文丨明明FICC研究团队

　　核(hé)心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类(lèi)市场主体(tǐ)加杠杆(gān)的重要基础(chǔ)。随着宏观杠杆率的不断升高，加之(zhī)三年疫情扰动，经(jīng)济潜在增速放缓后企业和居民对(duì)未来(lái)的(de)收入预(yù)期趋弱(ruò)，私(sī)人部(bù)门举债的动力有所(suǒ)下降(jiàng)。目前来看，今年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限，城投化债、中央政府加杠杆以(yǐ)及货币政策适(shì)度放松(sōng)或是破局的关键所在。

　　较(jiào)高(gāo)的名(míng)义GDP增速(sù)是过去几(jǐ)年(nián)加(jiā)杠杆的(de)重(zhòng)要基础，随(suí)着宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬升和疫情的冲(chōng)击，经济增速放(fàng)缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率(lǜ) = 总债务/GDP，债务(wù)可(kě)以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部(bù)门(mén)举(jǔ)债(zhài)的客观(guān)基础充足。同时，在(zài)经济(jì)快速(sù)发(fā)展时期，企(qǐ)业(yè)利用杠杆加大投资带来的收益高于债务增加而(ér)产生的利息等(děng)成本，企业(yè)主(zhǔ)观上(shàng)也(yě)愿(yuàn)意举债融(róng)资。此后，随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增速有所下(xià)滑，核心通胀也(作法与做法的区别，作法与做法的区别是什么yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年(nián)均增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础并(bìng)不牢靠。与此同时，企业和居(jū)民对未来的收入预期受到(dào)了一定冲(chōng)击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居(jū)民、企业三(sān)大部(bù)门来看(kàn)，今年进一步加杠(gāng)杆的空间都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间受年初财政预算的严格约束。年(nián)初(chū)的财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同(tóng)时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项债额度要低于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。从过(guò)往情况来看，年(nián)初的财政预算(suàn)在正常(cháng)年份是较为严(yán)格的约束，举债额度不得突破限额(é)。近几年仅有两个较(jiào)为特殊的案例(lì)：一是2020年(nián)的(de)抗疫特(tè)别国债，由于当年两会召开时间较晚(wǎn)，因此这一特别国债(zhài)事实上是在(zài)当年财政预算框架内的。二是2022年专项债限额空间(jiān)的(de)释放，严(yán)格来讲也并(bìng)未(wèi)突(tū)破预算。因此，政府部(bù)门今年的举债空间已基本定格，经过我们的测算(suàn)，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民(mín)资(zī)产负债(zhài)表的主要的影响因(yīn)素是房地产景气度、居民收入(rù)以及对未(wèi)来的信心(xīn)，这些因(yīn)素共同作(zuò)用使得现阶段(duàn)居民资产(chǎn)负债表难(nán)以(yǐ)扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的(de)资产(chǎn)中有(yǒu)40％左右是住房资产。房地(dì)产作(zuò)为居民(mín)资产中占比最大的组成部(bù)分(fēn)，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效(xiào)应影响到居民的消费决策。此外，据央行调查数据(jù)显(xiǎn)示，城(chéng)镇居民对当(dāng)期收入的(de)感受以及(jí)对未来收入的(de)信(xìn)心连续多个季度处于50％的临界值(zhí)之下，这使(shǐ)得(dé)居民更倾向于(yú)增(zēng)加储蓄(xù)，进而使得消费和投资(zī)的倾向有所(suǒ)下降。目(mù)前，居民减(jiǎn)少贷款(kuǎn)、增加储蓄(xù)的现象依(yī)然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企(qǐ)业部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间也受(shòu)到政(zhèng)策边(biān)际(jì)退坡以及城投债务压力较大的制约(yuē)。去年以(yǐ)来，政策性以(yǐ)及结构性工具对企业部门(mén)的(de)融资提供了(le)较大(dà)支持，但二(èr)者(zhě)均属于逆周期(qī)工(gōng)具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策(cè)加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行(xíng)多次明确结构性货币政(zhèng)策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进(jìn)有退”。预计(jì)随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将(jiāng)出现(xiàn)下降。此(cǐ)外，近年来城投平台综合债(zhài)务不断走高，城投债务压力偏大(dà)，未来对企业部门的(de)支撑或将受限。

　　结(jié)论(lùn)：今年三(sān)大部(bù)门加杠(gāng)杆的空间(jiān)都(dōu)相对(duì)有限，因此(cǐ)从现阶段来看，解决的(de)办法大概(gài)有(yǒu)以下几个维度。一(yī)是城(chéng)投(tóu)化(huà)债(zhài)。一季(jì)度城投债提前偿还规模(mó)的上升反(fǎn)映出了地(dì)方融资平台积极(jí)化债的态度(dù)及决心，二(èr)季度(dù)可能延续这(zhè)一趋(qū)势(shì)，并有序开展由(yóu)点(diǎn)及(jí)面的地方债务化解工(gōng)作。二是(shì)中央政府适(shì)度(dù)加杠杆(gān)。截(jié)至(zhì)去(qù)年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处于国际(jì)偏低(dī)水平(píng)，中央政府仍(réng)有一(yī)定的加杠杆空间，可(kě)以(yǐ)考虑通过推(tuī)出长期建设国债等方(fāng)式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆(gān)空间(jiān)有限的情况。三是(shì)货币政(zhèng)策可以(yǐ)适度放松。如(rú)果下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱(ruò)，央(yāng)行或许(xǔ)可以考虑通过(guò)适时适量(liàng)地进行降准降息，降低实体(tǐ)部(bù)门的融资成本，刺激实(shí)体融(róng)资需求(qiú)，从而增(zēng)强企业(yè)部门投资(zī)的意(yì)愿及能力(lì)。

　　风险因素：经济复苏不(bù)及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政(zhèng)策(cè)力度不及预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后：

　　私人部门举债(zhài)的动力在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去(qù)几年加(jiā)杠杆的(de)重要基础和(hé)保障。2009-2019年(nián)期间(jiān)，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速(sù)加持下，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基础下，债务可(kě)以被GDP的增长充(chōng)分(fēn)消化，各(gè)部门举债的(de)客观(guān)基础充足。同时，在经济快速发展的时期，企业整体的经营状况一般也(yě)较好，企业利用杠杆加(jiā)大投(tóu)资和生产带来的收益高于债(zhài)务增加(jiā)而产生的(de)利息等成本(běn)，此时对企业来说杠杆经营可以带(dài)来正收(shōu)益，因此(cǐ)企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的(de)高增速未能延(yán)续，加杠杆的(de)基础不(bù)再。随着宏观杠杆(gān)率的抬升以(yǐ)及疫情的冲击(jī)，经(jīng)济(jì)的潜在增速有(yǒu)所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的(de)年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础(chǔ)并不牢靠。从(cóng)中(zhōng)短周期(qī)来看，在经历了三(sān)年疫(yì)情的冲击之后，企业和居(jū)民对未来的收(shōu)入预(yù)期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不(bù)充足且(qiě)实(shí)际效果(guǒ)可能有(yǒu)限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶(jiē)段我国(guó)的宏观杠(gāng)杆率相对偏高了，在去年我国的实体经(jīng)济部门杠杆(gān)率已(yǐ)经超过了发达经(jīng)济体的平均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面(miàn)临内需不足的情况，这其中既(jì)受企业部门投资意愿减弱的(de)影(yǐng)响(xiǎng)，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资(zī)状况分化显著，民企融(róng)资(zī)需(xū)求偏弱(ruò)，而部分国(guó)企融资则面临(lín)过剩的问题。第一，过去私人部门加杠(gāng)杆是持续的增量(liàng)，而当前私(sī)人部门鲜见增量，多为(wèi)存量。过去(qù)很长(zhǎng)一段时间，民间固定资(zī)产投资增速显著高于全社(shè)会(huì)固定资产投(tóu)资的增速(sù)。然而近几年，尤其是2020年以及(jí)2022年(nián)两轮疫情冲击后，私人企业的信心受(shòu)到影响(xiǎng)，投资(zī)意(yì)愿偏弱，短(duǎn)时间内难以恢复，最(zuì)近(jìn)两年民间(jiān)固定资(zī)产投资近乎零增(zēng)长。第二，去年以来，银行信贷(dài)大(dà)幅投向国有(yǒu)经济，但M2增速大幅高于(yú)M1增速，说明实体经济中可供投资的机会在减(jiǎn)少，信贷(dài)中有很大一部分没有进入(rù)实体经济，而是(shì)堆积在(zài)金融体(tǐ)系内，对消费和(hé)投资(zī)的刺激(jī)效率下(xià)降(jiàng)。

　　居民部门消费(fèi)回暖对融(róng)资需求的刺激有限。居民(mín)消费对融资需求的刺激相(xiāng)对有限，居民部门加(jiā)杠杆的方(fāng)式主要(yào)是通(tōng)过房地产，此(cǐ)外则是汽车。后疫情时代(dài)，居民对收入的(de)信心仍(réng)偏(piān)弱，房地产需求难以回(huí)暖，与此同时(shí)，汽车的需求也(yě)在过往有一定透支，因此居民部门对(duì)融资需(xū)求的刺激较为(wèi)有限。

　　从(cóng)三大部门看举(jǔ)债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府(fǔ)部门债务(wù)空间受年初的财政预算约束。年初(chū)的(de)财政预算草案中(zhōng)制定的2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去年(nián)的实(shí)际(jì)新增规模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆的力度略有(yǒu)减弱。经过我们的测算，今(jīn)年一季(jì)度(dù)已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的额度，全年(nián)预(yù)计还剩约6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　年初的财政预(yù)算在正(zhèng)常(cháng)年份是(shì)较为严格的约束，举债(zhài)额(é)度不得突破限额。最近(jìn)几年(nián)有两个相对特(tè)殊的(de)案例(lì)，但都未(wèi)突破预算。第一个是(shì)2020年3月27日召开的(de)中央(yāng)政(zhèng)治(zhì)局(jú)会议上提出要(yào)发行(xíng)的抗疫特(tè)别国债(zhài)，是(shì)为应(yīng)对新冠(guān)疫(yì)情而推(tuī)出的一(yī)个(gè)非常规(guī)财政工具，不(bù)计入财政(zhèng)赤(chì)字。由于当年两(liǎng)会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国(guó)债(zhài)事实上是在当年(nián)财政预算框架内的。此外是2022年专项债限额空(kōng)间的释放。去(qù)年经济受疫(yì)情(qíng)的(de)冲击(jī)较大，年中时(shí)市场一度预期政府会调(diào)整财政预算，但最(zuì)终只使用(yòng)了(le)专项债的限额空间，严格来讲并未突破预(yù)算。因此，从过往的情况来看，狭义政府部门今年的举债(zhài)空间(jiān)已(yǐ)基本定(dìng)格，政府部门只能(néng)严(yán)格按照预(yù)算限额举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响(xiǎng)居民(mín)资产负债(zhài)表的主要(yào)的影响因素是(shì)房地产景(jǐng)气度(dù)、居民收入以及对未来的(de)信心，这些因素共(gòng)同作用使得(dé)现阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从(cóng)资(zī)产端(duān)来看(kàn)，中国居(jū)民的资产结构主(zhǔ)要可以分为非金融资产和金(jīn)融资产，非金融产中(zhōng)绝(jué)大(dà)部分是(shì)住房资产，房产价格的低迷制约(yuē)了居民(mín)资产负债表的扩张。根据(jù)中(zhōng)国社(shè)科(kē)院2019年的(de)估算，中国居(jū)民(mín)的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是(shì)住房资(zī)产，占总资产的40％左(zuǒ)右(yòu)。然而从(cóng)去年开始(shǐ)，房地产的价值便出现(xiàn)缩水，除一线城市二手房价表现相(xiāng)对坚挺(tǐng)之外，多数(shù)城市二手(shǒu)房价格同(tóng)比出现下降，今年(nián)以来降幅有所收窄，但依旧未(wèi)能实现由负转正，预计今年回升的空(kōng)间仍受限。房(fáng)地(dì)产(chǎn)作为居(jū)民资产中占比最大的(de)组成部(bù)分，房(fáng)价下降(jiàng)不仅(jǐn)会导致资产负债表(biǎo)本(běn)身的(de)缩水(shuǐ)，也会(huì)通(tōng)过财富效应(yīng)影响到居民的消费决策。

　　第(dì)二，居(jū)民信(xìn)心(xīn)的回暖(nuǎn)需要时间，目前仍倾向(xiàng)于更多的储蓄(xù)。央行对城(chéng)镇储户的调查问(wèn)卷显示，居民对当期收入的感(gǎn)受以及(jí)对未来收(shōu)入的信心连续多个季度处于50％的(de)临界值之下，尽管在(zài)今年一(yī)季度有所(suǒ)回(huí)暖(nuǎn)，但(dàn)仍旧(jiù)距离疫情(qíng)前有着不小(xiǎo)的(de)差距(jù)。收入(rù)感受(shòu)以及对未(wèi)来收入不确定性的(de)担忧(yōu)使居民(mín)更倾向于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资（购买金(jīn)融资产）的倾(qīng)向有所下降。截(jié)至(zhì)今年一季(jì)度末，更多(duō)储蓄(xù)的占(zhàn)比(bǐ)达58.0％，为近(jìn)年来的较高(gāo)水(shuǐ)平，消(xiāo)费与投资(zī)则(zé)分(fēn)别位(wèi)于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民(mín)收(shōu)入(rù)和信心的(de)下滑(huá)，最终(zhōng)使得居民的贷款减(jiǎn)少而存款(ku作法与做法的区别，作法与做法的区别是什么ǎn)变多，居民资产负(fù)债(zhài)表收缩。今年以来，居民新(xīn)增(zēng)贷款的累计值随同比(bǐ)有所回升，但(dàn)仍远不及同样为(wèi)复(fù)苏之年的(de)2021年。而在存款端(duān)，今年的居民累计新(xīn)增(zēng)存款更(gèng)是(shì)达(dá)到了疫情(qíng)以来(lái)的最(zuì)高值。存贷(dài)款的(de)表(biǎo)现共同反(fǎn)映出居民资产负债表(biǎo)的收缩之势(shì)。尽管新增贷款(kuǎn)的(de)增长势(shì)头相较疫情(qíng)期间有所好转，但由于房地(dì)产价格回升(shēng)空间有限以及(jí)居民收(shōu)入和信心(xīn)仍未恢复，预计短期内居民资产负债表扩张的(de)动力(lì)仍(réng)有所(suǒ)欠缺(quē)。

　　企业(yè)部门(mén)

　　企(qǐ)业(yè)部门(mén)加杠杆的空间也受到(dào)政策边际(jì)退坡以(yǐ)及城投债务压力较大的制(zhì)约。

　　今年的(de)政策性支持或(huò)将(jiāng)边(biān)际退(tuì)坡。去(qù)年(nián)以(yǐ)来，政策(cè)性以及(jí)结构性工具对企业部(bù)门的(de)融资进行了(le)很大的支持，但政策性金融工具(jù)和(hé)结构性工(gōng)具属于逆(nì)周期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实(shí)现(xiàn)了政策加码(mǎ)，但是在疫后(hòu)复苏之年(nián)的(de)2021年出(chū)现了(le)边际(jì)退(tuì)出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结构性货(huò)币(bì)政策工具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理适度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预计(jì)随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的(de)复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持从(cóng)边际上来看也(yě)将出现下降。

　　部分结构性货(huò)币政(zhèng)策工具的使(shǐ)用进度相对(duì)较慢，仍(réng)有(yǒu)较多结(jié)存额度，进(jìn)一步(bù)提升额度的空间(jiān)有限(xiàn)。去年以来(lái)新设立的(de)普惠养老专(zhuān)项再贷款、交(jiāo)通物流专项再(zài)贷款、民企债券(quàn)融资(zī)支持工(gōng)具以(yǐ)及保(bǎo)交楼(lóu)贷款支持计划等工具的(de)使用进度相对(duì)较(jiào)慢，截(jié)至今年3月末，累计使用进(jìn)度仍未过半。此外(wài)，今(jīn)年(niá作法与做法的区别，作法与做法的区别是什么n)一(yī)季度新设(shè)立的房企(qǐ)纾困专项再贷款以及租(zū)赁住房(fáng)贷款支持计划余额仍为零。由于多项工具的使用进度偏(piān)慢，预计央行(xíng)未(wèi)来进一步提升额度的可能性较低。

　　城投债(zhài)务(wù)压力偏大(dà)，未(wèi)来对企(qǐ)业(yè)部门的支撑或将受限。近些年来(lái)，城(chéng)投平台(tái)的(de)综合债务(wù)累计增(zēng)速虽有小幅回落，但总的债务规模(mó)仍然持(chí)续走(zǒu)高。考虑(lǜ)到(dào)其(qí)债(zhài)务压力偏大，城投平(píng)台对企业融资及加(jiā)杠杆的(de)支(zhī)持或将受限(xiàn)。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲可能(néng)不(bù)足。今年一(yī)季度(dù)银行体系对企业部门发放了近9万亿信(xìn)贷，创下历(lì)史同期(qī)最高水平，超过去年(nián)全年(nián)的一半，其可持续性难以保证，预计信贷后(hòu)劲有所欠缺，这一(yī)点在(zài)即将公布的(de)4月份信(xìn)贷(dài)数据中可能(néng)就(jiù)会有所体现(xiàn)。在经历了一季(jì)度杠(gāng)杆空间大幅抬(tái)升之后，企业部门(mén)今年剩余时间内的杠杆抬升幅度(dù)预计将(jiāng)会(huì)是边(biān)际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大(dà)部门加杠杆的(de)空(kōng)间都(dōu)相(xiāng)对有限，未来的解决办法我们认为(wèi)可以考虑(lǜ)以下几(jǐ)个维(wéi)度(dù)：

　　第一(yī)，稳步推进(jìn)城投化债(zhài)。地方(fāng)债务压力的化解(jiě)是今(jīn)年政府工作(zuò)的中(zhōng)心之(zhī)一，而一季度城投债提(tí)前偿(cháng)还规模的(de)上(shàng)升也反(fǎn)映出了地方融资平(píng)台积极化债的态(tài)度(dù)及(jí)决心。二季(jì)度可能延续这一趋(qū)势(shì)，并有序开展由点(diǎn)及面(miàn)的地(dì)方债务(wù)化解工作，为(wèi)企业部(bù)门的杠杆抬升留出更为(wèi)充足的(de)空间。

　　第二，中央政府适(shì)度加(jiā)杠杆(gān)。截至(zhì)去年年底，中(zhōng)央政府(fǔ)的(de)杠杆率仅为21.4％，而地方政府的(de)杠杆率则为29％，与发(fā)达国家(jiā)政府杠杆主要集中在在中央政府层面(miàn)的情况相反(fǎn)，中(zhōng)央政(zhèng)府仍有一定(dìng)的加杠杆空(kōng)间。因此，中央(yāng)政府可以考(kǎo)虑通过推出长期建设国债等(děng)方式实(shí)现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有限的情况。

　　第三(sān)，货币(bì)政(zhèng)策(cè)适度放松。如果下半年经(jīng)济增长的动能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或许可以考虑通(tōng)过总量工具(jù)来释放流动(dòng)性(xìng)，适时适量地进行(xíng)降准(zhǔn)降(jiàng)息(xī)，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企(qǐ)业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏不及预(yù)期；地(dì)方政府(fǔ)债务(wù)化解力度不及(jí)预期；国(guó)内政策力度不及预期。

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