核心结论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是(shì)内部分化明显(xiǎn)，行业和指(zhǐ)数角度均可验(yàn)证海明威为什么要结束自己的生命，海明威为何结束生命。②本质上过去一段(duàn)时(shí)间行情是情绪修(xiū)复，政策和事件(jiàn)驱动下数字经济、中特估(gū)表现(xiàn)好，未(wèi)来行(xíng)情或进入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶(jiē)段，行业或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧(qí)：价值还(hái)是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流活动时，对(duì)今年市场风格的讨论(lùn)很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大(dà)涨作为证据，坚持成长风格者以人工智能大涨作为证据，乍(zhà)一听(tīng)都有道理，但其实(shí)不然(rán)，因为(wèi)价(jià)值阵(zhèn)营和成长阵营里(lǐ)，除(chú)了这(zhè)些(xiē)大(dà)涨的品种都存在下(xià)跌(diē)的品种。怎么理解(jiě)这种(zhǒng)割(gē)裂的(de)现象(xiàng)？未来市场风(fēng)格将如(rú)何演绎？本(běn)篇报告(gào)将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是结构性(xìng)分化(huà)

　　当前市场(chǎng)对于风(fēng)格讨论较多，有投资(zī)者(zhě)认为近期银行等高(gāo)股息股票表现较好，风格偏向价值，也有(yǒu)投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格(gé)占优。我们通过行(xíng)业和指数层(céng)面(miàn)分析市场风格特征，发现市场自底部反转以来价(jià)值(zhí)与成长两种风格并不(bù)明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业(yè)角度看，底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价值、成长内部(bù)分(fēn)化明显。我们在前期(qī)多篇报(bào)告中提出去年10月底来市场(chǎng)已进(jìn)入牛市(shì)初期的第一波(bō)上涨。从整体看，市场并没有呈现(xiàn)严(yán)格的风格偏(piān)向(xiàng)，去年10月(yuè)底以来申(shēn)万(wàn)一级行(xíng)业中成长类行业(yè)最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值(zhí)类行(xíng)业(yè)中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不(bù)同风(fēng)格行业数量占(zhàn)比看，成长类占比(bǐ)为(wèi)50％、价值类也为(wèi)50％，可见成(chéng)长、价(jià)值行业整体表现并(bìng)未明显分(fēn)化。

　　成长和价值内部行(xíng)业表(biǎo)现有涨有跌(diē)。成长类行业，去年10月(yuè)末(mò)以(yǐ)来科技(jì)占优，新(xīn)能源表现较差，在“数据(jù)二十条”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工智(zhì)能技(jì)术的双重催化，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电力设(shè)备（7％）、新能源车(chē)指(zhǐ)数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方面，受益(yì)于防疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业表(biǎo)现较差(chà)。

　　若(ruò)我(wǒ)们从今(jīn)年年(nián)初(chū)以(yǐ)来的时间(jiān)维度(dù)看，成长板块(kuài)内行业保持去年10月以来的格(gé)局(jú)，即科技表现好、新能(néng)源(yuán)相对弱。再来(lái)看价(jià)值板块，今年以来在“中特估”主题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业(yè)表现较(jiào)好，消费(fèi)板块(kuài)整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏弱，今年以来基(jī)本(běn)处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数(shù)角度看，价值(zhí)、成(chéng)长内部分化明(míng)显。从代表性的(de)风(fēng)格(gé)指数(shù)看，风格特征也并(bìng)不明(míng)确。去年10月底以来成长风(fēng)格指(zhǐ)数中(zhōng)科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今(jīn)年(nián)初以来(lái)最大涨(zhǎng)幅为22％，下(xià)同(tóng)）、创业(yè)板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证价(jià)值(zhí)为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指数表现不(bù)同(tóng)，其(qí)背后(hòu)源于指数的成分(fēn)行(xíng)业权重不同。以(yǐ)成长风格中创业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来(lái)创业板(bǎn)指走势(shì)相对(duì)偏弱，最大(dà)涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业中(zhōng)表现(xiàn)较弱的电力(lì)设备(bèi)权(quán)重占(zhàn)比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅(fú)居(jū)前的科(kē)技行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛(niú)市初期的情(qíng)绪(xù)修复。回顾历史上牛市上涨(zhǎng)第一(yī)阶段，可以(yǐ)发现期(qī)间(jiān)市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同(tóng)风(fēng)格指数表现(xiàn)差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的(de)背后源于市场(chǎng)自底部起来后，处低位(wèi)的(de)行业容易(yì)受到政策利好和预期改善的催化，出现短期明(míng)显的上涨，但由于此时(shí)基(jī)本面的趋势尚(shàng)未明(míng)确，该阶(jiē)段行(xíng)情往往不存在特(tè)定的主线，因此风格(gé)特征(zhēng)并(bìng)不明显(xiǎn)。

　　去(qù)年(nián)10月(yuè)以(yǐ)来的这轮行(xíng)情中(zhōng)数字(zì)经济、中(zhōng)特估表现(xiàn)较好，其本质属(shǔ)于政策和事件驱动(dòng)下的情绪修复。数字(zì)经(jīng)济(jì)方(fāng)面(miàn)，去年二十大报告(gào)提出“加(jiā)快发展数字经济”、“建设现(xiàn)代化(huà)产业体系”，信创指(zhǐ)数率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关(guān)政策(cè)和事件(jiàn)进一步催化市场情绪，政策端22/12国务(wù)院印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国(guó)家数据局，技术(shù)端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能逐步落地应(yīng)用，政策和技术(shù)双轮驱(qū)动下数(shù)字经济行(xíng)情(qíng)持续演绎，今年(nián)以来人工智能(néng)指数(shù)最(zuì)大涨幅达64％、数(shù)字经济指(zhǐ)数为38％。中(zhōng)特估方面(miàn)，本轮中特估行情也主要(yào)来(lái)自低估值(zhí)的(de)国央企的(de)估值修复。22/11证监会主席提出“中特估(gū)”概念，政策层面高度重视(shì)国央企(qǐ)价值(zhí)实现，相关政策和事件进一(yī)步催化行情，在此背景下中特(tè)估相关(guān)板块同样涨幅明显，本轮(lún)行情中特(tè)估指(zhǐ)数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入(rù)盈(yíng)利(lì)驱动(dòng)。拉长时间(jiān)看，股票是一台(tái)“称(chēng)重机”，基(jī)本面决(jué)定股价涨跌，盈利趋势的分(fēn)化决定未来风格(gé)的走(zǒu)向。我们以国证(zhèng)成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长，背后是(shì)国证成(chéng)长海明威为什么要结束自己的生命，海明威为何结束生命指(zhǐ)数与价值指数的归(guī)母净利润累(lèi)计同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相对(duì)价(jià)值的业绩增速开始回落，国证成长指数-价值(zhí)指数(shù)的归母净(jìng)利润累计同比增速差从15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期(qī)ROE的差(chà)值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个(gè)百(bǎi)分点；到(dào)了2019-21年(nián)时(shí)风格又开始回归成长，原因在于(yú)成长股的业绩又开始(shǐ)优(yōu)于价值(zhí)股(gǔ)，国证成(chéng)长指数-价值指数的归母净利润累计(jì)同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风格(gé)和主线(xiàn)的关键仍在(zài)业绩(jì)，未来(lái)关(guān)注基本面的趋势。当前全部A股盈利(lì)仍处(chù)在(zài)底(dǐ)部区域，一季报(bào)数据(jù)显(xiǎn)示A股盈利的拐点已渐(jiàn)现(xiàn)，全部A股归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比(bǐ)增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升，市场或(huò)由(yóu)前期的(de)政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动走向盈利驱动，关注中报的(de)基本(běn)面验证情况(kuàng)，以及下半年宏观月海明威为什么要结束自己的生命，海明威为何结束生命度数据的回升(shēng)情(qíng)况(kuàng)。展望全(quán)年，稳增长政(zhèng)策推动下现代化产业体系(xì)建(jiàn)设，成长盈利(lì)增(zēng)速有望更(gèng)快，但风(fēng)格(gé)内部盈(yíng)利增(zēng)速可能仍(réng)有分化，例如成(chéng)长(zhǎng)风格(gé)类(lèi)指数(shù)中科创50预(yù)计23年归母净(jìng)利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而(ér)价值类指数里中证100 23年归(guī)母(mǔ)净利同比预(yù)计在12％左右、上(shàng)证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未(wèi)来科创50与上(shàng)证50归(guī)母净(jìng)利(lì)增速同比差(chà)值有望从22年的30个百分点提(tí)升到23年的(de)50个(gè)百(bǎi)分点，成长基本面相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或(huò)再(zài)平(píng)衡

　　市场全年向(xiàng)上趋势不变(biàn)，阶(jiē)段性蓄(xù)势中(zhōng)。我(wǒ)们在《旭日初升(shēng)——2023年中国(guó)资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从(cóng)牛(niú)熊(xióng)周(zhōu)期、估值(zhí)、基本面、资(zī)金面等维度来看，22年(nián)10月底以来A股(gǔ)已经进入新一(yī)轮牛市(shì)周期。但牛市往往难以一(yī)蹴(cù)而就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二季度股市(shì)展(zhǎn)望-20230401》中就(jiù)提出(chū)二季度市(shì)场可能处(chù)蓄(xù)势阶段，二季度以来(lái)市场(chǎng)表现也(yě)印证着我们(men)的判(pàn)断。当前市场正(zhèng)处(chù)在牛市初期，就好比冬(dōng)天已过(guò)、春天到来(lái)，气温整体(tǐ)已在(zài)回升，但短期温度仍可能(néng)上(shàng)下波动。因(yīn)此，市(shì)场(chǎng)短期(qī)可能出现宽幅震(zhèn)荡的情况，其背后源(yuán)于牛市初期基本面还不够(gòu)扎实，更易受到其他因素的扰(rǎo)动(dòng)。目前宏观经济(jì)数(shù)据显(xiǎn)示当前(qián)基本(běn)面恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数(shù)回落至49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增信贷和社融数(shù)据较一(yī)季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续(xù)明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当前经(jīng)济(jì)复(fù)苏仍然较弱。综合(hé)来看，当前国内基本(běn)面回暖(nuǎn)仍需要一个过程，未(wèi)来(lái)短期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶(jiē)段性再平衡，全年数字(zì)经济仍是(shì)主线。在政(zhèng)策(cè)和事件的催化下数字经济、中特估涨幅已经较为(wèi)明显，未来决(jué)定风(fēng)格的关键在于相对基(jī)本面趋势，应关注能够有业绩(jì)落地的持续性机会。此外，当前重视消(xiāo)费结构性机(jī)会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长(zhǎng)空间或(huò)更(gèng)大(dà)，去伪存真的试金石是业(yè)绩。我们从4月初(chū)以(yǐ)来就提出TMT板块出现阶段(duàn)性(xìng)过热，未来可能会(huì)有所休整(zhěng)，过(guò)去一个月TMT板块(kuài)的股(gǔ)价表(biǎo)现也(yě)印证了我们的判(pàn)断，目前TMT可能仍处(chù)在降温期，但从全年(nián)维度看政策和(hé)技术驱(qū)动下数字经济仍是第一主线(xiàn)。从基金调仓经验(yàn)看，历史上公募基(jī)金调仓往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白(bái)酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增(zēng)持可能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块超配(pèi)比(bǐ)例（相(xiāng)对(duì)沪深300行业占比(bǐ)）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情(qíng)或进入(rù)由业(yè)绩验证的去伪存真阶段，关注政策和(hé)技(jì)术两条主(zhǔ)线机会。第一(yī)，从政(zhèng)策(cè)线看，数(shù)字(zì)经济已成为现代化产业体(tǐ)系的重要支撑，数字要(yào)素(sù)流(liú)通(tōng)体系正在加快建(jiàn)立，政(zhèng)府(fǔ)有望加大对(duì)数字安全(quán)和数字(zì)基建(jiàn)的投(tóu)入。去年12月发(fā)布的 “数据二十条”为(wèi)数据要素市场(chǎng)提供顶(dǐng)层规(guī)划，刚成立的国家数据(jù)局有(yǒu)望成为顶(dǐng)层(céng)文(wén)件落(luò)地(dì)执行的统筹(chóu)机构，数据要素市场化有(yǒu)望加速，这(zhè)也将大幅提升数字基础(chǔ)设施建设(shè)，根据中国(guó)通服基建(jiàn)产业研究(jiū)院，预计23-25年我国(guó)数据(jù)中心产业规模复(fù)合增速将达到(dào)25％。第二，从技术(shù)线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应用(yòng)落地，大(dà)模型、半导体等上游软(ruǎn)硬件领域有望(wàng)率先(xiān)受益(yì)。当前科技(jì)巨头(tóu)正加大对AI大模(mó)型的开发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和推理上的部(bù)分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模(mó)型(xíng)市(shì)场(chǎng)有望(wàng)加速发展，根据观(guān)研(yán)天下(xià)，预计22-30年中国自然语(yǔ)言处理市场复合(hé)增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和(hé)推理(lǐ)也(yě)将提(tí)升(shēng)对上游(yóu)硬件的需(xū)求，根据亿欧智(zhì)库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市场规模(mó)复合增(zēng)速(sù)达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构(gòu)性机会。消费(fèi)方(fāng)面，促(cù)消费一直是目前政策(cè)关注的重点，后续关注消费的结构性(xìng)机会(huì)。我们在《中国消(xiāo)费的韧性：没有日本(běn)式资产负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看(kàn)，我国房产价(jià)格相对趋稳，居(jū)民财富大(dà)幅缩水风(fēng)险(xiǎn)较(jiào)小；从收(shōu)入端(duān)看，国内经济复苏将推动收入和(hé)消费意愿提升。因此(cǐ)我国消(xiāo)费仍具有韧性(xìng)，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两(liǎng)年平均增速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们在前文(wén)中(zhōng)提出(chū)今年(nián)以来消(xiāo)费行(xíng)业涨幅在所有行(xíng)业(yè)中(zhōng)涨幅(fú)明显偏低(dī)，随(suí)着基本(běn)面(miàn)改善(shàn)，消费部分领域有望(wàng)迎来向上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药(yào)板(bǎn)块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新(xīn)药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下“中特估”板(bǎn)块热度同样(yàng)较高，未来行(xíng)情或也将出现“去伪存真”的分化，我们(men)认为(wèi)可以关注中特(tè)重估三大可能(néng)发(fā)力方向，即关系国计民(mín)生的重(zhòng)大安全领域、举国体制支持的部分科技领域、部分(fēn)盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中(zhōng)特(tè)”重估的三大发力(lì)方向——“中(zhōng)特估(gū)值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情恶(è)化影响国内(nèi)经济；美国经(jīng)济硬着陆影响(xiǎng)全(quán)球(qiú)经(jīng)济。

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