（44％）、地产链中房(fáng)地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表现亮(liàng)眼，而基(jī)础(chǔ)化(huà)工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年(nián)年初(chū)以来(lái)的(de)时间(jiān)维度看，成长板(bǎn)块(kuài)内行业保(bǎo)持去年10月(yuè)以来的格局，即科技表现好(hǎo)、新(xīn)能源相对弱。再来(lái)看价(jià)值板块，今(jīn)年以来在“中特估”主题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等(děng)行(xíng)业表现较(jiào)好，消(xiāo)费板块整体涨(zhǎng)幅(fú)相对靠(kào)后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势(shì)明显偏(piān)弱，今年(nián)以来基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数(shù)角度看，价值、成长(zhǎng)内部分化明显。从代表(biǎo)性的风格指数看，风格特征(zhēng)也并不(bù)明确。去年(nián)10月底以来成长风格指数中(zhōng)科创50最大涨(zhǎng)幅为(wèi)28％（今(jīn)年(nián)初以(yǐ)来(lái)最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业(yè)板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现不(bù)同，其背(bèi)后(hòu)源于指(zhǐ)数(shù)的成分(fēn)行业权重不同。以成长(zhǎng)风格中创业板指和科创(chuàng)50为(wèi)例：22/10月底(dǐ)以(yǐ)来创业板指(zhǐ)走势相对(duì)偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业(yè)中表现较弱的电(diàn)力(lì)设备(bèi)权重占比高达35％；而(ér)科创50实(shí)现最大涨幅28％，其成(chéng)分行(xíng)业中涨(zhǎng)幅居前的科(kē)技行业权重占比(bǐ)高达(dá)62％。

　　2.过(guò)去是情绪(xù)修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市(shì)初(chū)期(qī)的情绪修(xiū)复(fù)。回顾历史(shǐ)上牛市上涨第一阶段，可以发(fā)现期间市场往往呈现(xiàn)普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同(tóng)风格(gé)指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源于(yú)市场自底部起来后(hòu)，处低位(wèi)的行(xíng)业容易受到政策利好和预(yù)期(qī)改(gǎi)善的(de)催化，出现短期(qī)明显的上涨，但由于此时基(jī)本(běn)面的趋势尚未(wèi)明确(què)，该阶(jiē)段行情往(wǎng)往不存在(zài)特(tè)定的主线(xiàn)，因此风格特(tè)征(zhēng)并不(bù)明显。

　　去年10月以来的这轮行情中(zhōng)数字(zì)经济、中特估表(biǎo)现较好，其本质(zhì)属于政(zhèng)策(cè)和(hé)事(shì)件(jiàn)驱(qū)动下的情绪修复(fù)。数字经(jīng)济方面，去年二十大报告(gào)提出(chū)“加快发展数字经(jīng)济”、“建设现代化产业体系”，信创指数(shù)率先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间(jiān)最大涨(zhǎng)幅26％。此后(hòu)相关政策和事件进一步(bù)催化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务(wù)院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成立国(guó)家数(shù)据(jù)局(jú)，技(jì)术(shù)端以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出(chū)标志(zhì)人工智能(néng)逐步(bù)落地应用，政策和技术双轮驱动下(xià)数(shù)字经济行情(qíng)持续演绎，今年以来(lái)人工(gōng)智能指数(shù)最大(dà)涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特(tè)估(gū)方(fāng)面(miàn)，本轮中特估行情也主要来(lái)自低估值的国央企的估(gū)值修复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中特估(gū)”概念，政策层面高度(dù)重视国央企(qǐ)价值实(shí)现，相关政策(cè)和事件进一(yī)步催化行情，在此背景(jǐng)下中(zhōng)特估相关板(bǎn)块同样涨幅明显，本轮行情中特估(gū)指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未(wèi)来(lái)市场会进入盈利驱动。拉长时(shí)间看，股票(piào)是一台“称(chēng)重机(jī)”，基本面决定股价(jià)涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分化决(jué)定(dìng)未来风格(gé)的走向。我们(men)以国证成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整(zhěng)体风(fēng)格偏成长，背后是(shì)国证成(chéng)长指数与价值指数的归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个(gè)百(bǎi)分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原因则是(shì)成长相对(duì)价值的业(yè)绩增速开始(shǐ)回(huí)落，国证成(chéng)长指数-价值指数的归(guī)母净利润(rùn)累计同(tóng)比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分点(diǎn)降(jiàng)至(zhì)-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年(nián)时风格又开始回归成(chéng)长，原因在(zài)于成(chéng)长股的业(yè)绩(jì)又开(kāi)始(shǐ)优于价值股(gǔ)，国证(zhèng)成长指数(shù)-价值指数的(de)归母净利润累计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的(de)40.8个百分(fēn)点，ROE的差(chà)值(zhí)从18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格和主(zhǔ)线(xiàn)的(de)关(guān)键仍(réng)在业绩，未来关注基本面的趋势。当(dāng)前全部(bù)A股(gǔ)盈(yíng)利仍处在底部区域，一季(jì)报(bào)数据显示A股盈利的拐(guǎi)点已渐现，全(quán)部A股(gǔ)归(guī)母(mǔ)净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速已(yǐ)从22Q4的(de)低(dī)点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场(chǎng)或由(yóu)前(qián)期的(de)政策和(hé)事(shì)件驱(qū)动走(zǒu)向盈利驱(qū)动，关注中报的基本面验(yàn)证情况，以及下半年宏观月(yuè)度数据的回升情况。展(zhǎn)望全年(nián)，稳增长政策推动下现代化(huà)产业体系建设，成长盈利(lì)增速有望更快，但风格内(nèi)部盈利(lì)增速(sù)可能仍有分化，例如成长风(fēng)格类(lèi)指数中科创50预计(jì)23年归(guī)母净利增速达到60％左右、创业板指(zhǐ)预计在23％左右，而价值类(lèi)指数里中证100 23年归母净利同比预计(jì)在12％左右、上证(zhèng)50预计(jì)在(zài)10％左右(yòu)。从盈利增速差值看，未来科创50与上证50归母(mǔ)净利增速同比(bǐ)差值有望(wàng)从22年的30个百分点(diǎn)提升到23年的50个(gè)百分点，成长(zhǎng)基本(běn)面相对优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初(chū)升——2023年(nián)中国(guó)资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周(zhōu)期、估值(zhí)、基本面、资金面等维(wéi)度来看，22年10月底以来A股已经进入(rù)新一轮牛市周期。但牛(niú)市(shì)往往难以一蹴而就，我(wǒ)们(men)在《好事多磨——23年二季度(dù)股市展望(wàng)-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场可能(néng)处蓄(xù)势阶段，二季度以来市场表(biǎo)现也印(yìn)证着我们的判断。当前(qián)市场(chǎng)正处在牛(niú)市初期，就好比冬天(tiān)已过、春(chūn)天到(dào)来，气温整体(tǐ)已在(zài)回升，但短期温度(dù)仍可能上下(xià)波动。因此，市场短期可(kě)能(néng)出(chū)现宽(kuān)幅震荡的情(qíng)况(kuàng)，其(qí)背(bèi)后源于牛市初期基本面(miàn)还不(bù)够(gòu)扎实，更易受到其他因素(sù)的扰动。目前宏(hóng)观经济数据显(xiǎn)示当前基本面恢复(fù)尚不扎实(shí)：4月PMI指(zhǐ)数回(huí)落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新增信(xìn)贷和社融数据较一季度均明显走弱；从物(wù)价数据看，4月(yuè)CPI同比继续明显(xiǎn)回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前(qián)经(jīng)济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本面回(huí)暖仍需要(yào)一个过程，未来短(duǎn)期内市(shì)场(chǎng)更(gèng)可(kě)能继续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段(duàn)性(xìng)再(zài)平衡，全年数字(zì)经济仍是主线。在政策(cè)和事件的催化(huà)下数字(zì)经济、中特(tè)估涨幅已经较为(wèi)明显，未(wèi)来决定(dìng)风格的关(guān)键在于相对基本(běn)面(miàn)趋势(shì)，应关注能够(gòu)有业绩落地的持续(xù)性(xìng)机会(huì)。此外，当前(qián)重视消费结构性机会(huì)。

　　着眼全(quán)年，数字经(jīng)济代表(biǎo)的成(chéng)长(zhǎng)空(kōng)间或(huò)更大，去伪存真的试金石是业绩。我们从(cóng)4月初以来就提出TMT板(bǎn)块出现阶段性过热，未来可(kě)能会有所休整，过(guò)去一个月TMT板块的股价表现(xiàn)也印(yìn)证了(le)我(wǒ)们的(de)判(pàn)断，目前TMT可能仍处(chù)在(zài)降(jiàng)温(wēn)期，但(dàn)从全(quán)年维度看政策和技(jì)术驱动下数字经济(jì)仍是第一(yī)主线。从基(jī)金调仓(cāng)经验(yàn)看，历(lì)史上公(gōng)募(mù)基(jī)金调仓往往需要一(yī)年，例如 20-21年公(gōng)募持(chí)仓从白酒转向新(xīn)能源(yuán)，公募基(jī)金对TMT板块的增(zēng)持可能还未(wèi)结束，23Q1基(jī)金(jīn)重仓股中TMT板块(kuài)超配比例（相对沪深(shēn)300行(xíng)业占比）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来(lái)行情或(huò)进入由业绩(jì)验证的去伪存真阶(jiē)段，关(guān)注政策和技术(shù)两条主线机会。第一(yī)，从政策线看(kàn)，数字经济已成为现(xiàn)代化(huà)产(chǎn)业体(tǐ)系的重要支撑，数字(zì)要素流(liú)通体系(xì)正在(zài)加快建立(lì)，政府有望加(jiā)大对数字安(ān)全(quán)和数字基建的投入。去年12月(yuè)发布的(de) “数据二(èr)十条”为数据要素市场提供顶层规(guī)划，刚成立(lì)的国家数据局有望成为顶层(céng)文件(jiàn)落地执行(xíng)的统筹机构，数据要(yào)全的偏旁还有什么字，全的偏旁还有什么字再组词素市场化(huà)有望(wàng)加速，这也将大(dà)幅提升(shēng)数字基础设施建(jiàn)设，根据(jù)中国通服(fú)基建产业研(yán)究院(yuàn)，预计23-25年我国数(sh全的偏旁还有什么字，全的偏旁还有什么字再组词ù)据中(zhōng)心(xīn)产业规模复合(hé)增速将达到(dào)25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工智(zhì)能应(yīng)用落地，大模(mó)型、半导体(tǐ)等上游(yóu)软(ruǎn)硬件领域(yù)有望率(lǜ)先(xiān)受益。当前科(kē)技巨头正加(jiā)大对AI大模型的开发(fā)，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其(qí)在部(bù)分(fēn)逻辑和推理上的部分结(jié)果已(yǐ)超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发展(zhǎn)，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言处理市场复合(hé)增长(zhǎng)率达(dá)到(dào)36.5％。AI模型(xíng)的算数和(hé)推理(lǐ)也将提升对上(shàng)游(yóu)硬件(jiàn)的需求，根据亿欧智(zhì)库(kù)，预计23-25年(nián)我国(guó)AI芯片(piàn)市场规模(mó)复(fù)合增速达(dá)31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧(rèn)性，关注消(xiāo)费结构(gòu)性机会。消费方面(miàn)，促消费一直是(shì)目前政策关注(zhù)的重点，后(hòu)续关(guān)注消(xiāo)费的(de)结构(gòu)性机(jī)会。我们在《中(zhōng)国消(xiāo)费的韧性：没(méi)有日本式资产(chǎn)负债全的偏旁还有什么字，全的偏旁还有什么字再组词表(biǎo)衰退-20230507》中(zhōng)提(tí)出，资(zī)产(chǎn)端看，我国房(fáng)产价格(gé)相对(duì)趋稳(wěn)，居民财富(fù)大幅缩水风险(xiǎn)较小；从(cóng)收入(rù)端(duān)看，国内(nèi)经济复苏将(jiāng)推动(dòng)收入和消费意(yì)愿(yuàn)提升。因此我国消费仍具有韧(rèn)性，预计今年社(shè)零(líng)总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今年(nián)以来消费行业涨幅在所有行业中涨幅明显(xiǎn)偏(piān)低(dī)，随着基本面改善，消费部分领域有(yǒu)望迎来向上的机遇。结合海通行(xíng)业分析师和(hé)Wind一致预测(cè)，预计23年医药板块(kuài)中中药(yào)净利增(zēng)速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新(xīn)药(yào)为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估(gū)”板块(kuài)热度同样(yàng)较高，未来行情或也将出现“去伪存真”的分化，我们认为可以关注中(zhōng)特重(zhòng)估三大(dà)可能发力方向，即关系国(guó)计民生的重大安全领域、举国(guó)体制支持的部分科(kē)技(jì)领域、部(bù)分盈利稳(wěn)定、现金流充裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重(zhòng)估(gū)的三大发力方向——“中特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶化影(yǐng)响(xiǎng)国内经(jīng)济；美国经济硬(yìng)着陆影响(xiǎng)全球经济(jì)。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 全的偏旁还有什么字，全的偏旁还有什么字再组词