文(wén)丨明明FICC研究团队

　　核(hé)心观点

　　过去我国(guó)名义GDP的(de)高速增(zēng)长是各类市场主体加杠杆的重要基础。随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的不断升高，加之(zhī)三年疫情扰动，经济潜在(zài)增速放缓后企(qǐ)业和居民对未来的(de)收入(rù)预期趋弱(ruò)，私(sī)人部门举债(zhài)的动力有所(suǒ)下降。目前(qián)来看，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，城投化债、中(zhōng)央(yāng)政府加杠杆以及货币(bì)政策(cè)适度放松或是(shì)破局的关键(jiàn)所在。

　　较高的(de)名(míng)义GDP增速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础，随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的(de)抬(tái)升和(hé)疫(yì)情(qíng)的冲击(jī)，经济(jì)增速(sù)放(fàng)缓(huǎn)后私人(rén)部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充足(zú)。同时，在(zài)经济快速发展时期(qī)，企业利用杠杆加大投资带来的收益高(gāo)于债务增加而产生(shēng)的利息(xī)等(děng)成本(běn)，企(qǐ)业主(zhǔ)观上也愿意举(jǔ)债融(róng)资(zī)。此后，随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的(de)抬升(shēng)，以(yǐ)及(jí)疫情的(de)负面冲击(jī)，经济的潜在(zài)增速有(yǒu)所下(xià)滑，核(hé)心(xīn)通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠(kào)。与此同时(shí)，企(qǐ)业和居(jū)民对未来的收入预期(qī)受到了(le)一定冲(chōng)击，私人部门加杠杆意愿(yuàn)减(jiǎn)弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业三(sān)大(dà)部门(mén)来看，今年进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受(shòu)年(nián)初(chū)财政预算的严格(gé)约束。年(nián)初的财(cái)政预算草(cǎo)案(àn)制定(dìng)的(de)2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤字。与此(cǐ)同时，今(jīn)年3.8万亿(yì)的(de)专项债额度要低于去年(nián)的(de)实际新增(zēng)规(guī)模(mó)4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减弱。从(cóng)过(guò)往情况(kuàng)来看，年初的(de)财政预算在正常年份是(shì)较为严(yán)格的约束，举债额度(dù)不得突破限(xiàn)额。近几年仅有两个较为特殊的(de)案例(lì)：一是2020年的抗疫特别(bié)国债，由于当年两会(huì)召开时间较晚(wǎn)，因此这一特别国债事实上是(shì)在当年财(cái)政(zhèng)预算(suàn)框架内的(de)。二(èr)是2022年专项债限额空(kōng)间的(de)释(shì)放，严格来讲也并未突破(pò)预算。因此(cǐ)，政府(fǔ)部门今年(nián)的举债空(kōng)间已(yǐ)基本(běn)定格，经(jīng)过我们的测(cè)算，今年一季度(dù)已使用约(yuē)1.6万亿的(de)额(é)度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债表的(de)主要的影响(xiǎng)因素(sù)是房地(dì)产景(jǐng)气度、居民收入以(yǐ)及对(duì)未来的信(xìn)心，这(zhè)些(xiē)因素共(gòng)同作用使得现阶段居民(mín)资产负债表(biǎo)难以扩(kuò)张(zhāng)。根(gēn)据中国社科院2019年(nián)的(de)估算，中(zhōng)国居(jū)民的(de)资产中(zhōng)有40％左右是住房资产。房(fáng)地(dì)产作为居(jū)民资产中(zhōng)占比最(zuì)大(dà)的组成部(bù)分，房(fáng)价下降不仅会导(dǎo)致资产负债(zhài)表本身的(de)缩水，也(yě)会通过(guò)财(cái)富效应影响到居民的消(xiāo)费决策。此外，据央行调查数(shù)据显示，城镇(zhèn)居民对当(dāng)期收入的感受以及对未(wèi)来(lái)收入的信心(xīn)连续多个(gè)季度处于50％的临界(jiè)值之下，这使得(dé)居民更倾向于增加储蓄，进而使得(dé)消费和投资(zī)的倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄(xù)的现象依然(rán)存在，今年居(jū)民杠杆预(yù)计能(néng)够趋(qū)稳(wěn)，但难以大(dà)幅(fú)上升。

　　（3）企(qǐ)业(yè)部(bù)门加(jiā)杠杆的空间(jiān)也受到政策边际退(tuì)坡以及城(chéng)投债务压(yā)力较大的(de)制(zhì)约。去年以(yǐ)来，政策性以及结构(gòu)性工(gōng)具对企业部门(mén)的融资提供(gōng)了较大支持，但二者均属于逆周期工具(jù)，在(zài)疫情(qíng)扰动较为(wèi)严(yán)重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了边(biān)际退出(chū)。今年以来，央行多(duō)次明确(què)结构(gòu)性货(huò)币政策(cè)工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫(yì)情扰(rǎo)动的减弱以及经(jīng)济的复(fù)苏回暖，今年的政策(cè)性支持从(cóng)边际上(shàng)来看也(yě)将出现(xiàn)下(xià)降。此外(wài)，近年来城(chéng)投平台综(zōng)合债(zhài)务不断走高，城投债务(wù)压力(lì)偏(piān)大，未(wèi)来对企业部门的(de)支撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今年三大部门加杠杆(gān)的空间都(dōu)相(xiāng)对有限，因此从现阶段(duàn)来(lái)看，解决的办(bàn)法(fǎ)大概有(yǒu)以下几(jǐ)个维度。一是(shì)城投(tóu)化(huà)债(zhài)。一季度城投债提前偿还规模的上升反映出了地(dì)方(fāng)融资平(píng)台(tái)积(jī)极化债(zhài)的态度及决心(xīn)，二季度(dù)可能(néng)延(yán)续这一趋势，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由点及(jí)面(miàn)的地方债务化解工作。二(èr)是中央政府适度加(jiā)杠杆。截(jié)至去(qù)年年底，中央政府的(de)杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平，中(zhōng)央政(zhèng)府仍有一(yī)定的加杠杆空间，可以考虑通过推出长期建设国债(zhài)等方式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其(qí)他部门(mén)加杠杆空间(jiān)有限的情况。三是货币政策可以适度(dù)放松。如果下半年经济增(zēng)长的动(dòng)能有所减弱，央行或(huò)许可以考虑通过适时适量地进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实(shí)体融资需求，从(cóng)而增强企业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)：经(jīng)济复(fù)苏不(bù)及预(yù)期；地方政(zhèng)府债务化解力度不(bù)及预期；国(guó)内政(zhèng)策力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不(bù)足的背后：

　　私(sī)人(rén)部门(mén)举(jǔ)债的动(dòng)力在下降

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的(de)重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右(yòu)的通(tōng)胀增速加持(chí)下，我(wǒ)国名义(yì)GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基础下，债务可以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分(fēn)消(xiāo)化，各部门举债的客观基础(chǔ)充(chōng)足。同时(shí)，在经济快速发展的时期，企业(yè)整体的经营状况一(yī)般也(yě)较(jiào)好，企业(yè)利用杠杆加大(dà)投资和生产带来的收益高于债务增加而产(chǎn)生的利息(xī)等成(chéng)本(běn)，此时对(duì)企业(yè)来说(shuō)杠杆(gān)经营可(kě)以(yǐ)带来正收(shōu)益，因此企业主观(guān)上也愿意加大杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高增速未能延续(xù)，加杠(gāng)杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的(de)冲(chōng)击，经济(jì)的潜在增速有所下降(jiàng)，核心通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义GDP的年均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的(de)基础并不(bù)牢靠。从中短周(zhōu)期来(lái)看，在经历了(le)三年疫情的冲击之后(hòu)，企业和居(jū)民(mín)对(duì)未来的收入(rù)预期(qī)都(dōu)相对较弱，进一步抬(tái)升杠杆(gān)的条件并不充足(zú)且实(shí)际效(xiào)果可能有限(xiàn)，因此私(sī)人部门加杠(gāng)杆意愿较弱(ruò)。与(yǔ)此同(tóng)时，现(xiàn)阶段我国(guó)的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国(guó)的实体经济部门杠杆(gān)率已经超过了(le)发达经济体的平均水平，进(jìn)一步(bù)加杠(gāng)杆的空(kōng)间(jiān)受限。

　　当前我国正面临内(nèi)需不足的(de)情(qíng)况(kuàng)，这其中既受企业部门投资意愿(yuàn)减弱(ruò)的(de)影响，也有居民部门(mén)的原(yuán)因。

　　企业部门融资(zī)状(zhuàng)况分化显著，民企融资需(xū)求(qiú)偏弱，而部(bù)分国企融(róng)资则面临过(guò)剩的(de)问(wèn)题。第(dì)一，过去私人部门(mén)加(jiā)杠杆是(shì)持续的增量(liàng)，而(ér)当前私人(rén)部门鲜见增量，多为(wèi)存量。过(guò)去很长(zhǎng)一段时间，民间固定资产投资增速(sù)显著高于全(quán)社(shè)会固(gù)定资产投资的(de)增(zēng)速。然而近几年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫(yì)情冲(chōng)击后，私人企业的信心受到影响，投资意(yì)愿偏弱，短时间内难(nán)以恢复，最近(jìn)两年民间固定资产投资近乎零增(zēng)长。第二，去年以来，银(yín)行信贷大幅投(tóu)向国(guó)有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体(tǐ)经济中(zhōng)可供(gōng)投(tóu)资(zī)的(de)机会在(zài)减(jiǎn)少，信贷中有很大一部分(fēn)没有进入实体经济，而是堆积在金融体系(xì)内，对消费和(hé)投资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居(jū)民部门消(xiāo)费回暖对融资(zī)需(xū)求的刺(cì)激有限。居民(mín)消费对(duì)融资(zī)需求的刺(cì)激相对(duì)有限，居民部门加杠杆的方式主要是通(tōng)过房(fáng)地产，此外则(zé)是汽(qì)车。后疫情时代，居(jū)民(mín)对收(shōu)入的(de)信心仍偏弱，房地产需(xū)求难以(yǐ)回暖，与此同时，汽车的需(xū)求(qiú)也在(zài)过往(wǎng)有一(yī)定(dìng)透支(zhī)，因此居民部(bù)门(mén)对融资需求的(de)刺激较为有(yǒu)限。

　　从三大部门看举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭(xiá)义(yì)的政府(fǔ)部门债务(wù)空(kōng)间受(shòu)年初的财政预(yù)算约束。年初(chū)的财政预算(suàn)草案(àn)中制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低(dī)于(yú)去年的实际(jì)新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的力(lì)度略有(yǒu)减弱。经过(guò)我们(men)的测算，今年一(yī)季度已使用约(yuē)1.6万亿(yì)的额度(dù)，全年预计(jì)还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正(zhèng)常年份(fèn)是较为严格(gé)的约(yuē)束，举债额度(dù)不得突破(pò)限额。最近几年有两个(gè)相对特殊的(de)案例(lì)，但都(dōu)未突破预算。第一个是2020年3月27日(rì)召开的中央(yāng)政治局会议上(shàng)提(tí)出要(yào)发行(xíng)的抗疫(yì)特别国债，是为应对新(xīn)冠疫(yì)情而推出(chū)的一个非常规财政工具，不(bù)计入财政赤字。由于当年两(liǎng)会(huì)召开(kāi)时间(jiān)较(jiào)晚（5月(yuè)22日），因此2020年(nián)的特别国(guó)债事实上是在当(dāng)年财政(zhèng)预算框架内(nèi)的。此(cǐ)外(wài)是2022年专项债限额空间的释放。去(qù)年经(jīng)济受疫(yì)情的冲击(jī)较(jiào)大(dà)，年(nián)中时市场(chǎng)一度(dù)预期政府会调整财(cái)政预算，但最终只(zhǐ)使(shǐ)用了专项债的(de)限额空间，严格来讲并未突破预(yù)算。因(yīn)此，从过(guò)往的情况来(lái)看(kàn)，狭义政府部门今年的举债空间已(yǐ)基本定(dìng)格，政府部门只(zhǐ)能严格按(àn)照预算(suàn)限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响(xiǎng)居(jū)民资产(chǎn)负债表的主要的影响因素是房地产景气度、居民收入以及(jí)对未来的信心，这些(xiē)因(yīn)素共同作(zuò)用使(shǐ)得现阶段居民资产负(fù)债表难以扩张。

　　从资产端(duān)来看，中国(guó)居民的(de)资产结构主(zhǔ)要可以(yǐ)分为非金融(róng)资产和金融资产，非金融产中(zhōng)绝大(dà)部(bù)分是(shì)住房资(zī)产，房产价(jià)格的低迷(mí)制约了居(jū)民资产(chǎn)负债表的(de)扩张(zhāng)。根据(jù)中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资(zī)产中有43.5％为非(fēi)金(jīn)融(róng)资产，其中绝大部分是住(zhù)房资产，占总(zǒng)资产的40％左右。然而从去年开始，房地(dì)产的价值便出现(xiàn)缩水，除一线(xiàn)城市二手(shǒu)房(fáng)价表现相(xiāng)对坚(jiān)挺之外，多数城市二手房价格同比出现下降，今年以来降幅有所收(shōu)窄，但依旧(jiù)未能实现(xiàn)由(yóu)负转正，预(yù)计(jì)今年(nián)回(huí)升的空间仍受(shòu)限。房地产作为居民资产中占比最大的组成(chéng)部分，房价下(xià)降不(bù)仅会导致(zhì)资产负(fù)债(zhài)表本身的(de)缩(suō)水，也会通过财富效应(yīng)影响到居民(mín)的消费决(jué)策(cè)。

　　第(dì)二，居民信(xìn)心的回暖需要(yào)时间(jiān)，目前仍倾向于更(gèng)多(duō)的储蓄。央行(xíng)对(duì)城镇储户的(de)调查问卷显示，居民对当(dāng)期(qī)收入的感受(shòu)以(yǐ)及(jí)对未来收入的信(xìn)心(xīn)连(lián)续多个(gè)季度处于50％的(de)临界值(zhí)之下，尽(jǐn)管在今(jīn)年一季度有(yǒu)所回(huí)暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情前有着不小(xiǎo)的差(chà)距(jù)。收入(rù)感(gǎn)受(shòu)以及对(duì)未来收入不确定性的担忧(yōu)使(shǐ)居民(mín)更倾(qīng)向于(yú)增加储蓄，进(jìn)而使(shǐ)得(dé)消(xiāo)费(fèi)和投资(zī)（购买金融资产）的倾向有所下降。截至今(jīn)年一季(jì)度(dù)末(mò)，更多储蓄(xù)的(de)占比(bǐ)达58.0％，为(wèi)近年来的较(jiào)高水平，消(xiāo)费与投资则分(fēn)别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格的下降叠加(jiā)居民收(shōu)入和信心的(de)下滑(huá)，最终使得居(jū)民的贷款减少而存款(kuǎn)变多(duō)，居民资产(chǎn)负债表(biǎo)收缩。今(jīn)年以来，居民新增贷款(kuǎn)的累(lèi)计值随同比有所回升，但(dàn)仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在(zài)存款端，今年(nián)的居(jū)民累计新增(zēng)存(cún)款(kuǎn)更是达(dá)到了疫情以来的最高值。存贷款的表(biǎo)现共同(tóng)反映出(chū)居民资产负债表的收缩之势。尽管(guǎn)新增(zēng)贷款(kuǎn)的增长(zhǎng)势头相较疫情期间有所好转，但(dàn)由于房地产(chǎn)价格回升空间有限以及居民收入(rù)和(hé)信(xìn)心仍未(wèi)恢(huī)复，预(yù)计短期内居民资(zī)产(chǎn)负债表扩(kuò)张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业(yè)部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以(yǐ)及城投债(zhài)务压力较大的(de)制约。

　　今年(nián)的政策(cè)性支持或将边(biān)际退(tuì)坡。去年以来，政策性以及结构(gòu)性工具对企(qǐ)业部门(mén)的(de)融资进行(xíng)了(le)很大的支(zhī)持，但(dàn)政策性金融(róng)工具和(hé)结构性(xìng)工具属于逆周期工具。在疫(yì)情扰动较(jiào)为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但(dàn)是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了边际退(tuì)出。今(jīn)年以来(lái)，央行多(duō)次明(míng)确结(jié)构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合理(lǐ)适(shì)度(dù)、有进有(yǒu)退(tuì)”。预(yù)计随着(zhe)疫(yì)情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策(cè)性(xìng)支持从边际上来看也将出现下(xià)降。

　　部分结构性货币(bì)政策工具的使用(yòng)进度相(xiāng)对较慢，仍有(yǒu)较多结(jié)存额(é)度，进一(yī)步提升额(é)度的空(kōng)间有限(xiàn)。去年以来新设立的普惠养老专项再贷款、交通物流专项再贷款、民企(qǐ)债(zhài)券融资支持工具以及保(bǎo)交楼贷(dài)款支(zhī)持计(jì)划等工具的使用进(jìn)度(dù)相对较慢，截至今年3月末(mò)，累计使用进度仍未过半(bàn)。此外(wài)，今(jīn)年一季(jì)度新设立的房企纾困(kùn)专(zhuān)项再贷(dài)款以及(jí)租赁住房贷(dài)款支(zhī)持(chí)计划(huà)余额仍为零。由于多项工具(jù)的(de)使用(yòng)进度偏慢(màn)，预(yù)计央行未(wèi)来(lái)进(jìn)一步(bù)提升额度的(de)可能性较低。

　　城(chéng)投债务(wù)压力偏大，未(wèi)来对(duì)企业(yègrandma意思中文翻译，grandma是什么意思译: 24px;'>grandma意思中文翻译，grandma是什么意思译)部(bù)门的支撑或将受限。近些年来，城投平台的综(zōng)合(hé)债务累计增速虽有小幅(fú)回落，但总的债务规模仍然持续走(zǒu)高(gāo)。考(kǎo)虑到其(qí)债务压力偏大，城投平台对企业融(róng)资及加杠杆的支持或将受限。

　　超(chāo)预期信(xìn)贷过后，后劲可能不足(zú)。今年一(yī)季度银行体系对企业部(bù)门发(fā)放了近(jìn)9万亿信(xìn)贷，创(chuàng)下(xià)历史(shǐ)同期最高水平，超过去(qù)年全年的一半(bàn)，其可持续性难以保(bǎo)证，预(yù)计信(xìn)贷(dài)后劲(jìn)有所(suǒ)欠(qiàn)缺，这一点在即将公布的4月(yuè)份信贷数据中可能就(jiù)会有所体现。在(zài)经历了一季度杠杆空间大(dà)幅抬(tái)升之后，企(qǐ)业(yè)部门今年剩余时间内的杠杆抬升(shēng)幅度预(yù)计将会(huì)是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三(sān)大部门加杠杆的(de)空间都相对有限，未(wèi)来的(de)解决办法我们认为(wèi)可以(yǐ)考虑(lǜ)以下几(jǐ)个维度(dù)：

　　第(dì)一，稳步(bù)推进(jìn)城投化(huà)债。地方(fāng)债务(wù)压力的(de)化解是今年政(zhèng)府工作的中心之一，而一季度城(chéng)投债提前偿还规(guī)模的上升(shēng)也反映出了地方融资(zī)平(píng)台积极化(huà)债的态度及决心。二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及(jí)面的(de)地方(fāng)债务化解工作(zuò)，为企(qǐ)业部门的杠(gāng)杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府(fǔ)适(shì)度加杠杆。截(jié)至(zhì)去年年底，中央政府(fǔ)的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达(dá)国(guó)家(jiā)政府杠杆主要集中在在中央政府层面的(de)情况相反，中央政府仍(réng)有一(yī)定(dìng)的加杠杆(gān)空间。因(yīn)此，中央政(zhèng)府可(kě)以(yǐ)考(kǎo)虑通过推出长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加(jiā)杠(gāng)杆空间有限的情(qíng)况。

　　第(dì)三，货币(bì)政(zhèng)策适度(dù)放松(sōng)。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑(lǜ)通(tōng)过总量工具来(lái)释放流动性，适时适量地进(jìn)行降准降息，降低实(shí)体部(bù)门的(de)融资(zī)成本(běn)，刺激实体(tǐ)融资(zī)需求，从(cóng)而增强企业(yè)部门投(tóu)资的意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏不及预期(qī)；地方政府债务化解(jiě)力度不及预期(qī)；国内政(zhèng)策(cè)力度(dù)不及预期。

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