3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速度在下降

　　既然M2对(duì)货(huò)币(bì)的统计存在范围不全面的问题，我们可以更多依赖(lài)社融的数据来观察(chá)货(huò)币的创造(zào)速度。因为(wèi)从理论上来说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚(méi)硬币的(de)两个面。例如，一个居(jū)民从银行(xíng)借1万元钱，其存(cún)款账(zhàng)户也(yě)会同(tóng)时增加1万元。在这个过(guò)程中(zhōng)，实体部门的融资规模扩(kuò)张(zhāng)了(le)1万元，同时实体(tǐ)部门的货币量也(yě)增加1万(wàn)元。该(gāi)居民可以将2000元放(fàng)在(zài)银行(xíng)存款，将8000元支付给另(lìng)一个居民(mín)来购买东(dōng)西，而另一个居民(mín)可能(néng)拿这8000元去购买银行(xíng)理财。这(zhè)个时候如果(guǒ)统计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元的(de)理(lǐ)财产品并不统计入(rù)M2。而如果用社融来(lái)描述货(huò)币的创造就会客观(guān)很多，因为不(bù)管这些(xiē)资金以什么形式流转和存在，整个社会的(de)信用(yòng)都是增加了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社(shè)融的同比增速为10％，相比M2的(de)增速低了2个百分(fēn)点以上。不过和我国5％左(zuǒ)右(yòu)的实际经济(jì)增速相比(bǐ)，社融反映的我(wǒ)国(guó)货币创(chuàng)造速度其实也不低(dī)，那为何没有通胀呢？这(zhè)就牵涉到另一个宏(hóng)观问题，从(cóng)简(jiǎn)单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀，不仅要看货币的(de)存量(liàng)，还有(yǒu)看这些存量货币在经(jīng)济体(tǐ)中(zhōng)每年流通多(duō)少次，即货(huò)币(bì)的流(liú)通速度。

　　我们不妨先来看个例子(zi)。在2020年(nián)疫情到来的时(shí)候(hòu)，美国政府部门大幅度加杠杆，明显(xiǎn)推升了美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一度达到(dào)25％，即整个(gè)经济的货币量扩张了(le)四分(fēn)之一(yī)。截(jié)至今(jīn)年3月，美国M2同(tóng)比增速已经降到了负增(zēng)长，而美国的通胀却依(yī)然在高位(wèi)。整个过程可以理解为，政府部门主导货币创造(zào)，货币存量大幅(fú)增加，而随(suí)着疫(yì)情影响(xiǎng)减弱，货币流通速度(dù)也逐步(bù)加(jiā)快，大规模的(de)存量(liàng)货币(bì)在经济中加快流转，推升通(tōng)胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民(mín)的储(chǔ)蓄率情况也能(néng)看得出来，在疫(yì)情(qíng)期间(jiān)，美(měi)国居民(mín)接受政(zhèng)府大量补贴后，并没(méi)有全(quán)部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步(bù)减弱后，居(jū)民信心(xīn)和预期改(gǎi)善，将(jiāng)超额储蓄(xù)花出去，推升货币流通(tōng)速度，当前美国居民储蓄率大幅低于(yú)疫情(qíng)之前(qián)的趋(qū)势线。

　　从我(wǒ)国的(de)情况来看，货币(bì)创(chuàng)造(zào)速度和经济增速比也(yě)不(bù)低(dī)，但货(huò)币流(liú)通速(sù)度(dù)是偏低的。在疫情之前(qián)，我国社融衡量(liàng)的(de)货币流通速度在(zài)0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速(sù)度明显降低，根据一(yī)季度最新(xīn)数据测算，当前(qián)只(zhǐ)有(yǒu)0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍(réng)有(yǒu)不少货币(bì)被创(chuàng)造出来，但货(huò)币(bì)没有(yǒu)在经(jīng)济体中加快流转起(qǐ)来，说(shuō)明(míng)实体(tǐ)部门“花(huā)钱”的(de)意(yì)愿仍在低位。

　　“花(huā)钱(qián)”的意愿偏低，从居民收支数据(jù)就能观察出来。从一季度统(tǒng)计局居民(mín)收支(zhī)调查数(shù)据看，我(wǒ)国居民储蓄率仍然达(dá)到(dào)38％，而疫(yì)情之(zhī)前是(shì)在35％以内，反映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结(jié)构也能够(gòu)看出来，因为(wèi)一个部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩(kuò)张也会较快。从居民(mín)部门来看，4月份居民贷(dài)款再度(dù)出现(xiàn)负增长，这是非疫(yì)情、非春(chūn)节(jié)月份(fèn)第二次出(chū)现这种情(qíng)况，上(shàng)一次是08年金融危机(jī)的时候。过去12个(gè)月(yuè)的(de)居民贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而之前(qián)最高的时候曾达到9万(wàn)亿以上，当(dāng)前这一增长速度已经回(huí)到(dào)了2016年时候的(de)水平，考虑到房(fáng)价物价上涨(zhǎng)的因素，居(jū)民加杠杆的意愿是(shì)比较弱(ruò)的。

　　从企业部门(mén)的(de)信用扩张(zhāng)情况来看，也有(yǒu)改善的空间。尽管我们无法看到(dào)信贷投放(fàng)的结构(gòu)，但(dàn)可以用(yòng)债(zhài)券净发行情况做(zuò)个参考。疫(yì)情期间(jiān)，国企等公(gōng)共部门债(zhài)券净发(fā)行是(shì)明显扩张(zhāng)的(de)，而非公共(gòng)部门(mén)的企业债券净发行处(chù)于低位。

　　再(zài)考虑到政府信(xìn)用扩张也较快(kuài)，我(wǒ)国公共部门是(shì)信用(yòng)和货币创造(zào)的(de)重(zhòng)要支(zhī)撑(chēng)力量，支撑存(cún)量(liàng)货币增速维(wéi)持在一定高位(wèi)，而非公共(gòng)部门创造的货(huò)币量处(chù)于低位，也反(fǎn)映了货中国有多少个在职少将，中国现有多少在职上将(huò)币流(liú)通速度没(méi)有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变(biàn)通胀偏低的状(zhuàng)况(kuàng)，我们依然(rán)可以从货币(bì)数量方(fāng)程出发(fā)，一方面是稳住(zhù)货币(bì)的存量，稳定实体(tǐ)的(de)融资(zī)需求；另一方面(miàn)是提振实体信心(xīn)和预(yù)期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部(bù)门的(de)融资需求还偏弱(ruò)，需要进一步降低实体(tǐ)融资成(chéng)本。当资产端的回报率在下降的情(qíng)况下，需要降低负债端的融(róng)资成(chéng)本来对冲。过去(qù)几年，政策上(shàng)在降低企业融(róng)资成本上发力(lì)较多。目前看，居民部门的融资(zī)成本仍然偏高。我们在之前(qián)的专(zhuān)题(tí)中已(yǐ)经(jīng)分析过，虽然居民增量房贷利率已经大幅(fú)下(xià)行(xíng)，但存量房贷利率仍(réng)然(rán)处于高位(wèi)。根据我们的(de)估算(suàn)，当前(qián)存(cún)量房贷(dài)利率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平更高(gāo)，当前(qián)甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均(jūn)值，考虑到(dào)个体情况，也(yě)有部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民(mín)部门的资产端来说，房产(chǎn)价格面临调整(zhěng)压力，各类(lèi)金(jīn)融资产的回报率也处于(yú)低位，所以(yǐ)这就(jiù)相当于居民(mín)部门借(jiè)着4-5％成(chéng)本(běn)的资金，投资的回报率确(què)实是偏低的。要改善居民的(de)资(zī)产负(fù)债表状况，需要对居民负债端(duān)成本进(jìn)行降息，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来(lái)看，要提(tí)升货币流通(tōng)速度(dù)，需(xū)要提振(zhèn)实体的信心和预期。居民(mín)和企业(yè)对(duì)于未(wèi)来的(de)信心强、预期好，才会敢消费(fèi)、敢投资，支(zhī)出增加了，对于(yú)整个经济体系来说，货币流转速度(dù)才能(néng)加快，经(jīng)济(jì)需求(qiú)才能好起(qǐ)来。提振信心(xīn)和预期，是个(gè)系统性(xìng)的工程。

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