王剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过度(dù)低估(gū)时，股息率相应提(tí)升，会吸引绝(jué)对收益资金买入，股价也逐步完成(chéng)筑(zhù)底。

　　近期，银行股(gǔ)已上(shàng)涨半年，又一次因绝对收益资金(jīn)追(zhuī)逐高股息而上涨。

　　但事(shì)实上，银行(xíng)业经营层面，也已(yǐ)经悄然发生一些(xiē)向好的(de)变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之(zhī)谜(mí)

　　如果(guǒ)大家觉得银行股是这几天才开始上涨，那(nà)么(me)就大错特错了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年10月底见底之后(hòu)，已经(jīng)持续上涨(zhǎng)了足(zú)足半年时间(jiān)了……

　　这段时(shí)间(jiān)的(de)银(yín)行(xíng)股涨幅达(dá)到27％，其中(zhōng)部分银(yín)行(xíng)股涨幅甚(shèn)至达到50％以(yǐ)上，非常可观。当然，中间(jiān)也不是一帆风顺，2022年10月银(yín)行股快速下(xià)跌后，迅速反弹。过完2023年春节(jié)后，却冲高回落，调(diào)整(zhěng)了近两个月时(shí)间(jiān)，跌幅(fú)不大，不到10％。然后(hòu)于3月底开始上涨，近期(qī)加速(sù)上涨。

　　这种事(shì)情并不是第(dì)一次发生。过去银行股的大行情(qíng)，都是在悄无(wú)声息中(zhōng)默默上(shàng)涨的，因为银行股(gǔ)平(píng)时(shí)关注度(dù)并不高(gāo)。等到因几根大线性而吸引大(dà)家来(lái)关注时，已经涨幅不小了。

　　上一(yī)次类似的事情是2014年。或许经历过(guò)的(de)人都能记得，2014年11月，因为(wèi)一次比(bǐ)较意外(wài)的“双降(jiàng)”（降(jiàng)息(xī)、降(jiàng)准(zhǔn)），金融股拔地而(ér)起。但(dàn)在此(cǐ)之前(qián)，银(yín)行指(zhǐ)标(biāo)大约在3月(yuè)见底，然后不(bù)声不响(xiǎng)地开始(shǐ)回升，到11月时，8个月左(zuǒ)右时间(jiān)，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行(xíng)股(gǔ)见底，也有类似的情况：没有明确(què)利(lì)好，没有明确新闻，银行股却自(zì)己(jǐ)慢慢从底部爬(pá)起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归因并不容易，因(yīn)为(wèi)很难验证。如果确实没有实质性利好，那(nà)么(me)只能从资(zī)金面去(qù)猜测：可能是估值(zhí)便(biàn)宜(yí)到很(hěn)多资(zī)金愿意出手了。由于(yú)银行(xíng)盈利能(néng)力非常稳定，估值低往往(wǎng)意味(wèi)着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率(lǜ)稳定，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而(ér)若PB低(dī)至一定水平时，股(gǔ)息率就(jiù)会(huì)非常诱人。比如近(jìn)年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计(jì)算出来的股息率高达6.6％，非(fēi)常可观(guān)。

　　这就好比一只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还能享受(shòu)资本利得。当然，如果股价(jià)再跌，或盈利能(néng)力(lì)（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很难日语jtest报名入口，日语jtest报名费再降(jiàng)了。因(yīn)此，这(zhè)就(jiù)非常(cháng)像(xiàng)一张可转债，其市(shì)价下跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这(zhè)张(zhāng)“可转债”的票(piào)息率高到一(yī)定(dìng)程度，显著高过一(yī)些资金的成(chéng)本，那么这些资(zī)金(jīn)自然(rán)愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股就形成(chéng)一个隐形的“估值底”，当估值低至(zhì)一(yī)定水平时，股(gǔ)息(xī)率诱人，就会(huì)有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情(qíng)况下(xià)会被打(dǎ)破，即因为一些负(fù)面因(yīn)素的存在(zài)，导致(zhì)市场先生觉(jué)得银行股的估值或盈利(lì)能(néng)力还(hái)将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖日语jtest报名入口，日语jtest报名费rong>

　　因(yīn)此，银行股(gǔ)那(nà)种悄无声息的底部，可能并没有(yǒu)什么实质利好，就是有些看中股(gǔ)息率的(de)资金默默买入，把底部给买(mǎi)出来了。

　　这是(shì)些什(shén)么样的资金呢？

　　首(shǒu)先(xiān)可以排除的就(jiù)是以股票型公募基金为代表的(de)机构(gòu)投(tóu)资者(zhě)。因为他(tā)们的考核要求是相对收(shōu)益，因此(cǐ)在大多数时候，他们不会因为股息率诱人而(ér)买入，他们(men)的(de)任务(wù)是战胜自己基金的基准，或(huò)者(zhě)战胜可比基金同(tóng)仁。所(suǒ)以，即使(shǐ)股息率高，他们(men)也(yě)很难做出赚取股(gǔ)息率的决策(cè)，这(zhè)不是他们的考核目标。

　　因此，银行(xíng)股从底部开始悄悄上(shàng)涨(zhǎng)的这(zhè)段时间(jiān)，公募基金参(cān)与(yǔ)很低，这次也不(bù)例外。

　　从数(shù)据上也可验证(zhèng)：从33家银行(xíng)股2022年(nián)底基金(jīn)持仓比(bǐ)重来(lái)看(kàn)，比重越低，期(qī)间（过去半(bàn)年，后(hòu)同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除(chú)了公募基金，其他类似考核的(de)机构投资(zī)者也是类(lèi)似(shì)。

　　从数据上看，我们确(què)实看到，2023年(nián)第一季度(dù)较上年末，大部分(fēn)A股银行(xíng)股(gǔ)的基(jī)金(jīn)持仓比例是(shì)下降的(de)，有些(xiē)个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股(gǔ)比重降(jiàng)幅；单位：个(gè)百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一(yī)季度，银行指数走了(le)个过(guò)山车(chē)，先(xiān)是上涨(zhǎng)，然后春节后(hòu)下(xià)跌（这段时(shí)间刚好是人工(gōng)智能概(gài)念股大涨，因此机构投资者(zhě)有可能是卖出银行(xíng)等股票，换(huàn)仓至计算机股票(piào)）。到了4月初，人(rén)工智能等板块行情回落后(hòu)，银(yín)行股重拾升势，且(qiě)涨(zhǎng)幅(fú)加速(sù)。春节后(hòu)的这(zhè)段时间，银行股(gǔ)刚好和人工智能走出了一个完美(měi)的“对(duì)称”走(zǒu)势。

　　而其(qí)他投资者，比如个(gè)人、外资、自营、保险、资(zī)管等，则可能是买入的。因为这些资金(jīn)不考核(hé)相对收益，更(gèng)多的是追求绝(jué)对(duì)收益，因此有可能是(shì)高股(gǔ)息股票的青睐者。

　　而决(jué)定他们买入的因素(sù)中，资(zī)金成本应该是个重要(yào)因素。目前，我(wǒ)国近(jìn)期市场利率较低、资金(jīn)充沛，其他可替代的投资机(jī)会较少，因此股息率显得诱人。同(tóng)时，美国(guó)加息接近尾声，他们(men)的资(zī)金成本也有望(wàng)下行，我国高股息股票也(yě)有(yǒu)吸(xī)引力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一(yī)季度情况来看，外资确实在(zài)买(mǎi)入大行，并且数量还不少。不过保险(xiǎn)资金却是有进有出，这一点有点与我们预期不符(fú)。基(jī)金主要在卖出(chū)。此外(wài)，还(hái)有些一(yī)般法人、其他投资者在买(mǎi)入(rù)。

　　（一季度(dù)各类投资者持股变化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致成(chéng)立(lì)，即：在(zài)银(yín)行股估值(zhí)极低的时(shí)候(hòu)，追(zhuī)求绝对(duì)收益的资金买入(rù)了高股(gǔ)息率的个股。

　　从散点(diǎn)图(tú)上(shàng)也可(kě)以清晰(xī)看到这一点：

　　因(yīn)此，这(zhè)次行情，和历史上很(hěn)多次银(yín)行底部启(qǐ)动一样，很可能是青睐高股息率的资金，买入低估值、高股息率的(de)银(yín)行股。而他们的口味与(yǔ)公募基金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析(xī)，说明了(le)过去(qù)半年的(de)银行股(gǔ)行(xíng)情，是(shì)追求绝对(duì)收(shōu)益的资金(jīn)，买入了高股息(xī)率的(de)银(yín)行股。眼下，很多银行股股(gǔ)息率依(yī)然(rán)较高，而资(zī)金面依(yī)然(rán)宽(kuān)松，那么(me)这些高股息率股票对(duì)绝对收益资金依(yī)然是有吸引(yǐn)力(lì)的(de)。

　　那么(me)在银(yín)行业(yè)的经营层面(miàn)，有没有实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出(chū)，过去三(sān)年(nián)期间的一些特殊政策，已经出现调(diào)整的迹象，银(yín)行业将要进入新的均衡(héng)格局(jú)。比(bǐ)如，在普惠小微(wēi)领域，过(guò)去几年大行承担了一些监管要求，每年普惠小微(wēi)信贷的(de)增(zēng)长非常快，投放利率很低(dī)，这对小微金融市场格局造成了(le)较大影响，尤其是(shì)对(duì)一些原来(lái)从事小微业务的中小(xiǎo)银行造(zào)成(chéng)压力(lì)。

　　【深(shēn)度】大小行小微金(jīn)融(róng)逐步达到(dào)新均衡

　　而在(zài)4月27日，银保监会(huì)办(bàn)公(gōng)厅(tīng)发(fā)布《关于2023年(nián)加力提(tí)升(shēng)小微(wēi)企业金融(róng)服务质量的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一些调(diào)整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1日语jtest报名入口，日语jtest报名费000万(wàn)元(yuán)以下小微(wēi)企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)同比增速不低于各项贷款(kuǎn)同比增速，有贷款余额的户(hù)数不低于上(shàng)年(nián)同期水平）要(yào)求，不再刚性要求降低小微(wēi)信贷利率，而是要求“合理(lǐ)确定(dìng)贷(dài)款利率”，不(bù)再提(tí)“应延尽延”。

　　除了(le)小微金融(róng)领域，其(qí)他方面的工(gōng)作要求也(yě)陆续从过去三年的阶(jiē)段性(xìng)政策(cè)，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由于(yú)净(jìng)息差显著回落，盈利(lì)能力也渐渐(jiàn)接近(jìn)合(hé)理(lǐ)利润底线。因为银行(xíng)业需要留存一定(dìng)的(de)利润(rùn)用于(yú)补充(chōng)资本，进(jìn)而支持下一(yī)期的信贷投放，因此利润并不是越低越好，需要(yào)维持(chí)一(yī)个(gè)合理利润。而目前盈利能力已经接近这一底线，所以(yǐ)政策也会相应(yīng)调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是(shì)银(yín)行的合理利润和合(hé)理息差

　　可(kě)见，行(xíng)业的一些情况(kuàng)已经(jīng)悄悄发生变化了。

　　那么(me)，有没有一种可能：那些买(mǎi)入高(gāo)股(gǔ)息股票(piào)的投资者中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文(wén)为金(jīn)融业(yè)研(yán)究方法探讨。本文不是证券(quàn)研究(jiū)报告(gào)，不构(gòu)成(chéng)任何投资(zī)建议，涉及个股也仅为举例或陈述事实(shí)之用，不代表我(wǒ)们对他(tā)们的证券或产(chǎn)品(pǐn)的推荐。具体投资(zī)建(jiàn)议请(qǐng)参考我们(men)的研究报告。