摘要(yào)

　　4月社融(róng)和贷款总量明显转弱，为年内首次出现，新增社(shè)融(róng)和贷(dài)款不及(jí)2019-2021同期。关注两(liǎng)个(gè)方面：第一，新(xīn)增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且低于(yú)去(qù)年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市(shì)商品房销售的同比仍增长28.4％。第二(èr)，企业(yè)融资也(yě)在(zài)边际转弱，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元(yuán)，低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表外(wài)票(piào)据减少，表内票据增加。不过中(zhōng)长期贷(dài)款仍(réng)在多增(zēng)，指向结(jié)构较(jiào)好。新增(zēng)非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充裕(yù)，部分(fēn)额度给(gěi)金融企业投(tóu)放贷(dài)款(kuǎn)。

　　居民存款下(xià)降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所致，企业存款活化过程仍然不够(gòu)明(míng)显(xiǎn)。4月(yuè)居民存款下降约(yuē)1.2万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待观察(chá)。M1同(tóng)比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存款活化(huà)程(chéng)度较低(dī)。

　　债市(shì)计入经济环(huán)比放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分(fēn)指标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进(jìn)行部分定(dìng)价(jià)，10年国债收益率(lǜ)一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个(gè)线索。一是降息预(yù)期是否(fǒu)继(jì)续升温。除了(le)4月居民贷款偏(piān)弱之外，企(qǐ)业贷款也在边(biān)际转弱，但(dàn)企业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概率(lǜ)不高(gāo)，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于(yú)银行存款利(lì)率(lǜ)下调。二是(shì)流动性走向。4月以来的利率曲线下移(yí)，背(bèi)景是流(liú)动(dòng)性充裕。在(zài)“市场(chǎng)利率围绕(rào)政(zhèng)策(cè)利率波(bō)动”的要求下，银(yín)行间资金利(lì)率持(chí)续低于7天逆(nì)回购利率可能(néng)并(bìng)非常态(tài)，短(duǎn)期需要关注5月末资金利率是(shì)否出现类似往年(nián)同期(qī)的波动(dòng)。

　　核心(xīn)假设风(fēng)险。货币政策出现超(chāo)预期调整。财政(zhèng)政策出现超预期调整。流动(dòng)性出现超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央(yāng)行(xíng)发布4月金融数(shù)据。新增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社融(róng)存量同比增(zēng)长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值(zhí)来(lái)源于Wind）。

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　　居民(mín)融(róng)资再度转负

　　4月新增社融和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新(xīn)增人民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月(yuè)社融(róng)和贷款实现(xiàn)同比小幅(fú)正增，但去(qù)年同期(qī)因局部疫情而基数偏低(dī)，今(jīn)年(nián)4月(yuè)新增社融和(hé)贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同(tóng)比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同(tóng)期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资(zī)-1347亿(yì)元，因(yīn)基数(shù)较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基(jī)数(shù)较低，同比(bǐ)+734亿元。社融同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数(shù)据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出(chū)现(xiàn)反复，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低(dī)于去(qù)年同(tóng)期。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增(zēng)居民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷(dài)款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新(xīn)增贷(dài)款平均(jūn)值5700亿元(yuán)，4月新增居(jū)民贷款转负，反映居民融(róng)资需求修复(fù)并不稳固。

　　第(dì)二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)。4月新增企业贷款6839亿元，略多(duō)于去年(nián)同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表(biǎo)内(nèi)票据融资1280亿元(yuán)，结(jié)合4月票据利率(lǜ)较(jiào)3月明显回落(luò)以及新增未贴现票据下降，指向票据供(gōng)给相对不足，部(bù)分从表外(wài)转入表(biǎo)内。新增非银金融机构贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映信贷额度相对充(chōng)裕(yù)，在(zài)满足实体融资的同时(shí)，还给金(jīn)融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好(hǎo)，中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款延续同比多(duō)增。4月新增企业中长期贷(dài)款6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续(xù)九个(gè)月同(tóng)比多增。企业债净融资2843亿元，与(yǔ)一季度的(de)平均值2827亿元较(jiào)为接近(jìn)；城投净融(róng)资方面，4月城(chéng)投债发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占(zhàn)企业债(zhài)净融(róng)资的(de)68％。

索尼是哪个国家的品牌，索尼是哪个公司的　　其他方面，政府债净融资略(lüè)高于去年同期。4月社融口(kǒu)径政府(fǔ)债净融资4548亿元，较(jiào)去年同期多636亿元。4月政府(fǔ)债净发行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿(yì)元(yuán)，地(dì)方债(zhài)净(jìng)发行(xíng)2436亿元。4月地方债净发行显(xiǎn)著(zhù)低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方新(xīn)增(zēng)债主要发行提前批额度，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方(fāng)债(zhài)对(duì)社融存量同比增速的(de)拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据边际转弱，环比降(jiàng)幅大于季节性规律。一方面，新(xīn)增居民贷款意外转负(fù)，甚至弱于去年同期，而(ér)4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同比仍(réng)增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象，不过中长期(qī)贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。接下来重(zhòng)点(diǎn)关注(zhù)居民融资和企(qǐ)业(yè)融(róng)资的(de)总量(liàng)是否(fǒu)修(xiū)复，其次是企(qǐ)业存款活化(huà)过程。

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　　存款下降，活化程度未(wèi)见明显改善

　　M2同比增(zēng)速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存款结束(shù)了(le)连(lián)续13个月的(de)同(tóng)比(bǐ)多增。居民存款可能有几个去向，一是3月末回表的理财资(zī)金，在4月再(zài)度出表回到理财，表(biǎo)现为4月(yuè)理财规模(mó)的增(zēng)长，4月(yuè)理(lǐ)财规模(mó)增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详见《居民风(fēng)险偏好仍低(dī)，理财(cái)增(zēng)量66％在现(xiàn)金管理》），规模上与居民存款(kuǎn)降(jiàng)幅(fú)基本匹配；二是预留资金用于小(xiǎo)长假(jiǎ)消费，对应部分转为企业存款；三(sān)是4月在30大中城(chéng)市(shì)地产销售同比(bǐ)增28.4％的(de)情况(kuàng)下，居民贷(dài)款同比转负(fù)，居(jū)民购房可能(néng)更多依赖自(zì)有资(zī)金，对应居民(mín)存款减少，或(huò)转为企业存款等(děng)。此外，4月物价下降和就业(yè)压力边(biān)际上升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业(yè)和(hé)非制造业PMI从业(yè)人(rén)员分项(xiàng)均位于荣(róng)枯线(xiàn)之(zhī)下，可能制(zhì)约了居民消费需求释(shì)放，使得储蓄意愿(yuàn)维(wéi)持高位，居(jū)民加杠杆意(yì)愿也偏(piān)弱(ruò)。

　　新增企(qǐ)业存款(kuǎn)1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应(yīng)企业活期存款增量），去年(nián)同(tóng)期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的平均值(zhí)约(yuē)6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化(huà)程度(dù)略有改善(shàn)，但幅度有限。4月企业存款结(jié)构(gòu)数据尚未发布(bù)，观察3月数据，新增(zēng)企业定期存(cún)款1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿(yì)元；新增活期存(cún)款1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看(kàn)，4月M1同比(bǐ)增速小幅反弹，企(qǐ)业存款活化略(lüè)有改善；居(jū)民(mín)存(cún)款转(zhuǎn)为(wèi)同比少增，部(bù)分可能转回银行理财。

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　　从金融数据看(kàn)流动性：4月(yuè)末(mò)超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金(jīn)融数据来看对(duì)流动性存在影响的一(yī)些因素：

　　一(yī)是财政存款(kuǎn)显示财政收(shōu)支差额(é)接近2019和(hé)2021同期。4月新增财政存(cún)款5028亿元(yuán)，而去年(nián)同期(qī)仅为410亿元，因去年退税规模较大(dà)，5028亿(yì)元较为接(jiē)近2019和2021同(tóng)期(qī)。从(cóng)财政存款剔除政府债净缴款之(zhī)后，剩余(yú)的是财(cái)政收支差额。今年4月(yuè)政(zhèng)府(fǔ)债净缴款(kuǎn)2436亿(yì)元，财(cái)政收支差额（收(shōu)入大于支出）2592亿元(yuán)，而去年同期财政(zhèng)收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同(tóng)期分别(bié)为(wèi)2564亿(yì)元(yuán)和2462亿(yì)元。由此可知，4月财政收支差(chà)额与2019和2021年同期(qī)较(jiào)为接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增居民和企(qǐ)业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿(yì)元(yuán)、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变(biàn)化。4月末(mò)M0环比增309亿(yì)元(yuán)，边际变化不大(dà)。

　　结合(hé)央行净投放等数(shù)据估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用金融(róng)机(jī)构资(zī)产负债(zhài)表测算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因(yīn)素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来自银(yín)行(xíng)主动调配，这给五因素法测算超储带来更多不确定性。从(cóng)4月(yuè)末(mò)到5月上旬的流动(dòng)性来(lái)看，金融体系资(zī)金供给量较为充裕，使得资金利率(lǜ)维持低位。

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　　利率策略：债市对利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发(fā)布后(hòu)，长端利(lì)率小幅下(xià)行，然后小幅上行基本(běn)回到数据发(fā)布前(qián)的状态(tài)，对社融不及预(yù)期的利多反应钝(dùn)化。对债市而言，以(yǐ)下信(xìn)号值得关注：

　　一是社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首次(cì)出(chū)现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的(de)主要支撑因(yīn)素。进(jìn)入4月，1个(gè)月(yuè)期限票据利(lì)率中枢(shū)在1.96％，较2-3月(yuè)的(de)2.50％明(míng)显下移，指向(xiàng)贷(dài)款(kuǎn)投放边际放缓，因而市场(chǎng)对4月社融(róng)和贷款转弱已(yǐ)有一定程度的预(yù)期。不(bù)过新增(zēng)居民贷款弱于去年(nián)同(tóng)期，可(kě)能超出(chū)了预期(qī)。面对社融转弱(ruò)，长端利(lì)率先(xiān)下后上(shàng)，可能反(fǎn)映出市(shì)场先反映贷款偏弱(ruò)，后反(fǎn)映对政策发力的担忧，部分资金(jīn)选择(zé)止盈。对(duì)比(bǐ)3月强于(yú)预(yù)期的社融公(gōng)布后，长端(duān)利率延(yán)续下行，当前债市的反应，可能体(tǐ)现出部分投资(zī)者预(yù)期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存(cún)款(kuǎn)下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所致；企业存(cún)款活化过程仍(réng)然不够(gòu)明(míng)显。4月居民存款下降(jiàng)1.20万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反(fǎn)映(yìng)部(bù)分(fēn)居民存款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活化程度较低。

　　三(sān)是(shì)非银资金较为(wèi)充裕，助力资金利(lì)率下行。观察4月(yuè)非银企(qǐ)业(yè)新增贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资(zī)产负债表(biǎo)数据中，其他存款性公司(sī)对其他金融(róng)性公(gōng)司负(fù)债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银行理财规模(mó)的(de)反弹，三者均反映出(chū)非银(yín)机构(gòu)资(zī)金较(jiào)为充(chōng)裕，再加上(shàng)银行贷款转弱，带来的流动性指(zhǐ)标考核需求下(xià)降，为(wèi)债(zhài)券(quàn)-存单(dān)-票据利率曲线下移提供了(le)基础。

　　债市计入经(jīng)济环比(bǐ)放缓预(yù)期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社(shè)融指向部分指标(biāo)环(huán)比(bǐ)放缓，债券(quàn)市场对(duì)此已进行部分定价，10年国债(zhài)收益(yì)率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已(yǐ)低(dī)，胜(shèng)在流动性》分(fēn)析，参考(kǎo)去年(nián)降息预期较(jiào)强(qiáng)的时段，10年(nián)国债和MLF的利(lì)差，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收(shōu)益降至2.7％附近，能否继续下行可能(néng)更(gèng)多依赖(lài)于降(jiàng)息预期的发酵。

　　索尼是哪个国家的品牌，索尼是哪个公司的rong>往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也(yě)在边际转弱(ruò)，但(dàn)企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期(qī)可能(néng)仍(réng)聚焦(jiāo)于银行存款利(lì)率下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲(qū)线下移，背景是流动性充(chōng)裕(yù)。在“市场利率围绕(rào)政策利(lì)率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于(yú)7天逆(nì)回购利率(lǜ)可能并非常态(tài)，需(xū)要关注(zhù)5月末资金利(lì)率(lǜ)是否出现类似往年(nián)同期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币政策出(chū)现(xiàn)超预(yù)期调整(zhěng)。本文假(jiǎ)设国(guó)内货币政(zhèng)策维持当前力度(dù)，但假(jiǎ)如国内经济超预期(qī)放缓(huǎn)、或(huò)海(hǎi)外(wài)货(huò)币政策出现超(chāo)预期变化，国内货币政策相应可能(néng)出现超预期(qī)调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财(cái)政政策维持当前力度，但假如国内经(jīng)济(jì)超预期放缓，国内(nèi)财(cái)政政策相应可能出现超(chāo)预(yù)期调整。

　　流动性(xìng)出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但(dàn)假如流动性(xìng)投(tóu)放(fàng)少于往年同期，流动性可能出(chū)现超预期变化。

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