《基金经理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略系列(liè)

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金(jīn)经(jīng)理

　　我们(men)上期(qī)对市场的整(zhěng)体观点是大概率市场处于(yú)“战略僵(jiāng)持阶段的(de)乱战”，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可(kě)能是一个布局的好阶(jiē)段，而未必会是收获(huò)的(de)阶(jiē)段，投(tóu)资者需(xū)要多一点耐(nài)心。市场可能继续对一季报定价，短期市场的(de)核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明(míng)显的(de)亮点。同时我(wǒ)们也提醒大(dà)家，虽然我(wǒ)们看好TMT和(hé)中(zhōng)特估全年的投资机(jī)会，但(dàn)是短期游戏传媒和中特(tè)估(gū)与其他(tā)板块(kuài)分化较为(wèi)极致(zhì)，也是(shì)不争的事实，提醒大家(jiā)这两(liǎng)个板(bǎn)块短(duǎn)期可能的(de)风(fēng)险(xiǎn)。

　　一(yī)、市场的表现：继续(xù)定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市(shì)场(chǎng)的(de)演绎跟我们的(de)观点大(dà)致符合：周一中特(tè)估上涨之后连续回(huí)调，一季报业绩尚可、同时前(qián)期又(yòu)没有(yǒu)定价充(chōng)分的火(huǒ)电、纺织服装、新能(néng)源(yuán)和家电等有一定(dìng)的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的部分经(jīng)济金融数据传递(dì)的信息都没有明(míng)确的方向性，股市和债市依然定价国(guó)内经(jīng)济疲弱的复苏力度，没有在我们上一次对市场的判断上提(tí)供明显的增量信息(xī)。

　　上周申万(wàn)31个行(xíng)业中有7个行(xíng)业(yè)出现上(shàng)涨，24个行业出(chū)现下(xià)跌。分行业看，公用事业、煤(méi)炭、汽车等行业表现较(jiào)好，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒(méi)、有色金属等行(xíng)业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服(fú)务、商贸(mào)零售、美容护(hù)理(lǐ)等(děng)行业处于历史高(gāo)位估值区间(jiān)，市(shì)盈率分位(wèi)数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤炭(tàn)等行业处于历史低位估值区间，市(shì)盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周(zhōu)变化来看，环保、公用事业(yè)、汽(qì)车等行(xíng)业位(wèi)于前列(liè)，市盈率分位数分别(bié)提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传媒等行业稍(shāo)显(xiǎn)落后(hòu)，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看(kàn)，纵向(xiàng)（时序上）拥(yōng)挤度观察，银行(xíng)、交通运输(shū)、非银金融等行业换(huàn)手(shǒu)率位(wèi)于一年(nián)内高点，换手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食品饮(yǐn)料等行业换手率(lǜ)位于一年内低(dī)点(diǎn)，换手率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观察，银(yín)行、非(fēi)银金(jīn)融、传媒(méi)等(děng)行业成交(jiāo)额占比(bǐ)位于一年内高点，成交额占比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交额占比(bǐ)位(wèi)于一(yī)年内(nèi)低(dī)点，成交额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的(de)进一步验证：宏观依据(jù)

　　对市场的定(dìng)性(xìng)是下一步(bù)决策的依据，从宏观(guān)证据来看，市场(chǎng)是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一(yī)，女生摸你头发暗示什么，女生摸你的头发代表什么>出口不弱，趋势变弱，进口验证乏(fá)力(lì)的外需。

　　中国4月出(chū)口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比(bǐ)上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月为同(tóng)比(bǐ)下跌1.4%；4月贸(mào)易(y女生摸你头发暗示什么，女生摸你的头发代表什么ì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测可能是(shì)打脸市(shì)场预期次数(shù)最多的指标之一，正(zhèng)如每年大家(jiā)对出口(kǒu)进行展(zhǎn)望一样，今年年初的出口确实又再次超出大家的预期(qī)。今年出口的变化，需(xū)要我们审视、理(lǐ)解出口的中(zhōng)期(qī)逻辑(jí)变化：中国(guó)的国(guó)家战(zhàn)略在清晰地知道欧美日(rì)韩的战(zhàn)略意图之后(hòu)，在过去(qù)几(jǐ)年做了(le)很多的应对和部署，东(dōng)盟(méng)、一带一路、上合和广大发展中国家逐渐被更充分地融入(rù)到中国经济圈(quān)，成为外需和中国(guó)全球战略的重要一(yī)环，也需要(yào)成为(wèi)我们日后分析(xī)中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑(jí)变化，再(zài)回到短期的现实。4月的出口肯定(dìng)是不弱的，不过趋势(shì)在走弱，考虑到全球经济(jì)和金融系统在过去(qù)一段(duàn)时间的(de)风险暴露逐渐增加，再(zài)结合越南(nán)、韩国(guó)这(zhè)些(xiē)重要出(chū)口国家近期(qī)的数(shù)据走势，出口趋势(shì)是在走弱(ruò)的，如果全(quán)球经济动能走弱，一带(dài)一路和(hé)东(dōng)盟(méng)可能也(yě)无法单独把中国出口稳住。与此同(tóng)时，进口继续走弱，在经历了年初(chū)复苏短(duǎn)暂的(de)斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋(qū)于平缓，国(guó)内(nèi)外新的政策变(biàn)化又(yòu)还没有(yǒu)看(kàn)到，当前市(shì)场大(dà)逻(luó)辑是相对缺乏的，这(zhè)是我们觉得市场脆弱而均衡的重要(yào)原(yuán)因。

　　第二，社融信(xìn)贷(dài)一季度加速放量后(hòu)逐渐回归正常，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史(shǐ)纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的(de)一个月，所以今(jīn)年4月的社融信贷看上去比去年多，但实际(jì)上是(shì)比(bǐ)较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都(dōu)要弱。就今年的(de)节奏来看，一季(jì)度(dù)社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月(yuè)份慢慢回归正常乃至略(lüè)偏弱(ruò)的状(zhuàng)态。

　　居民(mín)的(de)中(zhōng)长贷(dài)在经历了(le)积压需(xū)求(qiú)暂时释放之后，再(zài)度回归比较弱的(de)态(tài)势，居(jū)民(mín)中长贷同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量(liàng)，这(zhè)与(yǔ)前(qián)段(duàn)时间(jiān)新(xīn)闻报道的居民提前还房贷现象增加(jiā)的情况一致。另外，根(gēn)据不完(wán)全(quán)统计的4月部分银行的理财规模变化，银行(xíng)理财出(chū)现(xiàn)了明显的回流，但在权(quán)益市场上资(zī)金回(huí)流并不(bù)明(míng)显，因(yīn)此极(jí)有可能流到了低风险低波动(dòng)的相关产品上。这说明无(wú)论是对实物投资还(hái)是(shì)金融投资，居民部门的风险偏(piān)好仍有待修复。因此，随着居民部门购房欲望下降之(zhī)后，整个金融(róng)部门其(qí)实并不缺钱，但大(dà)家都在(zài)等待权益市场(chǎng)系统性风险(xiǎn)偏好抬(tái)升的一(yī)个(gè)明确(què)的政策或者基本(běn)面(miàn)信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复(fù)苏(sū)下(xià)低通胀(zhàng)，反映的是内生动力偏(piān)弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值(zhí)下(x女生摸你头发暗示什么，女生摸你的头发代表什么ià)降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内(nèi)修(xiū)复(fù)动力偏(piān)弱(ruò)，而供应总体充足，进而价格维持低(dī)迷。我们也判断在弱(ruò)修(xiū)复(fù)之下，低(dī)通胀的特(tè)质有望延续(xù)。

　　结(jié)构上看，食品价格继续回落。4月CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)2.4%，环比(bǐ)下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜(cài)上市量增(zēng)加(jiā)，鲜菜价格同环比大幅下(xià)降，环比(bǐ)下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相(xiāng)对充裕，猪(zhū)肉(ròu)价格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)。核(hé)心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从(cóng)大类(lèi)分项来看，食品烟酒、生活(huó)用品及服(fú)务、交通和通(tōng)信同比涨幅(fú)回落；衣(yī)着、居住(zhù)、教育(yù)文化和(hé)娱乐涨幅(fú)较(jiào)上月(yuè)有所扩大；医疗保(bǎo)健持平，这反映的是普通消费品的需求修复较弱，而高(gāo)端、偏服务项(xiàng)的消费(fèi)需求(qiú)率(lǜ)先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续(xù)大幅回落，主(zhǔ)要受上(shàng)年同期基(jī)数较(jiào)高影响(xiǎng)，同时全球库存周(zhōu)期去(qù)化，制造(zào)业偏弱。生产资料价格同(tóng)比下(xià)降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回(huí)落(luò)；生(shēng)活资料同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上游和中(zhōng)游煤(méi)炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其(qí)他(tā)燃料加工、黑色金(jīn)属冶炼和压(yā)延加工业均有较大拖累，电力、热力的(de)生(shēng)产和(hé)供(gōng)应业、纺织服装服饰业，非金属矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀连(lián)续两个月处在低位，我们(men)认为这反映的是(shì)内(nèi)生修复(fù)动(dòng)力较(jiào)弱。季节性(xìng)因(yīn)素以及产业周期(qī)带来的食品(pǐn)价(jià)格下(xià)跌和(hé)生产资料(liào)价格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年基数下降，经济逐步修复，通胀有望(wàng)回(huí)升，但我们认为通(tōng)胀短(duǎn)期(qī)内也(yě)较难回到1%水平之(zhī)上，投资均(jūn)不需(xū)要过度(dù)考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期来看(kàn)，物价回落有(yǒu)助于(yú)企业(yè)刚性成(chéng)本下降，修复盈利能(néng)力(lì)，关注通胀的(de)修(xiū)复更多(duō)反映的是(shì)需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹(dàn)概率大，要保持交易的(de)灵活性

　　从(cóng)上述(shù)基本面的(de)分析出(chū)发，我们仍(réng)然维持“市场乱战，均衡(héng)且脆弱的交易机会”的判断。从技术(shù)面(miàn)看，当前权益市场的买入理(lǐ)由是大(dà)盘(pán)指数再(zài)度接近前期低位(wèi)，这为我(wǒ)们提(tí)供了布局机会，交易(yì)的反弹(dàn)概(gài)率(lǜ)在加大。从策略角度看，投资者需要高度重视交易的灵活性。策略的(de)整体包括趋(qū)势、结构(gòu)与节奏，反弹带来的是(shì)节奏的变化，不是趋势和结(jié)构的变化。

　　哪些板块反弹机(jī)会较大呢？创(chuàng)金合信基金宏(hóng)观策(cè)略(lüè)配置团队(duì)观(guān)察(chá)各家分析师对申万各行业2023年归母净利润的预测，可以作为参考。如(rú)果让反(fǎn)弹(dàn)更(gèng)扎实一些，预期业绩变化是一(yī)个相对(duì)可靠的数据。

　　环(huán)比上周(zhōu)来看(kàn)，市场对公用事业、石油石化、房地产等(děng)行业基本面(miàn)较(jiào)为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等行业(yè)基本面预(yù)期有所调整，预计(jì)2023年(nián)净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创金合信基(jī)金首席经济学家(jiā)，投委(wěi)会委员兼(jiān)秘书(shū)长(zhǎng)，宏观(guān)策略配置部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监，南开大(dà)学经济(jì)学(xué)博士，清华(huá)大(dà)学管理科学(xué)与工程博士后(hòu)。学(xué)术研究(jiū)与教学以及宏观经(jīng)济走势、金融产品分(fēn)析等实(shí)务(wù)领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于在周期波(bō)动的框架内运用财(cái)政的视(shì)角解构宏观经济的(de)运行，将中国经济(jì)看作一(yī)份资产(chǎn)，通过资本资产定(dìng)价的方(fāng)式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士(shì)，创金合(hé)信(xìn)基金经理、首(shǒu)席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配(pèi)置与择时研究(jiū)。武(wǔ)汉大(dà)学(xué)学士(shì)，上海财经大学经济学(xué)硕士、博士，中国(guó)社科院经济(jì)学(xué)博士后，学术论文多发(fā)表于国(guó)际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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