文：天(tiān)风宏观宋(sòng)雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美(měi)国经(jīng)济没有大(dà)问题，如果(guǒ)一定要(yào)从(cóng)鸡蛋里面(miàn)找(zhǎo)骨(gǔ)头，那(nà)么最大的问(wèn)题既不是银行业(yè)，也不是房地产，而是(shì)创投泡沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以(yǐ)及类(lèi)似几(jǐ)家美国中小银(yín)行）和商业地产的情况，就会发(fā)现(xiàn)他们的问(wèn)题其实来源(yuán)相同——硅(guī)谷银行破产和商业(yè)地产(chǎn)危机，其(qí)实(shí)都是(shì)创投泡沫破灭的(de)牺(xī)牲(shēng)品。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的主要问题(tí)不在资产端，虽然(rán)他的资产期限过长，并且把资产过于(yú)集(jí)中(zhōng)在(zài)一个篮子里，但事(shì)实(shí)上，次(cì)贷危(wēi)机(jī)后(hòu)监管对(duì)银(yín)行特别(bié)是大银行(xíng)的资本管制大(dà)幅加强，银行(xíng)资产端(duān)的(de)信用风险显著降低(dī)，FDIC所有(yǒu)担保(bǎo)银行的一(yī)级风险资本充足率从次贷危机(jī)前的(de)不(bù)到10％升至2022年(nián)底(dǐ)的(de)13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真(zhēn)正问题出在(zài)负债端(duān)，这并不(bù)是他自己的(de)问题，而是储户的问题，这些储户也不是一(yī)般散户，而是硅谷的(de)创投公司和风投。创投泡沫在快速(sù)加(jiā)息中破灭，一二级市场出现倒挂(guà)，风投机(jī)构失血(xuè)的同时从投资项目中撤资，创投(tóu)企(qǐ)业(yè)被迫从硅谷(gǔ)银行(xíng)提取存款用于(yú)补充(chōng)经营(yíng)性现(xiàn)金流，引发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银(yín)行的(de)问题不是“银(yín)行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的(de)问题。就连同(tóng)时出(chū)现危机的瑞(ruì)信，也(yě)是(shì)在重仓了中概股的对冲基金(jīn)Archegos上出(chū)现(xiàn)了重大亏损(sǔn)，进(jìn)而暴(bào)露出巨大的(de)资产问题。硅谷银行(xíng)的(de)破产对美(měi)国银行业来说，算不上系统(tǒng)性影(yǐng)响(xiǎng)，但对硅谷(gǔ)的创投圈(quān)、以及金融资(zī)本与创(chuàng)投企业深度结合的这种商业(yè)模式来说(shuō)，是重大(dà)打击。

　　美国商(shāng)业地产(chǎn)是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭的另一个受(shòu)害者，只不过叠加(jiā)了疫情后远程办公的新趋势。所(suǒ)谓的商业地产危机，本质(zhì)也不是房地产(chǎn)的问题(tí)。仔细(xì)看美国商(shāng)业地(dì)产(chǎn)市场，物流仓储供(gōng)不(bù)应求，购物中(zhōng)心已是昨日(rì)黄花，出(chū)问题的是(shì)写字楼的空(kōng)置率上升和租金下(xià)跌(diē)。写字(zì)楼空置问题(tí)最突出(chū)的地区(qū)是湾(wān)区、洛(luò)杉矶和西雅图等信息(xī)科(kē)技(jì)公司集聚(jù)的西海(hǎi)岸，也是受到了(le)创投企(qǐ)业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为(wèi)真正值得讨(tǎo)论的(de)问题，既不是小型银行的缩(suō)表，也不是地产的潜在信(xìn)用风险(xiǎn)，而(ér)是(shì)创(chuàng)投泡沫(mò)破灭会带来(lái)怎样的连锁反应(yīng)？这些反应对经济系统会(huì)带来(lái)什(shén)么影响？

　　第一，无(wú)论(lùn)从规模(mó)、传(chuán)染性还是(shì)影(yǐng)响范围(wéi)来看，创投泡(pào)沫破灭都(dōu)不会带来系统性(xìng)危机。

　　和引发08年金融危(wēi)机的房(fáng)地产(chǎn)泡沫对(duì)比，创投泡沫对银行(xíng)的(de)影(yǐng)响要小得多。大多数(shù)科创企(qǐ)业是股权(quán)融资，而(ér)不是债(zhài)权融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资在美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没(méi)有统计对科技企业(yè)的贷(dài)款数据，但(dàn)截至2022Q4，美(měi)国银行对(duì)整体企业(yè)贷款占(zhàn)其资产的(de)比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企(qǐ)业(yè)和银行体系的相(xiāng)对隔离，创投泡沫(mò)不会像(xiàng)次(cì)贷危机一样，通(tōng)过金融杠杆和影子银行，对金融系(xì)统形(xíng)成毁灭性打击。

　　善哉善哉是什么意思啊，阿弥陀佛善哉善哉善哉是什么意思dt>此(cǐ)外，科技(jì)股也不像房地产(chǎn)是家(jiā)庭和企业(yè)广(guǎng)泛(fàn)持有的资产，所以创投泡沫破(pò)灭(miè)会带来(lái)硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不(bù)会带来居民和(hé)企(qǐ)业的(de)广泛财(cái)富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫(mò)要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初(chū)的(de)科网(wǎng)泡沫时期，科技企业(yè)还没(méi)找到可靠的盈利模(mó)式。上(shàng)世纪90年代(dài)互联网信息技(jì)术(shù)的快速发展以(yǐ)及美国的信(xìn)息高(gāo)速(sù)公(gōng)路战(zhàn)略为投(tóu)资者勾勒(lēi)出一幅(fú)美好(hǎo)的蓝(lán)图(tú)，早期快速(sù)增长(zhǎng)的用(yòng)户量(liàng)让(ràng)大(dà)家相信(xìn)科技企业(yè)可(kě)以重(zhòng)塑(sù)人们的(de)生活方式(shì)，互联网公司(sī)开始盲目追求快速(sù)增(zēng)长，不顾(gù)一(yī)切代价(jià)烧钱抢占市场，资(zī)本市(shì)场将估值依(yī)托在点(diǎn)击量上，逐步脱离了企(qǐ)业的(de)实际盈利能力(lì)。更(gèng)有甚者，很多公司其实算不上真正的互(hù)联网公司，大量公司(sī)甚至只是在名称上添加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以(yǐ)美国(guó)在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度(dù)新增(zēng)用户数(shù)超过100万(wàn)，成为全球最大的因特网(wǎng)服务提供商，用户(hù)数(shù)达到3500万(wàn)，庞大的用(yòng)户(hù)群(qún)吸引(yǐn)了众多广告客户和商(shāng)业(yè)合作伙伴，由此取得了丰厚(hòu)的收入，并在2000年收购了时代华纳。然(rán)而好景不(bù)长，2002年科网泡沫破裂后，网络(luò)用户增长缓慢，同时(shí)拨号上网业务逐渐被宽带(dài)网取(qǔ)代(dài)。2002年四季度AOL的(de)销售收(shōu)入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支(zhī)出（多数为冲减困境(jìng)中(zhōng)的资产），最终净亏损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年(nián)科网泡沫(mò)时(shí)，纳斯达克100的利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整(zhěng)个科技(jì)行业(yè)亏损344.6亿美(měi)元，科(kē)技企业的(de)自由(yóu)现金流(liú)为-37亿美元。如(rú)今大型(xíng)科技企业的盈(yíng)利模(mó)式成(chéng)熟稳(wěn)定，依靠在线广告(gào)和云业务收入创造了高水(shuǐ)平的(de)利(lì)润(rùn)和现金流，2022年纳斯达克(kè)100的利润(rùn)率(lǜ)高(gāo)达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元(yuán)，科技企业的(de)自由现金(jīn)流为5000亿美元，经营活(huó)动现金流(liú)占总收入比(bǐ)例稳定(dìng)在(zài)20％左右(yòu)。相比2001年科技(jì)企业还在向市场“要钱”，当前科技企业主要通(tōng)过回购(gòu)和分红等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫破灭，终结的不是大(dà)型(xíng)科技企业，而是小型创业企业。

　　考察(chá)GICS行业分类下信息(xī)技(jì)术中的3196家企(qǐ)业，按照市(shì)值排名，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大公(gōng)司(sī)中净利(lì)润为负的比(bǐ)例为20％，而小公(gōng)司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司(sī)自由现金流的中位数水平为4520万美元，而小(xiǎo)公司这(zhè)一水平为-213万美元，大公司净利(lì)润中位(wèi)数(shù)水平为2.08亿美元，而(ér)小公司只有2145万美元。大(dà)型科技(jì)企业创造利润和现金流(liú)的水平明显强(qiáng)于(yú)小型(xíng)科(kē)技企业。

　　至少(shǎo)上(shàng)市的科技企业在(zài)利润和现金流表现上(shàng)显著强于科网泡沫时期(qī)，而投资银行的(de)股票抵押相(xiāng)关业务(wù)也主要开展在(zài)流动性强的(de)大(dà)市值科技股上。未(wèi)上(shàng)市的(de)小(xiǎo)型科创企业若不(bù)能产生利润(rùn)和(hé)现金流，在高利(lì)率的环境下破产概率大大增(zēng)加，这可能影响到的是(shì)PE、VC等投资机构，而(ér)非间接(jiē)融(róng)资渠道(dào)的银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭(miè)，受影响最大的是硅谷和华尔街的富人群体，以及低利率金融资本与科创(chuàng)投资深度融合的商(shāng)业模式，但很难真正伤害到大多数(shù)美国居(jū)民、经营稳(wěn)健(jiàn)的银(yín)行业(yè)和拥有自我造血能力的大(dà)型科技公司(sī)。本(běn)轮加息周期带来的(de)仅仅(jǐn)是(shì)库存周(zhōu)期的(de)回落(luò)，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示(shì)

　　全球经济(jì)深度衰退，美(měi)联储货币政策超预期(qī)紧缩，通胀超预(yù)期(qī)

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