“现(xiàn)在的房地产很难(nán)再出现(xiàn)像(xiàng)过去十年的系统性行情。”思睿集团合伙人、首席经济学家(jiā)洪灏向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，房(fáng)地产行业分化的愈加(jiā)明显，让机(jī)构和投资者的关注度从(cóng)板块(kuài)向单个标的转(zhuǎn)移。上海利檀投资董事长(zhǎng)陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指出，从行业来看，无论是业绩(jì)，还是估(gū)值，房地(dì)产都(dōu)已(yǐ)经双杀(shā)到了(le)最底部，而且是反复地杀到了底部，再(zài)往下的空间已经不大(dà)了。

　　三道红(hóng)线等指(zhǐ)标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔法(fǎ)重(zhòng)要参考(kǎo)

　　那么如何寻找(zhǎo)房地(dì)产个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产赛道(dào)中进行选择(zé)，需要非常小心，避(bì)免选了半天，标的公司出现爆雷(léi)的情况。除(chú)此之外，洪灏指出，需要满足(zú)于令仪不责盗文言文翻译注释，于令仪不责盗古文翻译以下三个基准：有大(dà)的国资背景的、杠杆(gān)率较低的、此前没有踩过红线(xiàn)的(de)。

　　他还表示，如果关注(zhù)一下今年房(fáng)地(dì)产(chǎn)的(de)开发资金来源，可以发现，其实银行的(de)信贷倾向是不(bù)太(tài)愿意给房企贷款的(de)，房企(qǐ)的主(zhǔ)要资金来(lái)源来自新盘的销售。但今年新房的销(xiāo)售情况相较一般。再关注一下，哪些房企能从银行拿到钱，其实主要还是那些有国企背景的房企，民(mín)营(yíng)房企相(xiāng)对比较困难，所(suǒ)以整个行业出现(xiàn)了一个很明显的分化(huà)，无论是在销售，还是融资等各个方面都非常明显。现在(zài)有国资背(bèi)景的房企在资本市(shì)场表(biǎo)现相(xiāng)对较好(hǎo)，但没有国(guó)资背景的民(mín)营房(fáng)企股(gǔ)价大多表现很(hěn)一般。

　　陈(chén)昊扬(yáng)则向《红周刊》表示(shì)，在房地产行(xíng)业内，我们(men)的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如(rú)何(hé)挖掘，我(wǒ)们会特别(bié)重(zhòng)视企业的成本优势，更具体一点，就是它(tā)的(de)净借贷水平（净负债率）是不是(shì)行业内的(de)最(zuì)低水平；利润率是不是行业内最高的；融(róng)资成本(běn)是(shì)否(fǒu)是行(xíng)业内最低的(de)；建安成(chéng)本(běn)是否也是业内最低(dī)的(de)；这(zhè)些都是(shì)我们看重的一家房企的综合成本(běn)。

　　需要(yào)注意的是，能够同时满足上(shàng)述条件的房企(qǐ)并不多。即(jí)便是(shì)在国(guó)央企中，仍有(yǒu)部分房(fáng)企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且(qiě)有逐渐恶化的趋势。以A股为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数据整(zhěng)理发现(xiàn)，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力(lì)地产、西藏城(chéng)投、中交地产、中国武(wǔ)夷等国央(yāng)企“三道红线”全踩。

　　除此之外(wài)，城(chéng)建发展、京投发展、光(guāng)明(míng)地(dì)产、云南城投、首(shǒu)开股份、珠江(jiāng)股份、城(chéng)投控(kòng)股等国央企房企(qǐ)也(yě)踩(cǎi)了“三道(dào)红线”中的两条。

　　2022年(nián)激(jī)进扩张(zhāng)房企

　　需警惕其(qí)重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特色(sè)的国央企房(fáng)企，其财务指标称得上完(wán)全(quán)健康(kāng)的仍是少数(shù)。而更加(jiā)值得注意的(de)是(shì)，在2022年，不少国企，甚至地方国企开(kāi)始(shǐ)大举扩张。而这无疑又进一步考验着(zhe)国央(yāng)企(qǐ)的资金链情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速度的张弛有(yǒu)度尤为重要，节奏把握准确(què)，有助于房企储备优质“弹药”；但过于(yú)乐观的预判未来市场，以及过于激进的扩(kuò)张拿地节奏也(yě)有可(kě)能让房企(qǐ)重蹈此前的高杠杆覆(fù)辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进(jìn)行举例(lì)，它(tā)从2018年开(kāi)始到(dào)2021年，连(lián)续4年的净借贷比例都(dōu)维持在33％左右，完全没有增(zēng)加杠杆(gān)比例(lì)。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其(qí)开始在(zài)一线城市(shì)进行(xíng)大举拿地，净负债率也由此前的(de)33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三分之一。与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，该房(fáng)企新购入地(dì)块也实现(xiàn)了快速的(de)开盘利用率，预(yù)计今年会有(yǒu)更多的(de)楼盘入市。像这(zhè)类(lèi)企业就(jiù)符合“最后的(de)赢(yíng)家”的特点(diǎn)。一方面(miàn)，在于它本(běn)身储备了很多弹(dàn)药，去年拿地超1000亿(yì)元(yuán)，且(qiě)其中一半在一线城市，另外(wài)一半也主要集(jí)中在强(qiáng)二线和二(èr)线城(chéng)市；另(lìng)一(yī)方(fāng)面，它的扩(kuò)张是有节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与(yǔ)之相反，有些房(fáng)企的扩(kuò)张速度(dù)让人感觉(jué)又(yòu)回到了(le)2016年、2017年，或者说(shuō)看到了2016年～2020年期间(jiān)扩(kuò)张(zhāng)的民营企(qǐ)业(yè)的影子(zi)。虽(suī)然(rán)说，见到机会时要出手(shǒu)，但出手的章法仍要小心(xīn)，如果(guǒ)负(fù)债率扩张得(dé)太快，但未来的(de)两(liǎng)年市场没有(yǒu)想象(xiàng)得那么(me)好，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张(zhāng)速度是否激进？陈昊(hào)扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，主(zhǔ)要还是(shì)看房(fáng)企的净负(fù)债率水平(píng)，在(zài)我看来，这个比例如(rú)果超过60％，就是扩张得(dé)过于快速了(le)。

　　不(bù)难看出，这一(yī)标准(zhǔn)要比“三道红线”对房企的(de)净(jìng)负(fù)债率要(yào)求不得高于100％要更加严(yán)格。陈昊扬解释，当(dāng)前房地产行业的复苏(sū)速度(dù)并没有那么快，所(suǒ)以要规避公司净负债率提高到一个比(bǐ)较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理(lǐ)发现，中交(jiāo)地产、中国金(jīn)茂(mào)、华(huá)发股份、越(yuè)秀地(dì)产、绿城中(zhōng)国、保利发展等(děng)房企2022年净负债率都(dōu)在60％之上(shàng)。其中(zhōng)，中交地产(chǎn)净负(fù)债(zhài)率持续居(jū)高不下(xià)，在2020年(nián)至2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地、中(zhōng)国海外发(fā)展、万科(kē)A、滨江集(jí)团、招(zhāo)商蛇口、龙湖(hú)集(jí)团等(děng)房企在践行(xíng)较积(jī)极(jí)的拿(ná)地策略的同时(shí)，也较(jiào)好地控制了公司的扩张速度(dù)与净负债(zhài)率(lǜ)水平(píng)（见附表）。

　　滨(bīn)江集(jí)团等个别(bié)民营房企

　　或具(jù)备(bèi)“最后(hòu)赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬指出，实际上，他们是以同(tóng)一筛选标准来看国央企与民营房企，但(dàn)在各维度的实(shí)际(jì)表(biǎo)现上，国央(yāng)企确实会更胜一筹。如国(guó)央(yāng)企(qǐ)的融资(zī)成本更低，融资渠(qú)道(dào)也更顺畅(chàng)，能够(gòu)做到(dào)想融(róng)就(jiù)融，这样(yàng)，国央企自然而然就具有天然优势。

　　虽然(rán)对(duì)比民营(yíng)房企，机构更加看好国(guó)央企，但这也并不意味着(zhe)，民营企业中就没有“黑马(mǎ)”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳(shū)理(lǐ)发现，仍有(yǒu)少数民营(yíng)房(fáng)企同(tóng)样(yàng)受到(dào)机构(gòu)的青睐。比如(rú)，根(gēn)据(jù)2023年一季报(bào)，滨江集(jí)团的十(shí)大流(liú)通(tōng)股东中新进了“中(zhōng)国工商银行股份有限公司－景顺长城中国(guó)回(huí)报灵(líng)活(huó)配置(zhì)混合(hé)型证券(quàn)投(tóu)资基金”“全国社保基金一一(yī)六组(zǔ)合”等。

　　除此(cǐ)之外(wài)，自2021年开始，百亿私募珠(zhū)海阿巴马资产管(guǎn)理有限(xiàn)公(gōng)司就长期持有滨江集团。根据一(yī)季报，该资产公司(sī)的几只产品合计持有滨江集团9543万(wàn)股，约占流通A股(gǔ)的(de)3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青(qīng)睐，和其自身的基本(běn)面表(biǎo)现(xiàn)存(cún)在一定(dìng)关系。2020年以来的近(jìn)三(sān)年时(shí)间，房地产市场整体在走“下(xià)坡路(lù)”，但作为杭州本(běn)土(tǔ)房企的滨江集团仍是(shì)表现出较(jiào)强的韧劲，2020年以来，滨江集团在(zài)业绩表现、销售规模、新增(zēng)土(tǔ)储、股价表现等多维度都(dōu)表现了(le)较(jiào)强(qiáng)的(de)增(zēng)长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨(bīn)江集团扣非(fēi)归母净(jìng)利(lì)润依次为(wèi)21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的2023年一季报，今年一季度，滨江(jiāng)集团(tuán)更是(shì)实现了扣非归母(mǔ)净利润5.41亿(yì)元，同比(bǐ)增(zēng)长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代”仍能保持自身业绩的持续增(zēng)长，和滨(bīn)江(jiāng)集团扎(zhā)根杭州的战略布局关系密切。根据2022年年报，滨江集(jí)团有近七(qī)成营收来自杭州地(dì)区，而在2021年，杭州(zhōu)地区的营收比重(zhòng)只占(zhàn)到近(jìn)六成(chéng)。近三年(nián)持续稳居(jū)杭(háng)州房企销售排名第一(yī)。

　　与此同(tóng)时(shí)，滨江集团在杭州的土储补充同样较为积极，根据诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金额依(yī)次(cì)为(wèi)404.6亿元、237.1亿(y于令仪不责盗文言文翻译注释，于令仪不责盗古文翻译ì)元、479.4亿元，同样持续稳居杭(háng)州的本土第(dì)一。

　　而滨江集团在杭州(zhōu)的较突出(chū)表现(xiàn)，也让滨江集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨(bīn)江集团(tuán)的房(fáng)企排(pái)名已冲进(jìn)前十，根据中指(zhǐ)数据，2023年前(qián)4月，滨江集(jí)团实现销售额607.3亿元，位(wèi)列房企第九位(wèi)。

　　值得注意的(de)是，2020年至今，滨江集(jí)团股价翻了超(chāo)一倍(bèi)以上，而近期，滨江集(jí)团更是迎来多(duō)家(jiā)机构的集(jí)中调研。滨江集(jí)团发布公告表示，公司(sī)于5月(yuè)10日接受了信达证券(quàn)、金鹰基金、建信养老、新华养老等(děng)18家(jiā)机构调研。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际(jì)上房地产(chǎn)开发(fā)只是房(fáng)地产产业链(liàn)上的中游环节，其上(shàng)游主(zhǔ)要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游应用行(xíng)业主要包括(kuò)中(zhōng)介服务、家用电器(qì)、物业管理、家居用品(pǐn)。综合《红周刊》的采访，房地产开发环节(jié)与上游材料端息息相关，新盘开工不足导(dǎo)致上(shàng)游不被看好，机构寻(xún)觅(mì)个股阿尔(ěr)法的思路渐渐移至下游。“中国房地产行业在进入(rù)存量房时(shí)代，所以对地(dì)产(chǎn)产业链(liàn)，尤其是偏消费(fèi)属性的(de)家(jiā)装家居领域，我们相对看(kàn)好，因(yīn)为居(jū)民保(bǎo)有(yǒu)的住房(fáng)规(guī)模越(yuè)来越(yuè)大，随着(zhe)时间的增加，内装更新的需(xū)求也会越来越多(duō)。美国过(guò)去的数据充分说明(míng)了这一点，在新房(fáng)销售见(jiàn)顶之后(hòu)，家具消费(fèi)的增长却一直都很好。对(duì)于地产(chǎn)产业链，我(wǒ)们(men)相(xiāng)对看(kàn)好和(hé)内装相关的行业(yè)，例如消费(fèi)建(jiàn)材、家居装(zhuāng)饰等。”万家基金(jīn)人士表示(shì)。

　　而根(gēn)据(jù)《红周(zhōu)刊(kān)》对(duì)下游(yóu)细(xì)分中相关赛(sài)道龙(lóng)头年内表现的统(tǒng)计，目(mù)前暂居前两位的都是来自家纺赛(sài)道(dào)的公司，它们分别是富安娜(nà)和水星家纺，特别是前者在月线(xiàn)连收七根阳线的(de)基础上，年内迄今涨(zhǎng)幅已经逼(bī)近30％。

　　以(yǐ)前者(zhě)为(wèi)例(lì)，富安娜主要从(cóng)事纺织家居、睡眠(mián)家居、生(shēng)活类产品的研(yán)发、设计、生产及销售，旗(qí)下拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维(wéi)莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智”自(zì)有品牌。第一季度报告(gào)显示，报告期内(nèi)，富安娜实现营业收入约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过实现归属(shǔ)于(yú)上(shàng)市(shì)公司股东的净利润约1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通股(gǔ)股东来(lái)看，能够发现(xiàn)该股早已成为基(jī)金重仓股的(de)天下，彼时包括公募的中欧价值(zhí)发现、中欧潜力价值(zhí)、工银(yín)瑞(ruì)信灵动价(jià)值、宝盈新价值和私募的明(míng)河2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需要强调的是，中(zhōng)欧的两只基金都是(shì)价值派基金经理曹名(míng)长(zhǎng)在管的产品(pǐn)，首季其同(tóng)时(shí)重仓(cāng)的(de)房地产(chǎn)产业链股票(piào)还有金地集团和大亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前几年曾经风光(guāng)一时的(de)家居板块也(yě)因疫情、消(xiāo)费复(fù)苏进程缓慢等多(duō)因素一度沉(chén)寂，不过好在困境(jìng)反转露出曙(shǔ)光，家居(jū)板块中(zhōng)年内表现最(zuì)好的是(shì)志邦家居。同一时间段，该股年内上涨(zhǎng)已经(jīng)超过23％，从(cóng)业绩(jì)来看，无(wú)论(lùn)是营收还是归母净利润，公司都实现了(le)同比双升。

　　从公司(sī)的(de)十大流通股股东来看(kàn)，《红(hóng)周刊》发现广发(fā)基金经理罗洋慧眼(yǎn)独具，一季报中(zhōng)他管理的(de)广发策略(lüè)优选和广(guǎng)发(fā)安(ān)宏回(huí)报均增加了持股，而这两只产(chǎn)品也成为志(zhì)邦家居十大(dà)流通股股(gǔ)东中仅有的两只公募。有意思的是，他(tā)似乎对于定制家居类标的情有独钟，在另一家赛道公司金牌橱(chú)柜中(zhōng)，他管理的全部三只(zhǐ)产品(pǐn)均(jūn)登榜十(shí)大流通股股(gǔ)东，其也成为他的独(dú)门(mén)重仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺外，下游(yóu)的(de)物业股也越来(lái)越被机构所青(qīng)睐，不(bù)过这类标的大(dà)多在香港(gǎng)上市(shì)，如何(hé)选(xuǎn)择成(chéng)为难(nán)题。对此，前述上(shàng)海公(gōng)募(mù)基金经理(lǐ)举例(lì)分析：“物业服务不是(shì)一(yī)个高毛利的行业，挣钱很辛(xīn)苦(kǔ)，我(wǒ)选公司还(hái)是希(xī)望挣(zhēng)的是市场(chǎng)化应该挣的钱，以我曾经买的(de)绿城(chéng)服务为例，它(tā)在(zài)中高端楼盘(pán)占比是比较高的，每(měi)年(nián)到期的合同里提价成(chéng)功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分(fēn)项(xiàng)目(mù)到期之后，经过两三轮合同周期还(hái)能做到(dào)产品提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做(zuò)到产(chǎn)品提价的公司很少(shǎo)，因为物业(yè)公(gōng)司很容易一开(kāi)始是挣(zhēng)钱的，后面因为(wèi)保安这(zhè)些固定人员(yuán)成本的年(nián)度增(zēng)长，不(bù)过服务没有特(tè)别(bié)好，客户(hù)没有那么(me)满意，能(néng)做到提价难度是非(fēi)常(cháng)大的。但是(shì)该公司(sī)能(néng)在业(yè)内做(zuò)到到期之后提价率比较高，这(zhè)跟它的定位和比较好的服务是(shì)有关系的。”他(tā)进(jìn)一步强调。

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