核心观点

　　事件：4月(yuè)人民币贷(dài)款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万(wàn)亿元(yuán)；社融(róng)新增1.22万(wàn)亿元，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融资明显低(dī)于市场预期，居民新增融(róng)资再(zài)度转(zhuǎn)为同比收缩。居(jū)民消费和按(àn)揭(jiē)贷(dài)款均(jūn)明显弱于季节(jié)性，与耐用品(pǐn)需求和商品房(fáng)销售较弱相互印证，同时，居民存款仍维(wéi)持较高(gāo)增(zēng)速，指向消(xiāo)费潜力尚未(wèi)完(wán)全(quán)释放热忱用来形容什么词，热忱用来形容什么事物(fàng)。

　　金融数据反映的(de)总(zǒng)需求短板仍在居民端，居(jū)民高存款和弱贷款的组合，则指向居民(mín)信心依然(rán)不足。居民部门对资金的过度沉淀(diàn)，降(jiàng)低了资金的循环效率和对经(jīng)济的拉动效力(lì)。因(yīn)而，信贷企稳的持(chí)续性和经济复(fù)苏的力度，依赖于居民信心和预(yù)期(qī)的进一步提振，这也是(shì)后续观察金融和(hé)经济数据的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地不及预期，房(fáng)地产(chǎn)链条(tiáo)修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前(qián)置发力后自然回落，经济复苏(sū)的关键在于激活居(jū)民部门

　　4月新(xīn)增社融和信贷均低(dī)于预期下沿，新增融资在前置发力后自然回落(luò)。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期(qī)为1.72万亿元，预期下沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月新增信贷(dài)7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿(yán)在0.70万亿元左右。今年一季度新增社(shè)融14.52万(wàn)亿(yì)元，同比多增2.47万亿元，银行信贷(dài)投放等(děng)主要融资(zī)渠(qú)道在经过一季度的前置(zhì)发(fā)力后，4月(yuè)投(tóu)放力度自然回落，新(xīn)增(zēng)信(xìn)贷规模由“总量有效增长”向(xiàng)“合理(lǐ)增长、节(jié)奏平(píng)稳”转换。

　　从融资(zī)角度来看，经济复苏(sū)的(de)力度，强烈(liè)依赖于信贷增长的(de)持续性。信用周期的(de)持续回升一般(bān)指向需求(qiú)的强劲复(fù)苏，但是(shì)在社融存量同比增(zēng)速(sù)连续回升2个月(yuè)，并且新增信贷连续3个月大超市场预期(qī)后，经济(jì)复苏的力度依然(rán)偏弱(ruò)，名义价格正滑(huá)入通缩(suō)区间。伴随着4月(yuè)新(xīn)增融资(zī)的回落，信贷对经济(jì)的推动效应将进(jìn)一步(bù)减弱。

　　我(wǒ)们理解(jiě)，经济复苏(sū)的(de)力度依赖于持续的信(xìn)贷增长，而(ér)这难以完全依赖政策(cè)驱动，需要实(shí)体(tǐ)经(jīng)济(jì)内生融资需求的修复。在较强的“稳(wěn)信(xìn)贷”政策诉求下，货币(bì)、信贷、财政和产(chǎn)业政策(cè)协同发力，商(shāng)业银行信贷(dài)投(tóu)放的前置发力意愿较强，一季(jì)度新(xīn)增社(shè)融(róng)和信(xìn)贷同比大幅多增。但随(suí)着(zhe)信贷政策由(yóu)“总量有(yǒu)效(xiào)增长”转向“合(hé)理增(zēng)长、节奏平稳”，以及实体经(jīng)济内生动能的边际回(huí)落(luò)，4月(yuè)新(xīn)增融资(zī)需求走弱。因(yīn)而，后续信贷投放的稳定性，将是(shì)我们后续观察金融和(hé)经济(jì)数据(jù)的(de)关键。

　　信贷增长的(de)持续稳(wěn)定，关键在(zài)于激活(huó)居民部门。一则，在政(zhèng)策(cè)层较强(qiáng)的稳信贷诉求下，国内金融条件持续宽松，资金的(de)供给端并(bìng)不是问题。新增融资持(chí)续性的关键在于需求端，政府(fǔ)融(róng)资需求受(shòu)制于财政预(yù)算，而(ér)今(jīn)年(nián)财政预算在“两会”期间已基本确定。企业融(róng)资需求自(zì)2022年以来(lái)总体(tǐ)维持较高景气度，叠加(jiā)信贷、财政和(hé)产(chǎn)业政策的持续发力，企业(yè)融资需求的稳定性较高。

　　居民(mín)融(róng)资需求却难有定论(lùn)，表观上，居民融(róng)资服务于消费(fèi)和购(gòu)房行为，但在(zài)持(chí)续回暖2个月后(hòu)，4月居民新增融(róng)资(zī)再度转为(wèi)同比收缩。实质上，居(jū)民行为(wèi)取决(jué)于(yú)收(shōu)入预期和负债强度，而(ér)当前(qián)居(jū)民就业和收入明显分(fēn)化，边际消费倾向较强的(de)青年群体，失业率持(chí)续处于接近(jìn)20％的历史高(gāo)位，拖累(lèi)居民部门预期改善。

　　二是，资(zī)金从企业部门持续流向(xiàng)居民(mín)部门，而居民部(bù)门向企(qǐ)业部门的回流明(míng)显乏力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续(xù)收缩(suō)6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重(zhòng)可(kě)能性，一是(shì)，资金从企(qǐ)业活期账(zhàng)户(hù)向定期账户转移；二(èr)是(shì)，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可(kě)能性，并证实了(le)第二重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬等(děng)方式(shì)转移至(zhì)居(jū)民(mín)部门后，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将企业转移来(热忱用来形容什么词，热忱用来形容什么事物lái)的资金以存款的方(fāng)式沉(chén)淀了(le)下来(lái)，而(ér)不是通过消(xiāo)费的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是(shì)居民存(cún)款增速持续(xù)高于(yú)企业，居民“超额(é)储蓄(xù)”高烧难(nán)退。但(dàn)居民存(cún)款(kuǎn)增速已于3月(yuè)和4月连续回落，可能指向居民(mín)预期正在(zài)好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱(ruò)，企(qǐ)业融(róng)资需求(qiú)延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭(jiē)信贷均明显(xiǎn)弱(ruò)于季(jì)节性，与耐用品需求和商品房销售(shòu)较(jiào)弱相互印证。4月居民(mín)部门(mén)新增(zēng)净融资同比(bǐ)少(shǎo)增241亿元，其(qí)中，短(duǎn)期信(xìn)贷同比多增601亿元(yuán)，中(zhōng)长(zhǎng)期信贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随着居(jū)民生活半径和消(xiāo)费意(yì)愿修复动能(néng)转弱，4月非制造业(yè)PMI商(shāng)务(wù)活动(dòng)指数回落(luò)至56.4％，居(jū)民消费信贷(dài)也明(míng)显弱于季节性水平(píng)。乘(chéng)联会(huì)数据(jù)显(xiǎn)示，4月乘用车(chē)日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好(hǎo)转与厂(chǎng)商大幅降价促销(xiāo)紧密相(xiāng)关，真(zhēn)实的(de)耐(nài)用品消费需求依然(rán)较为低迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市的商品房销(xiāo)售数据来看，2-3月商品房销售(shòu)连续(xù)两(liǎng)个月呈(chéng)现环比扩张态势(shì)，居民购(gòu)房预期和(hé)购房活动(dòng)同样呈现改善态势(shì)，但进(jìn)入4月后(hòu)商品房销(xiāo)售(shòu)数据(jù)明显走弱。并且(qiě)，由于按揭(jiē)贷(dài)款利率远高于理财产品(pǐn)预期收益率，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发(fā)明显，导致以按揭贷(dài)为主的居民(mín)中(zhōng)长期贷(dài)款再度转弱。

　　居民(mín)存(cún)款端，居民存款增(zēng)速(sù)连续2个(gè)月边(biān)际走弱，但增速仍远高于(yú)疫情前，居民消(xiāo)费(fèi)潜(qián)力仍有待进(jìn)一步(bù)释放。1-4月居(jū)民累计新增存款8.70万亿元，较(jiào)去年同期(qī)多增1.58万亿元(yuán)，4月(yuè)住户存(cún)款存量同(tóng)比增(zēng)速较3月下行(xíng)0.3个(gè)百分点至17.7％，居(jū)民存款增速(sù)已连续走弱2个月，但增速(sù)仍远高于(yú)疫(yì)情前水平，表明(míng)居(jū)民储蓄(xù)意愿依然(rán)强(qiáng)劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民新增存款(kuǎn)和短期贷款同(tóng)时维持(chí)高(gāo)位，一方面，可以说明居民消(xiāo)费潜力仍有待进一步释放；另一(yī)方面，可(kě)能指向居民收(shōu)入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企业经营预(yù)期持续改(gǎi)善(shàn)增(zēng)强融资需求，叠加银(yín)行较强的信贷(dài)投放诉求(qiú)，供需两端(duān)驱动企业新增净融(róng)资连续(xù)同比扩张。4月非金融企业部门新增信(xìn)贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元。其中(zhōng)，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿元，新增(zēng)企(qǐ)业中长期贷(dài)款(kuǎn)占(zhàn)新增贷款的比重(zhòng)，进一步(bù)上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要流向(xiàng)应为基建和制造业等政策支持领(lǐng)域(yù)。

　　政(zhèng)府端，4月(yuè)政府部门新(xīn)增(zēng)净(jìng)融资同(tóng)比扩张636亿元，前置发力仍(réng)是(shì)政(zhèng)府债券(quàn)融资的主(zhǔ)基调。1-4月政府债(zhài)券(quàn)新(xīn)增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成(chéng)全年政府债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年(nián)跟(gēn)2020年和(hé)2022年(nián)类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政部(bù)也均(jūn)在前一年(nián)度末(mò)提前(qián)下达了(le)次年的(de)部分专项债(zhài)务(wù)新(xīn)增额度，因(yīn)而，政府(fǔ)债券发(fā)行(xíng)节(jié)奏都有明显(xiǎn)的前置(zhì)倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋(qū)势(shì)分化(huà)，资金(jīn)在(zài)向居民部门转(zhuǎn)移(yí)

　　M1与M2增(zēng)速趋势(shì)分化，资金在向居民部门(mén)转移(yí)。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动(dòng)均值(zhí)，可以发现，M1同比(bǐ)增速已(yǐ)经持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速(sù)则已持(chí)续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速(sù)的背离(lí)，存在两重可(kě)能性，一是，资金从(cóng)企业活期账户向(xiàng)定(dìng)期账户转(zhuǎn)移；二(èr)是，资金从(cóng)企业账户向居民账户转移，而(ér)存款数据证伪(wěi)了第一重可能性(xìng)，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和贷(dài)款获(huò)取的资(zī)金(jīn)，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居(jū)民(mín)部门后，由于居民(mín)消费复(fù)苏乏力(lì)，便将企业转(zhuǎn)移来的(de)资金以存款的方式(shì)沉淀了下来，而不是通过消费的方式(shì)使其回流企业账(zhàng)户(hù)，表(biǎo)现(xiàn)在数据上(shàng)，便是居民存款(kuǎn)增速持续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货币力度随(suí)着经济复苏会渐趋缓和，广义(yì)货币供应量M2同比增速(sù)有望进一步(bù)回落，资金利率中枢也(yě)将围绕政策利率震(zhèn)荡。在疫(yì)情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定性(xìng)和持续性(xìng)将进一步增(zēng)强(qiáng)，宽货(huò)币的发力(lì)强度将(jiāng)会逐渐收(shōu)敛。同时，在(zài)去年财政发力的过程中，消耗了(le)部分往年财政结余资(zī)金(jīn)和央(yāng)行(xíng)结存(cún)利润，推动(dòng)了(le)财政存款和(hé)央行(xíng)结(jié)存利润向私人部(bù)门的转移，今年财(cái)政结余资金向私人(rén)部门(mén)的转移力度将会(huì)明显走弱(ruò)。因而(ér)，宽货币力度趋缓、财政结余资金转移(yí)走(zǒu)弱，叠加高基数效应，将会共同推动广义货币供应量M2增速显著回落(luò)。

　　四(sì)、 展望：新增(zēng)社融的(de)强劲态(tài)势将会继(jì)续减弱

　　新(xīn)增(zēng)社融的强劲态势(shì)将会继(jì)续(xù)减弱(ruò)，但短期内(nèi)仍有望持续高于去(qù)年同(tóng)期(qī)水平，增速(sù)回升(shēng)的斜率(lǜ)则(zé)有(yǒu)赖于居(jū)民(mín)预期继续改善。一则，在信贷、财政和产(chǎn)业政策的相互配合下，企业(yè)生产经(jīng)营预(yù)期(qī)总体较(热忱用来形容什么词，热忱用来形容什么事物jiào)为稳(wěn)定，叠加新增专项债支撑基建配套融资需求，企业融资需(xū)求的稳定(dìng)性相对较强；同时(shí)，政策层对于(yú)信贷投放适(shì)度(dù)靠前发力的诉求仍在(zài)，但3月以来政(zhèng)策(cè)曾先(xiān)后表态“货币信贷总量要适度节奏要平稳(wěn)”和“不(bù)盲(máng)目追求信贷(dài)高增”，信(xìn)贷资源投放可能会(huì)更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民(mín)部门仍是当前融资(zī)的短(duǎn)板，引(yǐn)导其(qí)合理(lǐ)改善预期是社融增速趋势性回(huí)升的重(zhòng)要条件。今年2月之前(qián)，居民部门新增(zēng)净融资已经(jīng)连续15个(gè)月同比收缩，在2月和3月实(shí)现连续(xù)2个月的同比扩张后，4月(yuè)再度转为同比收缩(suō)，并且居(jū)民存款持(chí)续保持(chí)较高增(zēng)速，居(jū)民预期改善(shàn)仍有待(dài)于政策进(jìn)一步加力。

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