分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商(shāng)证券宏观(guān)研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续提示居民超额储蓄大概率仍会继续积累(lèi)，较难大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民(mín)存(cún)款(kuǎn)数(shù)据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居(jū)民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续增加(jiā)1.61万(wàn)亿，也就是(shì)说，即使疫情(qíng)因素(sù)消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄。我们认为，经济结构转型(xíng)升级是导致居民对未来收入预期(qī)悲观的根本性原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖(gài)了其影(yǐng)响，也因此(cǐ)居(jū)民超(chāo)额储蓄的释(shì)放将是(shì)一个较为缓(huǎn)慢的过程。对于后续(xù)信用(yòng)表现，预(yù)计二季度市场(chǎng)对(duì)宽信(xìn)用的预期波(bō)动或明显加大，可能(néng)形成信用收紧预期，对于政策工(gōng)具，我(wǒ)们判断二季度(dù)货币政(zhèng)策主要体现结(jié)构性特征，下(xià)半年有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息。

　　固定布局 工具条上设(shè)置固定宽高背(bèi)景可以设置(zhì)被包含可以完美对齐背(bèi)景图和(hé)文字以及制作自己(jǐ)的模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增(zēng)7188亿元，信(xìn)贷较(jiào)弱(ruò)符合我们(men)预(yù)期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增7188亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)649亿元，与我们的预测(cè)值(zhí)7000亿元基本一(yī)致，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的报(bào)告《3月(yuè)金融(róng)数据：一季(jì)度的强劲(jìn)信贷对后续或有透支》中提示了(le)一季度(dù)信贷的大体(tǐ)量投放或对(duì)后续(xù)信(xìn)贷形成一(yī)定透支，目(mù)前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱(ruò)特征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿(yì)元(yuán)，同比少增约(yuē)241亿元，其(qí)中，短期、中长期(qī)贷款分别(bié)减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据(jù)融(róng)资增加1280亿元(yuán)，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，是过往(wǎng)历年(nián)4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷款增(zēng)量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受(shòu)疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多(duō)增达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月的最高值(zhí)。我们认为基建、制造业(yè)（尤(yóu)其是(shì)科(kē)创(chuàng)、绿(lǜ)色）、普惠小微(wēi)等领域是主要投向，地产为边际(jì)增量。根据央行4月(yuè)20日新(xīn)闻发布(bù)会披露数据，一季度基建中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新(xīn)增2.16万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增6237亿(yì)元(yuán)；房地产业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年年报业(yè)绩(jì)发布会上(shàng)表示今(jīn)年绿(lǜ)色、基建(jiàn)相机能托运吗飞机 相机可以过安检机吗、科创将是重(zhòng)点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个(gè)月）持(chí)续震荡(dàng)下行，体现银行一定程度“冲票(piào)据”，但由于去年(nián)该(gāi)状况更为突出，因此“票据融资”项目(mù)仍(réng)录得大幅同比少增。值得注意(yì)的是，票据-同存利差4月末略有上(shàng)行，体现供(gōng)需关系略有反转，相关市场观点认为信贷或有走强，但(dàn)我们在5月1日发布(bù)的报(bào)告《4月数据(jù)预测：价格向下，盈利承(chéng)压，制造业投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而(ér)是来自(zì)企业贴(tiē)现量增加所致（票据利(lì)率下行导致企业贴现意(yì)愿(yuàn)增强），全月看，利差(chà)下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有去年的(de)低基数，仍然表现较(jiào)弱(ruò)，尤(yóu)其是地产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)高(gāo)频回落对(duì)应(yīng)的(de)居民中(zhōng)长期贷(dài)款再次出现(xiàn)同(tóng)比少增，居民短期贷款同(tóng)比多增幅度也明显走弱，与我(wǒ)们对消费、地(dì)产(chǎn)销售相对审慎的观点相一致。展望后续(xù)，低基数或使得居民贷款多月仍有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款增(zēng)加2134亿元，信贷小月非银贷款季节(jié)性(xìng)大(dà)增，且银行间体系流(liú)动性保持合理充裕，数据(jù)较高(gāo)，也进(jìn)一步导致(zhì)社(shè)融(róng)口(kǒu)径(jìng)信贷明显低(dī)于人民(mín)币(bì)贷款口径(jìng)数据(jù)。

　　>>4月(yuè)社融(róng)新(xīn)增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模(mó)增量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万亿(yì)更为(wèi)接近，wind一致预期(qī)为1.72万(wàn)亿。4月社融增速(sù)持平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主(zhǔ)要来自未贴现银行承(chéng)兑汇票、人(rén)民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)、政(zhèng)府债(zhài)券、非标项(xiàng)目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票减少(shǎo)1347亿(yì)元，同(tóng)比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元(yuán)，去(qù)年4月经济(jì)回落(luò)+银行表(biǎo)内“冲票据(jù)”导(dǎo)致表外票据(jù)基数较低，而今年经(jīng)济弱修(xiū)复的情况下(xià)，数据同比有所改善。

　　4月社融(róng)口径(jìng)人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)增加4431亿(yì)元，同比多增729亿(yì)元；外币贷款折(zhé)合人民币减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与进口(kǒu)相关(guān)度(dù)较高，表现也较为匹配。政府(fǔ)债券净融资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委托贷款增加83亿元(yuán)，同比多增85亿(yì)元，走势(shì)稳健(jiàn)，边际增量或来自公(gōng)积(jī)金贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信(xìn)托贷款主要受地产(chǎn)金融政策影(yǐng)响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷(dài)款等(děng)存量融(róng)资(zī)合理展期”，金(jīn)融机(jī)构继续积极落实，支撑信托贷款数据，且融资类信托(tuō)若依据存量比(bǐ)例压(yā)降，则(zé)每年压降规模也是(shì)同比减少的(de)。

　　4月(yuè)社融结构中同比少增主要是直接融资(zī)项目：企业债券净融资2843亿元，同比(bǐ)少(shǎo)809亿元(yuán)；非金(jīn)融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿(yì)元。受信用债收益率低位、企业债务(wù)融资需求(qiú)回暖(nuǎn)的影(yǐng)响，企(qǐ)业(yè)债(zhài)券融资稳定，保持了今(jīn)年以(yǐ)来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但(dàn)仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与(yǔ)我们的预测值完(wán)全一(yī)致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大(dà)概(gài)率保持前置使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转(zhuǎn)弱及去(qù)年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去(qù)年基(jī)数上行(xíng)、今年4月地产销售边(biān)际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入五(wǔ)一(yī)假期(qī)，受益于居民消费、出行活跃度提(tí)高，居民储蓄存款部分转为企业(yè)活期存款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影(yǐng)响因素是企业活期存款，其与消费类相关行(xíng)业(yè)的(de)现金流直接(jiē)关联，由于相机能托运吗飞机 相机可以过安检机吗我(wǒ)们判断居民(mín)消费、购房活(huó)动修复是渐进(jìn)的，幅(fú)度可能相对较弱，预计M1增(zēng)速大概率逐步上行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月(yuè)末(mò)M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处(chù)高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构性失衡，三四线城市(shì)及农村地区经济改善(shàn)略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍(réng)在(zài)继续积累

　　我们想继续提(tí)示(shì)居(jū)民超额(é)储蓄仍在继续积累(lèi)，预计未来较难大量释放(fàng)至消费(fèi)、购房。结合4月居民(mín)存款数据(jù)，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量(liàng)已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相较上月继续增加约5000亿(yì)元，相(xiāng)比去年末则已大幅增加了1.61万(wàn)亿(yì)，也就是说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在积(jī)累超(chāo)额(é)储蓄，这符合我(wǒ)们此前的判断。我们认(rèn)为，经济结构转型升级(jí)是导(dǎo)致居民(mín)对未来(lái)收入预(yù)期悲观的根本性(xìng)原(yuán)因，疫情在一(yī)定程度上(shàng)掩(yǎn)盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的(de)释放将是一个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿(yì)元。其中，住户(hù)存款减少1.2万亿元(yuán)，非金融(róng)企业存款减少1408亿(yì)元，财政(zhèng)性(xìng)存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业金融机构(gòu)存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然(rán)居民存款(kuǎn)大(dà)幅回落，但我(wǒ)们认为主要是由于(yú)季节性(xìng)，这与银行季末冲存款、季初居(jū)民存款资金重新流入理财产品相(xiāng)关(guān)；同时，今年也受假期影响，4月末已进入五一假期，居民消费活动(dòng)使得储(chǔ)蓄(xù)得到部分释(shì)放(fàng)（另一(yī)个角度观(guān)察，4月受企业缴税影响，也是企业(yè)存款的季节性小月，但今年(nián)4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五一假期影响(xiǎng)，与M1增速(sù)上行相呼应(yīng)）。但总体看，4月居(jū)民储蓄的(de)回落幅度相对过往历(lì)年4月(yuè)并(bìng)不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于(yú)今(jīn)年。

　　>>预计二(èr)季度货币政策主要体现结(jié)构性特征(zhēng)，下半年有望降(jiàng)准、降息

　　预计一季(jì)度信贷(dài)的大规模投(tóu)放或(huò)对后续月份(fèn)有所透(tòu)支，二季度市场对(duì)宽信用的预期波动或明显加大，可能(néng)形成信用收(shōu)紧预期(qī)。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强(qiáng)，并普遍(biàn)担忧后续利(lì)率继续下(xià)行带来(lái)的净息(xī)差压(yā)力(lì)，因此倾向于在(zài)年初增(zēng)加信(xìn)贷投放(fàng)，这会导致后续(xù)的信贷额度在一定程度上(shàng)受(shòu)限(xiàn)。

　　其二(èr)，4月末政治局会议对货币政策定调是“稳(wěn)健的货币(bì)政策要(yào)精准有力，形成扩大(dà)需求(qiú)的合力”，政策(cè)基(jī)调和表述(shù)延续了去(qù)年底(dǐ)中央(yāng)经济工作(zuò)会议的(de)部(bù)署，我们认为“精准(zhǔn)有力”更加(jiā)强调货币政策的(de)结构性发力，即精准滴灌、定向支(zhī)持。预计二季(jì)度货(huò)币政(zhèng)策将以(yǐ)结构性调控(kòng)为主，再贷款仍(réng)将发挥主(zhǔ)导(dǎo)作用。根(gēn)据央行官方数(shù)据，截至今年3月末，我国结(jié)构性(xìng)货(huò)币(bì)政策工具余额(é)68219亿元，去(qù)年(nián)末(mò)是64465亿元，增(zēng)加了3754亿(yì)元。值得(dé)注意的(de)是，央行于1月、2月分别新创设房企(qǐ)纾困专项再贷(dài)款、租赁住房贷款支持计划两项结构性政策工具，额度(dù)分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地产(chǎn)领域，体(tǐ)现维稳意图(tú)。我(wǒ)们预(yù)计央行后续(xù)将继(jì)续强化对制造业、科技、小(xiǎo)微(wēi)、绿色等领域的信(xìn)贷支持(chí)，结构性政策将继(jì)续强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下是信贷极高值，而(ér)7月是(shì)极低值(zhí)，即二(èr)、三季度的相邻(lín)月份间(jiān)的信(xìn)贷表现波动较大，这(zhè)也(yě)将对今年的各(gè)月构(gòu)成差(chà)异化的基数(shù)影(yǐng)响。预计5、6月信(xìn)贷(dài)同比压力较(jiào)大，未来的三个季(jì)度合计看，信(xìn)贷增量或有同比少增，信贷(dài)增(zēng)速也(yě)将是逐步小幅回落(luò)的趋(qū)势，预(yù)计信贷(dài)年(nián)末增速(sù)10.5％，较2022年(nián)末(mò)回落0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们(men)对全年信贷体量的判断，我(wǒ)们测算一季度信贷增量占(zhàn)全年比(bǐ)重或高(gāo)达(dá)45％-47％，处于历史极高(gāo)值区(qū)间，其中也隐含了对下半(bàn)年可能再次降准的判(pàn)断。由于下(xià)半年经济下行(xíng)及(jí)失业(yè)压(yā)力(lì)均可能加大，降准(zhǔn)体(tǐ)现稳增长(zhǎng)保就(jiù)业(yè)诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可能有降准时间窗口(kǒu)。对于降息，预计美联储可能在(zài)四季(jì)度(dù)进入降息(xī)周(zhōu)期，中(zhōng)美(měi)两国(guó)基本面差+货币政策差(chà)收敛，我国将出(chū)现国(guó)际收支、汇(huì)率改(gǎi)善机会(huì)，货(huò)币政(zhèng)策宽松空(kōng)间进一步打开，形(xíng)成降息预期。

　　对(duì)于社(shè)融，预计1月社融9.4％的增速(sù)水平即为全年低点，在(zài)企(qǐ)业债券(quàn)、表外票据有望同比多(duō)增的情(qíng)况(kuàng)下，预计社融增速可维持震荡走升，预计(jì)年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本匹配；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落(luò)，但仍(réng)明显高于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫(yì)情(qíng)形势及地产领域(yù)风险(xiǎn)加剧，居民消费及(jí)购房情绪(xù)进一步恶化，后续宽信用持续(xù)不及(jí)预期(qī)。

　　固定布局(jú) 工具条上设置固定宽高背景可以(yǐ)设(shè)置(zhì)被包含(hán)可以(yǐ)完美对齐(qí)背景图和(hé)文字(zì)以(yǐ)及制作自己的模板

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