分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研究团队

　　核(hé)心(xīn)观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我(wǒ)们想继(jì)续提(tí)示居民超额储(chǔ)蓄(xù)大(dà)概率仍会继(jì)续积累(lèi)，较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国(guó)居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续增加1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在积(jī)累(lèi)超额储蓄。我们认为，经济(jì)结构转型升级是导致居民对未来(lái)收入预期悲观(guān)的根本性原因，疫情在一定程(chéng)度上(shàng)掩盖了其(qí)影(yǐng)响，也(yě)因此居(jū)民超(chāo)额储蓄的(de)释放将(jiāng)是(shì)一个较为(wèi)缓慢的(de)过程。对于后续信用表(biǎo)现，预计二季度市场对宽信(xìn)用的预期波动(dòng)或明显(xiǎn)加大，可能形成信用收(shōu)紧预期，对于政策工具，我们判(pàn)断二季度货币政(zhèng)策主(zhǔ)要体(tǐ)现结构性特(tè)征，下(xià)半年有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息。

　　固(gù)定布(bù)局 工具条(tiáo)上设置固定宽(kuān)高背景可以设置(zhì)被包含可(kě)以完美对齐背景(jǐng)图和文字以及制作自己的模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱(ruò)符(fú)合我们预(yù)期(qī)

　　2023年(nián)4月，人民币(bì)贷款新增7188亿元，同(tóng)比多增649亿元(yuán)，与我(wǒ)们的预测值7000亿元基本一(yī)致，低于wind一致预期的(de)1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平(píng)前值于(yú)11.8％。我们在4月11日(rì)的报告(gào)《3月金融数(shù)据：一季度的强劲信贷对(duì)后续或有(yǒu)透支》中(zhōng)提(tí)示了(le)一季度(dù)信贷的大(dà)体量投放或(huò)对后续信贷形成一(yī)定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷(dài)款增加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元(yuán)，其(qí)中，短期(qī)贷款减少1099亿(yì)元，中(zhōng)长期贷款增(zēng)加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比(bǐ)变动(dòng)分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的(de)最(zuì)高值（有数据(jù)以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的(de)比重达到(dào)97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受疫情(qíng)影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的(de)最高值。我们认为基建、制造业（尤(yóu)其是(shì)科创、绿色）、普惠小微(wēi)等领域(yù)是主要投向，地产为边际增(zēng)量(liàng)。根据央行4月20日新闻发布会(huì)披露数据，一季度基建中长期(qī)贷款新增2.16万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)多增7771亿元；制造业(yè)中长期贷款(kuǎn)新增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元；房地产业(yè)中长期贷款新(xīn)增6536亿元(yuán)，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报(bào)业绩发布(bù)会上表示今年(nián)绿色、基建(jiàn)、科创将(jiāng)是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差(chà)（6个月(yuè)）持续震(zhèn)荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于(yú)去年该状况(kuàng)更为突出，因此“票据(jù)融资(zī)”项目仍录得大(dà)幅同(tóng)比少增。值得注意(yì)的是，票据-同存利差(chà)4月(yuè)末略(lüè)有上行，体现(xiàn)供需关系略(lüè)有反转，相(xiāng)关市场(chǎng)观点认为信贷或有(yǒu)走强，但我(wǒ)们在5月1日发布的报告《4月(yuè)数据(jù)预测：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大(dà)幅(fú)增加，而是来自企业贴现量(liàng)增加所致(zhì)（票(piào)据利率下(xià)行导致企业贴现意愿增强(qiáng)），全月看，利差下(xià)行幅度(dù)达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对(duì)较弱，此观(guān)点(diǎn)得到(dào)验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即(jí)使有(yǒu)去年的低(dī)基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其(qí)是地(dì)产销售高频回落对应(yīng)的居(jū)民中长期贷款再次出(chū)现(xiàn)同比少增，居民短期贷款同比多增幅(fú)度也(yě)明(míng)显走弱，与我们对(duì)消费、地产销售(shòu)相对审慎(shèn)的观点相一致。展望后续，低基数或使得居(jū)民贷款多月仍有一(yī)定(dìng)同比改善，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款增加(jiā)2134亿元(yuán)，信贷(dài)小月非银(yín)贷款(kuǎn)季(jì)节性大增，且银行间体(tǐ)系流动性保持合理充裕，数据较高，也(yě)进一步导致社融口径(jìng)信贷(dài)明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增(zēng)1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会融资规模增量为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元），与我们预(yù)期的1.55万(wàn)亿更为(wèi)接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社(shè)融(róng)增速持平(píng)前(qián)值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主要来自(zì)未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票、人民(mín)币(bì)贷款、政府债券、非标项(xiàng)目及外币贷款。4月未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去(qù)年(nián)4月经济回落+银行表内“冲票(piào)据”导(dǎo)致(zhì)表(biǎo)外(wài)票据基(jī)数较(jiào)低(dī)，而今(jīn)年经济弱(ruò)修复的情况下，数据(jù)同(tóng)比有所改善。

　　4月社(shè)融口径(jìng)人民币贷款增加(jiā)4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外币贷(dài)款折合人民(mín)币减(jiǎn)少(shǎo)319亿元，同比(bǐ)少减441亿元，与进口相关度(dù)较高，表现(xiàn)也较为(wèi)匹(pǐ)配。政府(fǔ)债券净融资4548亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)636亿元。委(wěi)托贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加83亿元，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增量或来自公积金贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿(yì)元(yuán)，信托贷款主(zhǔ)要(yào)受(shòu)地产金融政(zhèng)策影响，“十六条”明(míng)确规定“支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理(lǐ)展(zhǎn)期”，金融(róng)机构继续(xù)积极落实，支撑信(xìn)托贷款数据，且融资类信托若依(yī)据存量比例压降，则每年压(yā)降规模也是(shì)同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融(róng)结构中同比少增(zēng)主要是直接融资项目：企业债(zhài)券(quàn)净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融(róng)企业(yè)境(jìng)内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用(yòng)债收益率低位、企业债(zhài)务融资需求(qiú)回暖的影响(xiǎng)，企业(yè)债券融资稳定，保持了今年(nián)以(yǐ)来的修复特(tè)征(zhēng)。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个(gè)百分(fēn)点至12.4％，与我们的预测值(zhí)完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概率保持(chí)前置张继是什么朝代的诗人怎么读，张继是什么朝代的诗人啊使得M2仍具韧性，但信贷转弱及(jí)去(qù)年(nián)基数(shù)走高(gāo)使得增速(sù)回落。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年基(jī)数上(shàng)行、今年4月地(dì)产销售边际转弱，但4月末已进入五一(yī)假期(qī)，受益(yì)于居(jū)民消费、出行(xíng)活跃度提高，居民(mín)张继是什么朝代的诗人怎么读，张继是什么朝代的诗人啊储(chǔ)蓄存款部分转为企业活(huó)期存款，推升M1增速，完全符(fú)合我们的预期(qī)。M1的主(zhǔ)要(yào)影响因素是(shì)企业活期存(cún)款，其与(yǔ)消(xiāo)费(fèi)类相关行业的现(xiàn)金流直接关(guān)联，由(yóu)于我们判断居民消费、购房(fáng)活动(dòng)修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上(shàng)行，但速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同(tóng)比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分(fēn)点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经(jīng)济修复的结构性失衡，三四线城市及农村地区经(jīng)济改善(shàn)略弱，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继(jì)续(xù)积累

　　我们想继续提示居民(mín)超额储蓄仍在继续积累，预计未来(lái)较难大量释放至消费(fèi)、购房。结(jié)合4月居(jū)民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相较上(shàng)月继(jì)续增加约5000亿元，相比去年末则已大(dà)幅增(zēng)加了1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄，这符合我(wǒ)们(men)此前的(de)判(pàn)断。我们(men)认为(wèi)，经济(jì)结构转型升级是导致居民对未来收入预期悲观的根(gēn)本(běn)性原因，疫情在(zài)一定程度(dù)上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民(mín)超额(é)储蓄的(de)释放将是(shì)一个较(jiào)为(wèi)缓慢的(de)过程(chéng)。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿元，同比多(duō)减5524亿元。其中，住户存(cún)款(kuǎn)减少1.2万亿(yì)元(yuán)，非金融企业存款减(jiǎn)少1408亿元，财政性(xìng)存款增加5028亿元，非银(yín)行业金融机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款大(dà)幅回(huí)落(luò)，但我们认为主要是由于(yú)季节性，这与银行季(jì)末冲存款、季初居民(mín)存款(kuǎn)资金重新流入(rù)理财产品相关(guān)；同(tóng)时，今(jīn)年也受假期影(yǐng)响(xiǎng)，4月末已进入(rù)五一假期，居民消费活动使得(dé)储蓄得到部分释放(fàng)（另一(yī)个(gè)角度观察，4月受企业缴税影(yǐng)响(xiǎng)，也是企业存(cún)款的季(jì)节(jié)性小月(yuè)，但今年4月企(qǐ)业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前(qián)两年，我们认(rèn)为就是受五(wǔ)一假(jiǎ)期影(yǐng)响，与M1增(zēng)速上行(xíng)相呼应）。但(dàn)总体看，4月居民储(chǔ)蓄的(de)回落幅度相对过往历年(nián)4月并不算大，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万(wàn)亿，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币(bì)政策(cè)主(zhǔ)要体(tǐ)现结构性特征，下半(bàn)年有望降准(zhǔn)、降息

　　张继是什么朝代的诗人怎么读，张继是什么朝代的诗人啊g>预(yù)计一(yī)季(jì)度信(xìn)贷的(de)大规模投放或对后续月份有所(suǒ)透支，二季度市场对(duì)宽信用的预(yù)期波(bō)动或明显加大，可能形(xíng)成信用收紧预(yù)期(qī)。

　　其一(yī)，今(jīn)年银(yín)行“开(kāi)门(mén)红”意愿较强(qiáng)，并普遍(biàn)担忧后续利(lì)率继续下行带(dài)来(lái)的(de)净(jìng)息差(chà)压力，因此倾向于(yú)在年初(chū)增加信(xìn)贷投放，这会导致后续的信(xìn)贷额度在(zài)一定程度(dù)上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货(huò)币政(zhèng)策定调是“稳健的(de)货币(bì)政(zhèng)策要精准有(yǒu)力，形成扩大需求的合力(lì)”，政策基调和表述延续了去年底中央经济工(gōng)作会议(yì)的部署，我们认为“精(jīng)准有(yǒu)力”更加强调(diào)货币(bì)政策的结构性发(fā)力，即精准滴灌(guàn)、定(dìng)向支(zhī)持。预计二季度货(huò)币(bì)政策将以结构性(xìng)调(diào)控为(wèi)主，再贷款仍将发挥主导作用。根据(jù)央行官方数据，截至今年3月末，我国结(jié)构性货(huò)币政策工(gōng)具余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元(yuán)，增(zēng)加了3754亿元。值得注意(yì)的是，央行于1月、2月(yuè)分别(bié)新创设房企纾困专项再(zài)贷款、租赁住房贷款支持计划两项(xiàng)结构性(xìng)政策工具(jù)，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均(jūn)针(zhēn)对地产领域(yù)，体现维稳(wěn)意图。我们(men)预计央行后续将继续强化对制造业(yè)、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性政策将(jiāng)继(jì)续强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下是信贷极(jí)高(gāo)值，而7月是极低值，即二(èr)、三季度的相邻(lín)月份间的信贷表现(xiàn)波动(dòng)较大，这也将对今(jīn)年的各月构成差异(yì)化的基数影响。预计(jì)5、6月信(xìn)贷(dài)同比压(yā)力较(jiào)大，未来(lái)的三个季(jì)度合计看(kàn)，信(xìn)贷(dài)增量(liàng)或有同比少增，信贷增(zēng)速也将是逐步小(xiǎo)幅回落的(de)趋势(shì)，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年(nián)信贷体量的判断，我们(men)测(cè)算一季度信贷(dài)增量占全(quán)年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于(yú)历史极高值(zhí)区间，其中也隐含了对(duì)下半(bàn)年(nián)可能(néng)再(zài)次(cì)降准的判断。由于下半年经济下行(xíng)及失业压力均(jūn)可能加(jiā)大，降准体现稳增长保(bǎo)就业(yè)诉(sù)求(qiú)，8月(yuè)起(qǐ)MLF到期量(liàng)较大，可能有降(jiàng)准时(shí)间窗口。对(duì)于(yú)降息，预计(jì)美联储可能在四季(jì)度进入降息周期，中美(měi)两国(guó)基本面差+货币政策差收敛(liǎn)，我国将出现国际收支、汇率改善机(jī)会，货币政策宽松空(kōng)间(jiān)进一步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全(quán)年(nián)低点，在(zài)企(qǐ)业(yè)债券、表外(wài)票据有望同比多增(zēng)的情况下，预(yù)计(jì)社(shè)融增速可维持(chí)震(zhèn)荡(dàng)走(zǒu)升，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与名(míng)义GDP增(zēng)速基本匹配；预计年末(mò)M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍(réng)明(míng)显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势及地产领(lǐng)域(yù)风险加剧，居民(mín)消费(fèi)及购房(fáng)情绪进一步恶化(huà)，后续(xù)宽信(xìn)用持续不及预(yù)期(qī)。

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