文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美国经(jīng)济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里(lǐ)面找骨(gǔ)头，那(nà)么最大的问(wèn)题既不(bù)是(shì)银行业，也不是房(fáng)地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类(lèi)似(shì)几家美国中小银行）和商业地(dì)产的情(qíng)况，就(jiù)会发现他(tā)们的(de)问题其实来源相同——硅谷银行破产和(hé)商业地(dì)产危机(jī)，其(qí)实都是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的(de)主要问题不在资产端(duān)，虽(suī)然他的(de)资(zī)产(chǎn)期限过(guò)长，并且(qiě)把资产过(guò)于集中(zhōng)在一(yī)个篮子里，但(dàn)事(shì)实上，次贷危机后监管对银行特别是大银行(xíng)的资本(běn)管制大幅加强，银行资产端的信(xìn)用(yòng)风(fēng)险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级风险资本充足(zú)率从次贷危(wēi)机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的真正问题出(chū)在负债端，这并(bìng)不(bù)是他(tā)自己的问题，而(ér)是(shì)储户的(de)问题(tí)，这(zhè)些储户也不(bù)是一般散户，而是硅谷的创投公司(sī)和风投。创投泡沫在快(kuài)速加息中破灭，一(yī)二级市(shì)场出(chū)现倒挂，风投(tóu)机构失(shī)血的(de)同时从投资项目中撤(chè)资，创投企业被(bèi)迫从(cóng)硅谷银(yín)行提取(qǔ)存(cún)款用于补充经营性现(xiàn)金(jīn)流，引发了一连(lián)串(chuàn)的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行的问(wèn)题(tí)不是“银行”的问题(tí)，而是“硅(guī)谷”的问题。就连同时出现危机的瑞(ruì)信，也是在(zài)重仓了(le)中概股(gǔ)的对(duì)冲基(jī)金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行(xíng)的破产对美国银(yín)行(xíng)业来说(shuō)，算不上系统性影(yǐng)响，但对硅(guī)谷的创(chuàng)投圈(quān)、以(yǐ)及金融资本(běn)与(yǔ)创投企(qǐ)业深度结合的这(zhè)种商(shāng)业模(mó)式来(lái)说，是(shì)重(zhòng)大打击。

　　美国商(shāng)业地(dì)产是创投泡(pào)沫破灭的另一个受(shòu)害者，只不(bù)过叠加了疫情(qíng)后远程办公的新趋势(shì)。所谓的商业地(dì)产危机，本质也不是房地产的问题(tí)。仔细看美国商业地产市(shì)场，物流仓储供(gōng)不应求(qiú)，购物中心已(yǐ)是(shì)昨日黄花，出问题的(de)是写字(zì)楼的空置率上升和(hé)租金下跌。写字(zì)楼空置问题最突(tū)出(chū)的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等(děng)信息(xī)科技公司集聚的西海岸，也(yě)是受到了(le)创(chuàng)投(tóu)企(qǐ)业和(hé)科技(jì)公司就业疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为真正值得讨论的问题(tí)，既(jì)不是(shì)小型银行的缩表，也不是地产的潜在(zài)信(xìn)用风险，而是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭会带来怎样的连锁(suǒ)反应？这些反应对经济系统会带来什么(me)影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范围来看，创投泡沫破灭都(dōu)不会带来(lái)系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的(de)房地产(chǎn)泡(pào)沫对(duì)比，创投泡(pào)沫对(duì)银行的影响(xiǎng)要小(xiǎo)得(dé)多。大多数科创企业是股权融资(zī)，而不是债(zhài)权融(róng)资，根据(jù)OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资在美(měi)国(guó)非(fēi)金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科(kē)技企业的贷款数据(jù)，但截(jié)至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资(zī)产的比例为10.7％，也(yě)比科(kē)网时(shí)期(qī)的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创企(qǐ)业和银行体系的相对隔(gé)离，创投(tóu)泡(pào)沫不会像(xiàng)次贷(dài)危机一样，通过金融杠杆和影子银行，对(duì)金融系统形成毁灭性打击(jī)。

　　此外，科技股也(yě)不像房地产(chǎn)是家庭和企业广泛持有的资(zī)产(chǎn)，所(suǒ)以创投泡沫破灭会(huì)带来(lái)硅谷和华尔街的局部财(cái)富毁灭，但(dàn)不会带来居民和企业(yè)的广泛财富(fù)缩(suō)水。

　　第(dì)二，与(yǔ)2000年(nián)科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世(shì)纪初的科网泡(pào)沫时期，科(kē)技企业还没找(zhǎo)到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信息技术的快速(sù)发展以及(jí)美国的信息高速公路战略为投(tóu)资者(zhě)勾勒出一(yī)幅美好的蓝图，早期快速增(zēng)长的用户量让大家(jiā)相信(xìn)科技企业可以(yǐ)重塑(sù)人们的生(shēng)活(huó)方式，互联网公司开始盲目追(zhuī)求快速增长(zhǎng)，不顾一切代(dài)价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本(běn)市(shì)场(chǎng)将(jiāng)估值依托(tuō)在点击量上，逐步脱离了企(qǐ)业的实(shí)际盈利能力。更有(yǒu)甚者，很多(duō)公司(sī)其实(shí)算不上真正的互联网公(gōng)司(sī)，大量公司(sī)甚(shèn)至只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价(jià)格上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季(jì)度新增用户数超过100万，成(chéng)为全(quán)球最(zuì)大(dà)的因特网(wǎng)服务(wù)提供(gōng)商，用户数达到(dào)3500万，庞大的用户(hù)群吸(xī)引了众多广告客户和商业(yè)合作伙伴，由(yóu)此取得了(le)丰厚(hòu)的收入，并在2000年收购了时代华纳(nà)。然(rán)而好景(jǐng)不(bù)长，2002年科网泡沫(mò)破裂(liè)后，网络用户增长缓慢，同时拨号上(shàng)网业务(wù)逐渐被宽带网取代。2002年四(sì)季度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元(yuán)支出（多(duō)数(shù)为冲(chōng)减(jiǎn)困境(jìng)中的资产(chǎn)），最终净亏(kuī)损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利(lì)润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个(gè)科技行(xíng)业亏(kuī)损344.6亿美元，科技企(qǐ)业的(de)自(zì)由现(xiàn)金(jīn)流为-37亿美元(yuán)。如今大型科技企业的(de)盈利模式成熟稳定，依靠(kào)在线广告和云业务(wù)收(shōu)入创造了(le)高水平的利润和(hé)现金流，2022年纳斯(sī)达克100的(de)利(lì)润率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿(yì)美元，科技企业的(de)自(zì)由现金(jīn)流为5000亿美元，经营(yíng)活动现金(jīn)流占总收(shōu)入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业(yè)还在向市场“要(yào)钱”，当前(qián)科(kē)技企(qǐ)业主要通过回购(gòu)和分红等形式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫(mò)破灭，终结的(de)不是(shì)大型科(kē)技企业，而是小型创业(yè)企业。<一睹人间盛世颜 远赴人间惊鸿宴全诗，远赴人间惊鸿宴全诗作者/sdt>

　　考察GICS行业分类下信息(xī)技(jì)术(shù)中(zhōng)的3196家企(qǐ)业，按照市值排名，以前30％为大公司(sī)，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公司中(zhōng)净(jìng)利润为(wèi)负(fù)的比例为20％，而(ér)小公司这一比例为38％，接近大公(gōng)司的(de)二倍(bèi)。此外，大公(gōng)司(sī)自(zì)由现金流的中位数水平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美(měi)元，大公司(sī)净利(lì)润中位数水平为2.08亿(yì)美元(yuán)，而(ér)小公司只有2145万美元。大型科技企(qǐ)业创造利润和(hé)现金(jīn)流的水平明显(xiǎn)强于(yú)小型(xíng)科技企业。

　　至少上市的科技企业在(zài)利(lì)润(rùn)和现(xiàn)金(jīn)流(liú)表现(xiàn)上显著(zhù)强(qiáng)于科网泡沫时期(qī)，而投资银行的(de)股票抵(dǐ)押(yā)相(xiāng)关业(yè)务也主要(yào)开展(zhǎn)在流动性强(qiáng)的大(dà)市(shì)值科(kē)技股上(shàng)。未上市的(de)小型科创企业(yè)若不能(néng)产(chǎn)生利润和现金流，在(zài)高利率的环境下破产概率大大(dà)增(zēng)加，这可(kě)能影响到的(de)是PE、VC等投资机构(gòu)，而非(fēi)间接融资渠(qú)道的银行。

　　这(zhè)轮(lún)加(jiā)息周期(qī)导致的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的(de)富人群(qún)体，以及(jí)低利率金融资本(běn)与(yǔ)科(kē)创投(tóu)资深度融合的商业模式，但很难(nán)真正伤害到大多数美国居民、经(jīng)营稳健的银行(xíng)业(yè)和拥有自我造(zào)血能力的大型科技(jì)公司(sī)。本(běn)轮加(jiā)息周期带来的仅仅是库存周期的(de)回(huí)落，而不是广泛和持久(jiǔ)的(de)经济衰退。

　　风(fēng)险提(tí)示

　　全球经济深度衰退(tuì)，美联储(chǔ)货币政策(cè)超(chāo)预期紧缩(suō)，通胀超(chāo)预期

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