平(píng)安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力(lì)。继一季度“天量”投放后，2023年4月(yuè)社融增长明(míng)显降温，比去年4月(yuè)疫情冲击期间创下的低(dī)点仅(jǐn)多(duō)增2873亿元，“稳信用”压力有所(suǒ)显现(xiàn)。社融骤降(jiàng)的(de)主要拖累在(zài)于(yú)人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史(shǐ)同(tóng)期的次低点（仅略高于(yú)2022年同期）。表外融资和直接融资基(jī)本延续(xù)了一(yī)季(jì)度的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长(zhǎng)；未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年同(tóng)期(qī)降幅收窄；2）企(qǐ)业直接融资较去年同期有(yǒu)所下降，主因债券到期规模较大。3）政府(fǔ)债融资规模同(tóng)比多增，但(dàn)需警惕(tì)其“后劲(jìn)”。2023年提前批的(de)剩(shèng)余发行额度不及(jí)万亿，截(jié)至(zhì)5月上旬(xún)尚未下发剩余批(pī)次(cì)的地方债额度，期间空(kōng)档可能拖累(lèi)政府(fǔ)债(zhài)融资表现。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱，增量明显弱(ruò)于(yú)历史同(tóng)期均值。各分项从(cóng)强到(dào)弱排序，企业中长(zhǎng)期贷款>；企业(yè)短期贷款(kuǎn)>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)。新增(zēng)人(rén)民币贷款的最大问题(tí)仍(réng)然(rán)在于居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款，房地产(chǎn)销售不振(zhèn)使其增量不足(zú)，居(jū)民预期偏弱、提前(qián)偿还(hái)存量房贷又(yòu)雪上(shàng)加霜。但(dàn)基于(yú)4月这个(gè)信贷投放传(chuán)统淡季的(de)数据(jù)，尚(shàng)不能得出企(qǐ)业信贷需(xū)求不(bù)足的结论。一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季(jì)度(dù)大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能有效(xiào)发力；另(lìng)一方(fāng)面，表内票(piào)据(jù)维持低增长（与(yǔ)去(qù)年1-5月表内票(piào)据高增长形成对比），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。此(cǐ)外，4月(yuè)初以来存(cún)款利率市(shì)场(chǎng)化改革较快(kuài)推进，这有助(zhù)于缓解银行面(miàn)临的净息差压(yā)力，增强其支(zhī)持实体经济的可持续(xù)性(xìng)，能够为(wèi)企(qǐ)业贷款利率apm是什么牌子，amp牌子项链是什么档次的(de)进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货(huò)币(bì)供应量和存(cún)款(kuǎn)数(shù)据(jù)看(kàn)：1）M1同比(bǐ)小幅(fú)回升。每年前4个月(yuè)翘(qiào)尾因(yīn)素(sù)对M1同比走势影响较大，或(huò)是驱(qū)动其变化的主因(yīn)。在(zài)贷款扩(kuò)张的同时(shí)，企业存款也有边际改善。2）M2同比(bǐ)增速(sù)有所(suǒ)回落。4月(yuè)居民资产再配置(zhì)，银行理(lǐ)财规(guī)模重回扩张，对(duì)M2形成拖累。考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬(tái)升0.8个百(bǎi)分点，基数变化也有较强影(yǐng)响(xiǎng)。3）居(jū)民存(cún)款(kuǎn)同比少(shǎo)增(zēng)。考虑到4月多家中小银行(xíng)下(xià)调挂牌存款(kuǎn)利率(lǜ)、银行理财(cái)市场火热、居民提(tí)前偿还房贷规(guī)模(mó)较高，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产的(de)再(zài)配置(zhì)，流(liú)向消(xiāo)费规模可能较(jiào)为有限(xiàn)。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基(jī)建相关(guān)高(gāo)频开工(gōng)率(lǜ)和重大项目开(kāi)工(gōng)金额数(shù)据看，财政对实体经济(jì)支持力度可能(néng)有所减弱。从4月金融(róng)数据(jù)看，房地(dì)产恢复仍然(rán)缓慢，此时若财(cái)政基建(jiàn)支(zhī)持力度不(bù)稳，可(kě)能导致中国(guó)经济环比增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目(mù)前社融增(zēng)速回升幅(fú)度较小，但与名义GDP增(zēng)速对比看，货(huò)币政策对(duì)实体经济的支持还(hái)是(shì)比较有力的。即便按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假设全(quán)年录(lù)得6％左右(yòu)的(de)实(shí)际(jì)GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社(shè)融增速也应(yīng)足够与之匹配。我(wǒ)们认(rèn)为，后(hòu)续需通过财政加力、促进房(fáng)地产修复、促进家庭超额储蓄动(dòng)用(yòng)等(děng)方式(shì)扩(kuò)大总需求(qiú)，夯(hāng)实经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年(nián)4月新(xīn)增社(shè)会融(róng)资规(guī)模为(wèi)1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比增速持平于(yú)上(shàng)月的10％。考虑到去年同(tóng)期(qī)疫情多点散发、社(shè)融一度(dù)触“冰”的(de)低基数(shù)效应，以及今年(nián)一(yī)季度“开(kāi)门红(hóng)”期(qī)间社融(róng)月均(jūn)同比多增8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月社融(róng)表现(xiàn)乏力“稳信(xìn)用”压力有(yǒu)所显(xiǎn)现(xiàn)。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人民币(bì)信(xìn)贷增势放(fàng)缓(huǎn)，是4月社(shè)融(róng)骤降的主要拖累。2023年(nián)4月人民币贷(dài)款4431亿元，为2008年以来历史同期的次(cì)低点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过，得益于出口(kǒu)边际回暖、人民币(bì)汇(huì)率(lǜ)相(xiāng)对稳定，4月外币贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比有所少(shǎo)减。

　　另(lìng)一方(fāng)面，表外(wài)融资(zī)和(hé)直接融资基本延续了一(yī)季度的(de)格局。

• 　　一则，企业直接融资同(tóng)比缩(suō)量，继续小幅拖累(lèi)新增社融。2023年(nián)4月(yuè)企业债(zhài)融资、非金融企业境内股(gǔ)票融资分别(bié)同(tóng)比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模(mó)持续高于去年同(tóng)期，但到(dào)期(qī)偿(cháng)还也迎来高(gāo)峰，对(duì)净(jìng)融资构成拖累(lèi)。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月推(tuī)出的(de)500亿元民营企业债券(quàn)融资支持(chí)工具（第二(èr)期）尚未开始投放使用，相关(guān)政策支持(chí)还有待落(luò)地。

• 　　二(èr)则，政府债(zhài)融资规(guī)模同比多增，但需警(jǐng)惕其(qí)“后劲”。今年(nián)前4个月，财政继续前置发力(lì)，政府债融资规模较去年同期累(lèi)计多增3114亿元。以(yǐ)财(cái)政预算数据看，2023年政府(fǔ)债融资的总体规(guī)模与去年相当(dāng)。但不(bù)同之处(chù)在于(yú)，2022年在3月底(dǐ)就已经下达剩余批次(cì)的新(xīn)增地方(fāng)债额(é)度(dù)，而2023年(nián)截至5月上旬(xún)仍未下发剩(shèng)余批(pī)次的(de)地(dì)方债额度，且提前批的剩(shèng)余发行额度不及万(wàn)亿。如果近期下(xià)达地方债额(é)度，按照往年节奏，经过地方政府项目额度分配、预算(suàn)调(diào)整程序(xù)，剩余批次地方(fāng)债可能至(zhì)6月中下旬才能(néng)发出(chū)，期(qī)间的“空档(dàng)”可能会拖累政府债融资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资同比(bǐ)多增(zēng)，持续(xù)对社融构成小幅(fú)支(zhī)撑(chēng)。其中，委托贷款(kuǎn)和信托贷(dài)款单(dān)月小幅新增，相比去年同(tóng)期分(fēn)别多增85亿元(yuán)、少减(jiǎn)734亿(yì)元。在表内票据(jù)贴(tiē)现减少(shǎo)的情况下，未贴现银(yín)行承兑汇票较去年同期(qī)降幅(fú)收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民(mín)端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷(dài)款为7188亿元，比去年(nián)同期低(dī)点仅略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿(yì)元。各分项从强到弱(ruò)排序，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷(dài)款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中长期贷款”。具(jù)体地(dì)，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月净(jìng)偿(cháng)还规模达历(lì)史(shǐ)新(xīn)高(gāo)，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款同比多(duō)增，但(dàn)略(lüè)低于18年(nián)-21年同期(qī)均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表现，同(tapm是什么牌子，amp牌子项链是什么档次óng)比大(dà)幅(fú)多增4071亿(yì)元，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新(xīn)增人(rén)民币(bì)贷(dài)款的最大问题仍然在(zài)于居民中(zhōng)长期贷款，房地(dì)产销售(shòu)低(dī)迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿(cháng)还存量房(fáng)贷又雪上加(jiā)霜。基(jī)于4月(yuè)这(zhè)个信(xìn)贷(dài)投放传(chuán)统淡季(jì)的数(shù)据，尚不(bù)能得出企业信(xìn)贷(dài)需求不足的结论。

• 　　一方面，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又(yòu)创历史同期新高，仍(réng)然能够有效发(fā)力。

• 　　另一(yī)方面，表(biǎo)内票(piào)据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高(gāo)增长形成对比(bǐ)），也意(yì)味着(zhe)目(mù)前企业贷款需求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款(kuǎn)利率(lǜ)市场化改革较快推进，这有(yǒu)助于(yú)缓解银行面临的净息(xī)差(chà)压力，增强其支持实体经济(jì)的可(kě)持续性，能够为(wèi)企业贷款利率的 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方面，从历史规律看(kàn)，每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走(zǒu)势的影响较大，这(zhè)可(kě)能是驱动其变化(huà)的主要原因。另一方面，在企业贷(dài)款扩张的(de)同(tóng)时(shí)，企业存款(kuǎn)也有(yǒu)边(biān)际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款(kuǎn)均在(zài)减少。

　　M2同比增速有所回落。一(yī)方(fāng)面，4月信贷(dài)扩张乏力，对M2的支撑(chēng)不强(qiáng)。另一方(fāng)面，居(jū)民资(zī)产(chǎn)再配置，银行(xíng)理财规(guī)模重回扩张，对M2也(yě)形成拖累。此外(wài)，考虑到(dào)去(qù)年4月M2同比增速(sù)较3月抬升(shēng)0.8个百分(fēn)点，基数的变(biàn)化也有较(jiào)强影响。

　　4月居民(mín)存款出现了(le)2022年3月以(yǐ)来的首次同(tóng)比少增，其驱(qū)动(dòng)因素更(gèng)多是家(jiā)庭资产的再配置，流向消费的规模可能较为有(yǒu)限。4月以来(lái)多家中(zhōng)小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率（据(jù)融360监测数据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期存(cún)款平均利率分别环比(bǐ)下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行(xíng)理财(cái)市(shì)场需求火热，居民提前偿还房贷规模较高(gāo)（4月居(jū)民中(zhōng)长期(qī)贷款净偿还规模达(dá)历史新(xīn)高(gāo)）。

　　值得(dé)警惕的(de)是，4月财政存(cún)款同比大幅多增4618亿元，去年同期留(liú)抵退税推进存在一定影响。但结合(hé)其他指标看(kàn)，财政对实体经济的支持力度(dù)可能有所减弱，基建投资相关的高频指标出现了下行的(de)苗头（4月下旬以(yǐ)来，全(quán)国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨机(jī)运转率、石油沥青(qīng)开工率等(děng)指标环比(bǐ)走弱），重大(dà)项目(mù)开工金(jīn)额同环比较快下滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年apm是什么牌子，amp牌子项链是什么档次4月全国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去年同(tóng)期的半数(shù)）。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍然(rán)缓(huǎn)慢(màn)，此时(shí)如果财政基建支持(chí)力度不稳，可能导致中国经济(jì)的环(huán)比增长动能较快衰减。

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