核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内(nèi)部分化明(míng)显，行(xíng)业和指数角度(dù)均可验证。②本质上过(guò)去一段(duàn)时间行情是情绪修(xiū)复，政策和事件驱(qū)动(dòng)下数字经(jīng)济、中特估表现好(hǎo)，未来行情或进(jìn)入(rù)基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶(jiē)段，行业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是(shì)成长？

　　近期参加一场(chǎng)交流(liú)活动时，对(duì)今(jīn)年市场风格(gé)的(de)讨论(lùn)很热烈，坚持价值风格者以(yǐ)“中特估”大涨作为证据，坚持成(chéng)长(zhǎng)风格者以(yǐ)人工智能大涨作(zuò)为证据，乍一听都有(yǒu)道理，但其实不然，因为价值阵营(yíng)和(hé)成长阵营里(lǐ)，除(chú)了(le)这些(xiē)大(dà)涨的品种都存在下跌的品种。怎么(me)理解这种割裂的现象？未来市(shì)场(chǎng)风格将(jiāng)如何演绎(yì)？本(běn)篇报告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长都是结构(gòu)性(xìng)分化(huà)

　　当前市(shì)场对于风格讨论较多(duō)，有投资(zī)者认为(wèi)近期银行等高股息股(gǔ)票表现较好，风(fēng)格偏向(xiàng)价值，也有投资者认为近(jìn)期(qī)TMT行业涨(zhǎng)幅(fú)仍然领先，成长风格占优。我们通(tōng)过行业和指数层面分析市场风格特征，发(fā)现市场(chǎng)自(zì)底(dǐ)部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值与成(chéng)长两(liǎng)种(zhǒng)风格并不明显，具体如(rú)下。

　　行(xíng)业角度看，底部反转(zhuǎn)以来(lái)价值、成长内部分化明(míng)显。我们在前期多篇报告中(zhōng)提出去(qù)年10月底来市(shì)场(chǎng)已(yǐ)进入牛市初期的第(dì)一波上涨。从(cóng)整体(tǐ)看，市场(chǎng)并没(méi)有(yǒu)呈现严(yán)格的风格(gé)偏向(xiàng)，去年10月(yuè)底以来申万一(yī)级行业中成长类行业(yè)最大涨幅中位数(shù)为(wèi)27.3％，价值类行业中位(wèi)数为24.3％，所有申万一(yī)级(jí)行业(yè)的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不同风(fēng)格行业数量占(zhàn)比看，成(chéng)长类占(zhàn)比为(wèi)50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整体表现并(bìng)未明显分化(huà)。

　　成长和价值内部行业表现(xiàn)有涨有跌。成长类行业，去(qù)年10月末(mò)以(yǐ)来科(kē)技(jì)占优(yōu)，新能源表现较差(chà)，在“数据二十(shí)条”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人工智能(néng)技术的双重催(cuī)化(huà)，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下(xià)同）、计(jì)算机（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设(shè)备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价(jià)值方面，受益于防疫(yì)、地产政策优化(huà)，22/10以来消费行(xíng)业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表(biǎo)现亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我们(men)从今年年初以来的时间(jiān)维度看，成长板块(kuài)内行业保持去年(nián)10月(yuè)以(yǐ)来的(de)格(gé)局，即科技表现(xiàn)好、新(xīn)能源相对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较(jiào)好(hǎo)，消费板(bǎn)块(kuài)整体涨幅相对靠后，其中农林牧(mù)渔(yú)（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势明显偏弱，今年(nián)以来(lái)基本(běn)处在“歇息(xī)”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长内(nèi)部分化明(míng)显。从代表性的风格指数看，风格(gé)特征也并(bìng)不明(míng)确。去年10月底以来(lái)成长风格(gé)指数中科创(chuàng)50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中国证(zhèng)价(jià)值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风格的指数(shù)表现不同(tóng)，其(qí)背后源(yuán)于指(zhǐ)数的成分行业权重不同。以成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅(fú)仅(jǐn)为19％，其(qí)成(chéng)分行业中表现较弱的电力设(shè)备(bèi)权(quán)重占比(bǐ)高达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其(qí)成分行(xíng)业中涨(zhǎng)幅(fú)居前(qián)的科(kē)技行(xíng)业权(quán池子为什么被封杀)重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情(qíng)绪(xù)修复，未(wèi)来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是(shì)牛市初(chū)期的情绪修(xiū)复。回顾历史上牛(niú)市上涨第一阶段，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征(zhēng)，不(bù)同(tóng)风格(gé)指(zhǐ)数(shù)表现差异不(bù)大(dà)：05/06-05/09期间成(chéng)长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于(yú)市场(chǎng)自底部起来后，处低位的(de)行(xíng)业容(róng)易受到政策利好(hǎo)和预期改善(shàn)的催(cuī)化，出现短期明(míng)显的上涨，但由于此时基本面的趋势尚未明确，该阶(jiē)段行情往往不(bù)存在特(tè)定(dìng)的主(zhǔ)线，因此风格特征并(bìng)不明(míng)显。

　　去年10月以来的这轮行情(qíng)中数字经济、中特估表(biǎo)现较好，其本质属于政策和事(shì)件(jiàn)驱动下的情绪修复。数字经济方面(miàn)，去年二(èr)十大报告提出“加快发展数字(zì)经济”、“建设现代化产(chǎn)业体系(xì)”，信创指数率先(xiān)开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相关政策和事件进一步(bù)催化市场情绪(xù)，政策(cè)端22/12国务(wù)院(yuàn)印(yìn)发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国家数据局，技(jì)术(shù)端以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的大模型(xíng)推出标志人工智能逐步落地应(yīng)用，政策和(hé)技术双轮驱动下数字经(jīng)济(jì)行(xíng)情持续(xù)演绎，今年以(yǐ)来人工(gōng)智能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字(zì)经济指数为(wèi)38％。中特估方面(miàn)，本(běn)轮(lún)中特估行情也主要来自低估(gū)值的国央企的估值(zhí)修(xiū)复(fù)。22/11证监(jiān)会主席提(tí)出(chū)“中特(tè)估(gū)”概念，政(zhèng)策(cè)层面高度重视国央(yāng)企价值(zhí)实现，相(xiāng)关政策(cè)和事件进一步催化行(xíng)情，在(zài)此背景下中特估相关板块同样涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)，本轮(lún)行情中特估指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未(wèi)来市场会进(jìn)入(rù)盈(yíng)利驱动(dòng)。拉长时间看，股票是(shì)一台“称重(zhòng)机”，基(jī)本面决定股(gǔ)价涨(zhǎng)跌，盈利(lì)趋势的分化(huà)决定未来(lái)风(fēng)格的走向。我们以国证成(chéng)长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长(zhǎng)指数与价值指数(shù)的(de)归母净利润累计同比(bǐ)增速(sù)差从10Q2的7.9个百分(fēn)点(diǎn)升至(zhì)15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期(qī)ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百(bǎi)分点升(shēng)至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成(chéng)长开始跑(pǎo)输的原因则(zé)是成长相对价(jià)值的业绩增速开始回落，国(guó)证成长指数-价值指数(shù)的归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差(chà)值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分(fēn)点；到了(le)2019-21年时风格又开始回归成(chéng)长，原因在于成(chéng)长(zhǎng)股的(de)业绩又开始优于价值股，国证成长指数(shù)-价值(zhí)指数的归母净(jìng)利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键(jiàn)仍(réng)在业绩，未来关注基本(běn)面的趋势。当前全部A股(gǔ)盈利仍处在底部区域(yù)，一季报数(shù)据(jù)显示(shì)A股(gǔ)盈利的拐(guǎi)点已渐现，全部A股(gǔ)归(guī)母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增速已(yǐ)从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回(huí)升，市(shì)场或(huò)由前期的政策和事件驱动走向盈利驱动，关(guān)注中报(bào)的基本面(miàn)验证(zhèng)情况，以及(jí)下半年宏观月度数据的(de)回升情况。展望(wàng)全年，稳(wěn)增长政策推动下(xià)现代化产业体系建(jiàn)设，成长盈利增(zēng)速有(yǒu)望更快，但风格内(nèi)部盈利增速可(kě)能仍有分化，例如成长风格类指数中科创50预计(jì)23年归母净(jìng)利(lì)增(zēng)速(sù)达(dá)到(dào)60％左(zuǒ)右(yòu)、创业板指(zhǐ)预计在23％左右，而(ér)价值类指数里(lǐ)中(zhōng)证(zhèng)100 23年归母净利同比预计在12％左右(yòu)、上(shàng)证50预(yù)计(jì)在10％左右。从盈利增速差值(zhí)看，未来(lái)科创50与上(shàng)证50归母(mǔ)净利增速同比(bǐ)差(chà)值有望从22年的(de)30个(gè)百分点提升到23年的(de)50个百分点，成(chéng)长基本面相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄(xù)势阶段行业或再平衡

　　市场(chǎng)全年(nián)向上趋势不(bù)变，阶段性蓄(xù)势(shì)中。我们在《旭日初升——2023年(nián)中国(guó)资本市(shì)场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛熊周期(qī)、估值(zhí)、基本(běn)面、资金面(miàn)等维(wéi)度来看，22年10月(yuè)底(dǐ)以(yǐ)来A股已经进入新一轮牛市(shì)周期。但牛市往往难(nán)以一(yī)蹴而就，我们在(zài)《好事多磨——23年(nián)二(èr)季度股市展望-20230401》中就提(tí)出二季度市场可能(néng)处蓄势阶段，二季度(dù)以来市(shì)场表(biǎo)现也印(yìn)证(zhèng)着我们的判断。当前市场正处(chù)在(zài)牛市初期，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已在回升，但短期(qī)温(wēn)度仍(réng)可能上下波动。因(yīn)此(cǐ)，市场短(duǎn)期可能(néng)出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市(shì)初期基本面(miàn)还不够扎实，更(gèng)易受到其他因素的扰动。目前(qián)宏观经济数据显(xiǎn)示(shì)当前基(jī)本面恢(huī)复尚不(bù)扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增信贷(dài)和(hé)社融数据较一季(jì)度均明显走(zǒu)弱；从(cóng)物价数据看(kàn)，4月CPI同比(bǐ)继(jì)续(xù)明显回落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前(qián)经济(jì)复(fù)苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍(réng)需要一(yī)个过(guò)程，未来短期(qī)内市场更可(kě)能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全年(nián)数字经济仍(réng)是主线。在(zài)政(zhèng)策和事件的(de)催化下数字经(jīng)济、中特估涨幅已经较为明显，未来决(jué)定(dìng)风格的关键在于(yú)相对(duì)基(jī)本(běn)面趋(qū)势，应(yīng)关注(zhù)能(néng)够有(yǒu)业绩落地的持(chí)续性机(jī)会。此(cǐ)外(wài)，当前重(zhòng)视消费结构性机会(huì)。

　　着(zhe)眼(yǎn)全年，数(shù)字经济代(dài)表(biǎo)的成长空间或更大，去伪存真的试金(jīn)石是业绩。我们从4月(yuè)初以来就提出TMT板(bǎn)块出现阶段性过(guò)热，未来可能(néng)会有所(suǒ)休整，过(guò)去一个月TMT板块的股(gǔ)价表现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处(chù)在降(jiàng)温期，但从全年维度看政策和技术(shù)驱动下数字(zì)经济仍(réng)是第一主线。从基金调(diào)仓(cāng)经验(yàn)看，历史上公募(mù)基金调仓往往(wǎng)需要一(yī)年，例如 20-21年(nián)公(gōng)募(mù)持仓从(cóng)白酒(jiǔ)转向新能源(yuán)，公(gōng)募(mù)基金(jīn)对TMT板(bǎn)块(kuài)的增持可能还未结束，23Q1基(jī)金重仓股(gǔ)中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍处在2013年(nián)以来低位(wèi)。

　　未(wèi)来行情(qíng)或进入由业绩(jì)验证的去伪存真阶段，关注政策(cè)和技术两(liǎng)条(tiáo)主线机会(huì)。第(dì)一(yī)，从政策线看，数字经(jīng)济(jì)已(yǐ)成为现代化产业体(tǐ)系的重要(yào)支撑，数(shù)字要素(sù)流通体系正在加快建(jiàn)立(lì)，政府有望加大对数字安全和(hé)数字(zì)基建的投入。去年12月发布的 “数(shù)据二十(shí)条”为(wèi)数(shù)据要素市场提供顶层规(guī)划，刚成(chéng)立的国家(jiā)数据局有望成为(wèi)顶层文件(jiàn)落地执行(xíng)的(de)统(tǒng)筹机构，数据要素市(shì)场化有望加速，这也将大幅提升数字基础设(shè)施建设，根(gēn)据(jù)中国通服基建产业研(yán)究院(yuàn)，预(yù)计23-25年我国(guó)数据中心产业规(guī)模复合(hé)增速将(jiāng)达到25％。第二，从(cóng)技术线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为代(dài)表的人(rén)工智能应用落地，大模型、半(bàn)导体等上游软硬件(jiàn)领(lǐng)域有望率先受益(yì)。当前科技(jì)巨(jù)头正加大对AI大模型的开发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分(fēn)结果(guǒ)已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有(yǒu)望加速(sù)发展，根据观研天下，预计22-30年中国(guó)自然语(yǔ)言处理市(shì)场复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推(tuī)理也将(jiāng)提升对(duì)上游硬(yìng)件(jiàn)的需求(qiú)，根据亿欧(ōu)智(zhì)库(kù)，预计(jì)23-25年(nián)我国(guó)AI芯片市场规(guī)模复合(hé)增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关注消费结构性机会。消(xiāo)费方面，促(cù)消费一直是目前政策关(guān)注的重点(diǎn)，后续关(guān)注(zhù)消(xiāo)费的结构性机会。我(wǒ)们在《中(zhōng)国(guó)消(xiāo)费的(de)韧(rèn)性：没有日(rì)本(běn)式资产负(fù)债表衰(shuāi)退(tuì)-20230507》中提(tí)出(chū)，资产端(duān)看(kàn)，我国房产(chǎn)价格(gé)相对(duì)趋稳，居民(mín)财富大幅缩水风(fēng)险较小；从(cóng)收入(rù)端看，国内经济复(fù)苏将推(tuī)动收入和消费意愿提升。因此我国消费仍具(jù)有韧(rèn)性，预计今年社零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们在(zài)前(qián)文中(zhōng)提(tí)出今(jīn)年(nián)以来消费行业涨幅在所有(yǒu)行(xíng)业(yè)中涨幅明(míng)显偏低，随着基本(běn)面改善(shàn)，消费部分领域有(yǒu)望迎来(lái)向上的机遇。结合海通行业分析师(shī)和Wind一致预测(cè)，预计23年医药板块中中药净利增速(sù)为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念(niàn)催化下(xià)“中特(tè)估(gū)”板块(kuài)热度同样较高，未来行情(qíng)或(huò)也将(jiāng)出现“去(qù)伪存(cún)真”的分化，我(wǒ)们认(rèn)为可以关注中(zhōng)特重估(gū)三大可能发力方向，即关系国计民生的重大安全(quán)领(lǐng)域、举(jǔ)国体(tǐ)制支持(chí)的部分科技领(lǐng)域、部(bù)分盈利(lì)稳(wěn)定、现金流(liú)充裕的国企，详(xiáng)见《“中特”重估的三大发(fā)力(lì)方向(xiàng)——“中(zhōng)特估值”探(tàn)究(jiū)系列8》。

　　风(fēng)险提(tí)示(shì)：国内(nèi)疫情(qíng)恶化影响国内经济；美国经济硬着陆影响全球(qiú)经济。

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