平安首(shǒu)经团(tuán)队：钟正生/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落。其中，住房(fáng)租金、二(èr)手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。从CPI同比(bǐ)拉动看(kàn)，4月(yuè)住房(fáng)租(zū)金拉(lā)动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市场对政策利率预期(qī)小幅下修(xiū)，CME利率(lǜ)期货市场(chǎng)预计(jì)6月不加(jiā)息概(gài)率(lǜ)升至90％以(yǐ)上，且进一(yī)步押注(zhù)下半年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环(huán)比增速的0.23％。原因在于，能(néng)源价格回落对CPI的拖累显著下降，以及二手车(chē)价格止跌(diē)回升。这说明，供给改善(shàn)带来的(de)利好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们理解，美国(guó)核(hé)心通胀的韧性(xìng)与居民消费的韧性相匹(pǐ)配(pèi)。一(yī)季度(dù)美国(guó)机动车和零部件等消(xiāo)费明显(xiǎn)增(zēng)长，与美(měi)国CPI二手车和卡(kǎ)车价格(gé)分项的(de)反(fǎn)弹(dàn)相匹配。

　　下半(bàn)年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注。今(jīn)年二季度(dù)，由于基数原因(yīn)美(měi)国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，市场(chǎng)很容(r特殊韵母是什么意思，1个特殊韵母是什么óng)易(yì)对美国(guó)通(tōng)胀回落持乐(lè)观看法(fǎ)，并忽视(shì)通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季(jì)度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能(néng)企稳。我们进一步提(tí)示下(xià)半年美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)超预期上(shàng)行的可能性：第一，汽(qì)车(chē)价格可能超(chāo)预期上行。一季度美(měi)国(guó)汽车消费(fèi)回升，可(kě)能(néng)夯(hāng)实汽车(chē)制造商的(de)财务状况，并(bìng)限制(zhì)其(qí)继续降价的空(kōng)间。此(cǐ)外，美国汽车(chē)制造商存(cún)货(huò)量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)快速下降。第二，房租回落可能再度滞后(hòu)。目前市场(chǎng)预期下半(bàn)年美国住房租(zū)金回(huí)落。然而，历史上美国房价与租金的(de)相关性并不(bù)稳定。考虑(lǜ)到当前美国房屋(wū)空置率更(gèng)处(chù)于历史最低水平，住房供(gōng)给的紧张也可能阻碍住房(fáng)租金(jīn)回落的斜率(lǜ)。第三，能源价格可能受(shòu)供给扰(rǎo)动而超(chāo)预(yù)期反(fǎn)弹。全球能源需求维持强(qiáng)劲(jìn)；欧佩(pèi)克+频繁(fán)出手呵护油价，未来(lái)也不(bù)排除采(cǎi)取(qǔ)新的行动；欧洲能(néng)源风(fēng)险或在下一轮(lún)冬(dōng)季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果当前浓厚的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可(kě)能需要重估美联(lián)储长时(shí)间(jiān)保(bǎo)持高利率对(duì)经济(jì)的负面(miàn)影响，继而可能(néng)进一步计入(rù)中期(qī)经(jīng)济(jì)衰(shuāi)退风险。相应地，美(měi)股(gǔ)调整压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美债利率(lǜ)和美元指数可(kě)能阶(jiē)段企稳，黄金(jīn)价格可能阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期下(xià)行，美联储降息超预(yù)期(qī)提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速(sù)如期回(huí)落，市(shì)场进一步押注美联储6月(yuè)不(bù)加息、下半(bàn)年(nián)降息(xī)。但值得(dé)注意的是，2023年以来，美国(guó)通胀回落(luò)速度比2022下半年更(gèng)慢，供给(gěi)改(gǎi)善带来(lái)的(de)利(lì)好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们认为，美国(guó)通胀风险或在下半年，当基数效应(yīng)利(lì)好不再，美国标题通(tōng)胀率可能(néng)企稳，且(qiě)不排除超预期反弹。具体(tǐ)地，下(xià)半年汽车价(jià)格回(huí)升、住(zhù)房租(zū)金回(huí)落滞(zhì)后、以及能源价格反弹的(de)风险均值得关注。若下(xià)半年美国通(tōng)胀较为顽(wán)固(gù)，美(měi)联储将较难(nán)降息，美国中期经(jīng)济衰退风险(xiǎn)将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于(yú)前(qián)值和预期，核心CPI同比持平(píng)于预期、低(dī)于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公(gōng)布(bù)数据显示，美国(guó)4月CPI同(tóng)比4.9％，略(lüè)低于预期和前值5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月(yuè)CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预(yù)期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预(yù)期和(hé)前值。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回(huí)落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输(shū)服务拉动回(huí)落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至0.6％，能源(yuán)分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手(shǒu)车(chē)和卡车分项的拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下修，美股纳指(zhǐ)和标(biāo)普500收涨(zhǎng)，美债利率(lǜ)和(hé)美(měi)元指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止(zhǐ)加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均(jūn)利(lì)率预期(qī)为由前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步押注下(xià)半年降息3次(cì)（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达(dá)克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美(měi)债收益(yì)率(lǜ)下(xià)跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年美债(zhài)收益(yì)率下(xià)跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年(nián)更慢(màn)，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增(zēng)速的0.23％；核心(xīn)CPI平均(jūn)环(huán)比保持(chí)在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬的(de)原因在于，核心通胀(zhàng)仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下降：2022下半年国际(jì)能源价格高位回落，美国CPI能源分项(xiàng)平(píng)均环(huán)比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格基本企稳，能源分项平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重要的住房租(zū)金环比增速(sù)维持(chí)高位(wèi)，而(ér)二手(shǒu)车价(jià)格止(zhǐ)跌回升，并抵消了医疗保(bǎo)健价(jià)格回落的利好。我们在此前报(bào)告中已提示，在(zài)美国(guó)通胀(zhàng)结构(gòu)中，供给因素改(gǎi)善(shàn)效(xiào)果(guǒ)边际减(jiǎn)弱，而(ér)需(xū)求(qiú)因素没有明(míng)显降(jiàng)温(wēn)，使得(dé)通胀回落的(de)幅度存疑（参考报告《美国通胀压(yā)力反(fǎn)复》等(děng)）。

　　需要指(zhǐ)出的是(shì)，美国(guó)核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相(xiāng)匹配(pèi)。2023年一季度(dù)，美国(guó)个人消费支出环比大幅增(zēng)长3.7％（折(zhé)年率），对一季度(dù)美(měi)国GDP环比(bǐ)折年(nián)率(lǜ)的贡献高达2.5个百分点。结(jié)构上，服务(wù)消费维持强劲(jìn)，而(ér)耐用品消费(fèi)明(míng)显回升，尤其机动车和零部(bù)件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车(chē)分项的(de)反弹(dàn)相匹配。美(měi)国(guó)居民消费的韧性，不仅得(dé)益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债(zhài)表健康等(děng)，也可能来(lái)自居民收入(rù)和财富分(fēn)配的改善、财产性利息收(shōu)入的上(shàng)升(shēng)、实(shí)际(jì)收入上升和(hé)消(xiāo)费预期(qī)改(gǎi)善等多方(fāng)因素加持（参考报(bào)告《对美国消费韧性的三点思考——兼评美(měi)国(guó)一(yī)季(jì)度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年(nián)美(měi)国通胀反弹风险值得关注

　　今年下(xià)半年，美国通(tōng)胀超预(yù)期上行的风险值得关注。综合考虑(lǜ)美(měi)国经济(jì)下行与通胀(zhàng)黏性，我们(men)的基(jī)准假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比(bǐ)增速平均或在(zài)0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑美国需求走弱的影响更(gèng)大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀黏性更强(qiáng)或发生新的供给冲击等。假设年(nián)内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国(guó)CPI季调(diào)同比(bǐ)或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在(zài)二季度，由(yóu)于(yú)基数原因，美国CPI同比增速(sù)呈(chéng)快速回落走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高(gāo)位，CPI同(tóng)比增速也可能回落至(zhì)3.5％左右。在此(cǐ)期间(jiān)，市(shì)场很(hěn)容易(yì)对(duì)通(tōng)胀回(huí)落持(chí)乐观看法，并忽视(shì)美(měi)国(guó)通胀(zhàng)环比走势(shì)的韧(rèn)性。但三季度以后，基数效应利好(hǎo)不再，在基准(zhǔn)情形下(xià)，美国标(biāo)题通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们(men)进一步提示下半年美国通胀超预期上行的可能(néng)性。

　　第一，汽(qì)车(chē)价格可能超预期上行(xíng)。受2021年初财政刺激利好，美国汽(qì)车等耐用品消费一度爆发(fā)式增(zēng)长，但自2021年下半(bàn)年以来逐渐(jiàn)冷却。然而，目(mù)前有迹象表明(míng)，美国汽(qì)车(chē)消费需求(qiú)并(bìng)未完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着(zhe)国际供(gōng)应(yīng)链(liàn)继续修复，加上(shàng)多数电动汽(qì)车企业打响“价格战(zhàn)”，美(měi)国汽(qì)车(chē)消费企稳回升。2023年一季度，美国机动(dòng)车和零部件消(xiāo)费同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)4.4％，在(zài)连续六(liù)个季度负增(zēng)长(zhǎng)后实现正增长。更高频的数据也印证(zhèng)了美国汽(qì)车消费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月美国(guó)国(guó)内(nèi)汽(qì)车销量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加(jiā)快(kuài)增长。汽车销售回暖(nuǎn)会夯(hāng)实汽车制造商的财(cái)务状况(kuàng)，也会(huì)限制其继续降价的空间。此外，美国商(shāng)务部数据(jù)显示，截至2023年3月，汽车(chē)制(zhì)造商存货量同比(bǐ)增速下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示未(wèi)来汽车(chē)供给压力可能上升。因(yīn)此(cǐ)在(zài)下半年，美(měi)国汽车销售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可能再度滞后(hòu)。历史(shǐ)数据(jù)显示，美国房(fáng)价(jià)（OFHEO单独(dú)购房价格指数(shù)）同比(bǐ)领先CPI住房租金(jīn)同比9个月至(zhì)2年不等。本轮(lún)美国房(fáng)价同比增速于2022年中(zhōng)左(zuǒ)右触顶回落，继而市场期待2023年下半(bàn)年(nián)美国住房(fáng)租金同比(bǐ)增速放缓。但是，房价与(yǔ)租(zū)金(jīn)的相(xiāng)关(guān)性并(bìng)不稳定。此外，考虑(lǜ)到当前美国房(fáng)屋空(kōng)置率更(gèng)处于(yú)历史最低(dī)水平，住房(fáng)供给紧张(zhāng)也可(kě)能阻碍(ài)住房租(zū)金回落的(de)斜率。如果(guǒ)CPI住(zhù)房租金环(huán)比增速仍持(chí)续保持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可能受供给(gěi)扰动而超预期反弹。首先，尽管(guǎn)美欧经济前景蒙(méng)尘，但全(quán)球能源需(xū)求维持(chí)强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示，其预计2023年全球石油需求将增加(jiā)200万桶/日(rì)，主(zhǔ)要得益于(yú)中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不排除采(cǎi)取新的(de)行(xíng)动。2022年下半年(nián)以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以(yǐ)干预(yù)市(shì)场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提(tí)振了(le)因美欧银(yín)行(xíng)危(wēi)机而下(xià)挫的国际(jì)油价。但(dàn)好景不长，4月下旬以来(lái)美国地(dì)区银行(xíng)危(wēi)机再起，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除(chú)欧佩克+进一(yī)步(bù)减(jiǎn)产呵护油(yóu)价。最后(hòu)，欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬季回(huí)升。展望(wàng)下半年，欧(ōu)洲能源(yuán)形势(shì)仍有(yǒu)不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足或遭遇(yù)“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备(bèi)可能处于警戒线水平之下。一(yī)旦欧洲能源(yuán)风险再起(qǐ)，原油、天然(rán)气等国(guó)际能源品价格可能(néng)反(fǎn)弹。

　　若下半年(nián)美国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美(měi)联储(chǔ)或将较(jiào)难(nán)降息(xī)。如果(guǒ)年(nián)末(mò)美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同(tóng)比将维持3％以上(shàng)，基本符合美联储2022年12月的预(yù)测水平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.1％、核心(xīn)PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威(wēi)尔(ěr)讲话时(shí)较为明(míng)确地表示2023年可(kě)能不会降(jiàng)息。由此推断(duàn)，若(ruò)当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联储选(xuǎn)择降(jiàng)息的底气可能不足(zú)。截(jié)至目前，市场对于(yú)美(měi)联储下半年降(jiàng)息的预期仍强。如果浓厚(hòu)的降息预期被逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市(shì)场可能需要重估美联(lián)储长时间保持高利率(lǜ)对美国经(jīng)济的负面影响，继而可能进(jìn)一步(bù)计入中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整(zhěng)压(yā)力仍未消散(sàn)，因盈利预(yù)期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和(hé)货币紧缩预期“上修”时(shí)期(qī)，美债利率和美元指(zhǐ)数可能(néng)阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国金融风险(xiǎn)超预期上升，美(měi)国经济超预期下(xià)行，美联储降息(xī)超预(yù)期提前等。

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