王剑悲守穷庐将复何及啥意思，悲守穷庐将复何及表达了什么愿望(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过度低估(gū)时(shí)，股息(xī)率相应提升，会吸引绝对收益资金买(mǎi)入(rù)，股价也逐步(bù)完成筑底。

　　近期(qī)，银行股已(yǐ)上涨(zhǎng)半年，又一次因绝对(duì)收(shōu)益资金追(zhuī)逐(zhú)高股息(xī)而上涨(zhǎng)。

　　但事实(shí)上，银行业(yè)经营层面，也已经悄然发(fā)生一些向(xiàng)好的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　银行(xíng)股自(zì)2022年10月(yuè)底(dǐ)见底之后(hòu)，已经持续上涨(zhǎng)了(le)足足半年时间了(le)……

　　这段(duàn)时间的银行(xíng)股涨幅达到27％，其(qí)中部分银行股涨幅甚至(zhì)达到50％以(yǐ)上，非常可观。当然，中间(jiān)也不(bù)是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快速下跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近(jìn)两个月(yuè)时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底(dǐ)开(kāi)始上涨，近(jìn)期加速上(shàng)涨。

　　这种事情并不是第(dì)一次发(fā)生。过去(qù)银行股的大(dà)行情，都是在(zài)悄(qiāo)无(wú)声息中默默上(shàng)涨的，因为(wèi)银行股平(píng)时关注度并(bìng)不(bù)高。等到因(yīn)几根大线性而吸引大家来关(guān)注(zhù)时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许(xǔ)经历(lì)过的(de)人都能记(jì)得，2014年11月，因为一次(cì)比(bǐ)较(jiào)意(yì)外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔地而起。但在此之前，银行指(zhǐ)标(biāo)大(dà)约在3月见(jiàn)底(dǐ)，然(rán)后不(bù)声不响地开始回(huí)升，到11月(yuè)时，8个月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见底，也有(yǒu)类似(shì)的情况：没有明确利好，没有(yǒu)明确(què)新闻，银行(xíng)股却自己慢慢从底部爬(pá)起(qǐ)来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归因并不容(róng)易，因为很难验证。如果(guǒ)确实没有实(shí)质(zhì)性利(lì)好，那么只(zhǐ)能(néng)从资金面(miàn)去猜(cāi)测：可能是估值便宜到(dào)很(hěn)多资金愿意(yì)出手(shǒu)了。由于银行盈利能(néng)力非常稳定，估值低往往意(yì)味(wèi)着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低则股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低(dī)至一定水平时(shí)，股息率就(jiù)会非常诱(yòu)人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么(me)计(jì)算出来的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一(yī)只票(piào)息率6.6％的可(kě)转(zhuǎn)债。如果(guǒ)盈利(lì)能力保持，则(zé)后续每年收取(qǔ)6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨，还能(néng)享受资本利得。当(dāng)然，如(rú)果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损(sǔn)失。但由(yóu)于ROE已在底部(bù)，近期(qī)很难再降了。因此(cǐ)，这就非常像一张可转(zhuǎn)债，其市价(jià)下跌时，会有个估值下限(xiàn)，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投资价(jià)值就出来(lái)了。如(rú)果这张(zhāng)“可(kě)转(zhuǎn)债”的票(piào)息(xī)率高(gāo)到一定程度，显著高过一些资金(jīn)的成本，那么这(zhè)些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个(gè)隐形的“估值底”，当估值(zhí)低至一定水平(píng)时，股(gǔ)息率诱人，就会(huì)有人参与(yǔ)。

　　当(dāng)然，这个估(gū)值底在(zài)某些情况(kuàng)下会被打破，即因为一些负面(miàn)因素的存在，导致市(shì)场先生觉(jué)得(dé)银行股的估值或盈利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁(shuí)在(zài)买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄无(wú)声息的底部(bù)，可能并没有什么实(shí)质(zhì)利好，就是(shì)有些看(kàn)中股息率(lǜ)的资金默默买入(rù)，把底部给买出来(lái)了。

　　这是些什(shén)么样的资金(jīn)呢？

　　首(shǒu)先可(kě)以排(pái)除的(de)就是以(yǐ)股票(piào)型公募基金为代表的机(jī)构投(tóu)资者。因为(wèi)他(tā)们的(de)考核(hé)要求是相(xiāng)对收益，因此(cǐ)在大多数时候，他们不会因(yīn)为(wèi)股息率诱人而买入，他们的任(rèn)务是战胜自己基金(jīn)的(de)基准，或(huò)者战(zhàn)胜可比基金(jīn)同仁。所(suǒ)以，即使股息率(lǜ)高(gāo)，他们(men)也很(hěn)难做(zuò)出赚取股息(xī)率的决策，这(zhè)不是他(tā)们的(de)考核目标。

　　因(yīn)此(cǐ)，银(yín)行股从底部开始悄悄上涨的这段时间，公募基(jī)金(jīn)参与很低，这(zhè)次也(yě)不例外。

　　从数据上也(yě)可验证(zhèng)：从33家银(yín)行股2022年底基金持仓比(bǐ)重来看，比重越低，期(qī)间（过去(qù)半年，后(hòu)同(tóng)）涨幅(fú)越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的(de)机构投资者也是类似。

　　从数(shù)据上看，我们(men)确实看到，2023年第一(yī)季(jì)度(dù)较上年末，大(dà)部分A股银行股的(de)基金持仓比例是下(xià)降的，有些个股甚至降(jiàng)幅(fú)不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位(wèi)：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指数(shù)走了(le)个过山车，先(xiān)是上涨，然后(hòu)春节后下跌（这段时间刚好是人工智能概(gài)念股大涨，因此机构投资者有可能是(shì)卖(mài)出银行等(děng)股票，换仓(cāng)至(zhì)计算机股票）。到了4月初(chū)，人工智能等板块行情回落(luò)后，银(yín)行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行股(gǔ)刚好和(hé)人工智能走出了一个完美的“对(duì)称(chēng)”走势。

　　而其他(tā)投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等(děng)，则(zé)可能是买入的。因(yīn)为这(zhè)些(xiē)资金不考核相对收(shōu)益(yì)，更多的是(shì)追求绝(jué)对收益，因此(cǐ)有(yǒu)可能是高股(gǔ)息股票的青睐者。

　　而(ér)决(jué)定他(tā)们买入的因素(sù)中(zhōng)，资金(jīn)成本应(yīng)该是个(gè)重要(yào)因素。目(mù)前(qián)，我国近期市(shì)场利率(lǜ)较低(dī)、资金充沛，其他可替代(dài)的投资机会较(jiào)少，因此股息率(lǜ)显得诱人。同时，美国(guó)加(jiā)息(xī)接近尾声，他们的资金成本也有(yǒu)望下行，我国高股(gǔ)息股票也有吸引力。

　　然后(hòu)我们(men)通过数(shù)据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年(nián)一季(jì)度情况来看，外资(zī)确实(shí)在买入大行，并且数量(liàng)还不(bù)少。不过保险资金却(què)是有进有出，这(zhè)一点有点与我们预期不(bù)符。基金主(zhǔ)要在(zài)卖(mài)出。此(cǐ)外，还(hái)有些一般法人、其他投资(zī)者在买入(rù)。

　　（一季(jì)度(dù)各类投资者持股变化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言(yán)，结(jié)论大致成立，即：在银行股估值极低的时候(hòu)，追求绝对收益的资金(jīn)买入了高股(gǔ)息(xī)率的个股。

　　从散(sàn)点(diǎn)图上也(yě)可以清晰看(kàn)到这(zhè)一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历(lì)史上很(hěn)多(duō)次银行底部启动一样(yàng)，很可能是(shì)青睐(lài)高(gāo)股息率的资金，买入(rù)低估值、高(gāo)股(gǔ)息(xī)率的银行股。而他们的口味与公募(mù)基金刚(gāng)好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变(biàn)化(huà)

　　以上分析，说明(míng)了过(guò)去(qù)半(bàn)年的银行股行情，是追求绝对(duì)收益的资金，买入(rù)了(le)高股息率的银行股。眼下，很多银行股(gǔ)股息(xī)率依(yī)然较高，而资金面依(yī)然宽松，那么这(zhè)些(xiē)高股息率股(gǔ)票对绝(jué)对收益资金依然是有吸(xī)引力的。

　　那(nà)么(me)在银行业的(de)经营层面(miàn)，有(yǒu)没有(yǒu)实质变化(huà)呢？

　　我们(men)在(zài)3月曾经提出(chū)，过去三(sān)年(nián)期间的一些(xiē)特殊政策，已经出现调(diào)整(zhěng)的迹象，银行业将要进入新的(de)均衡格局(jú)。比(bǐ)如(rú)，在普惠小微领域，过去(qù)几年(nián)大行承担了(le)一些(xiē)监(jiān)管(guǎn)要(yào)求，每年普(pǔ)惠小微信贷的(de)增(zēng)长(zhǎng)非常快，投放利率很低，这(zhè)对(duì)小微金(jīn)融市场格(gé)局造成了较大(dà)影响(xiǎng)，尤其是(shì)对一些原来从(cóng)事小微(wēi)业务(wù)的中(zhōng)小(xiǎo)银行造(zào)成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融逐步达(dá)到新均(jūn)衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力提升小微(wēi)企业金融服(fú)务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一些调整。比(bǐ)如(rú)，不再(zài)提“两增(zēng)”（指(zhǐ)单户授(shòu)信总额1000万元以下(xià)小(xiǎo)微(wēi)企业贷款同比增速不低于各项贷款同比(bǐ)增速，有贷款余额的户(hù)数不低于(yú)上年同期水平）要求，不再刚性要求降(jiàng)低小(xiǎo)微信贷利率(lǜ)，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延(yán)尽(jǐn)延”。

　　除(chú)了小(xiǎo)微金融(róng)领域，其(qí)他方面的(de)工作要求也陆续(xù)从(cóng)过(guò)去三年的阶段性政策，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而银(yín)行业这几年由(yóu)于净息差(chà)显(xiǎn)著(zhù)回(huí)落，盈利(lì)能力也渐渐接近(jìn)合理利润底线(xiàn)。因为银行(xíng)业需要留存一(yī)定(dìng)的(de)利(lì)润用(yòng)于(yú)补充资本(běn)，进而支持(chí)下一(yī)期的信贷投放(fàng)，因(yīn)此(cǐ)利(lì)润并不是越(yuè)低(dī)越(yuè)好，需要维(wéi)持一个合理利(lì)润(rùn)。而目前盈(yíng)利(lì)能(néng)力(lì)已经接近这(zhè)一底线，所以政(zhèng)策也会相应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合理利(lì)润和合理息差

　　可(kě)见(jiàn)，行业(yè)的一些情况已经(jīng)悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有(yǒu)没有一种可能(néng)：那些(xiē)买(mǎi)入高股(gǔ)息股(gǔ)票的投资(zī)者中(zhōng)，真有些先(xiān)知先觉者，已经(jīng)嗅(xiù)到了不一样的味道？

　　本文(wén)为金(jīn)融业研究方法探讨。本(běn)文不是(shì)证券(quàn)研究(jiū)报告，不(bù)构成(chéng)任何投(tó悲守穷庐将复何及啥意思，悲守穷庐将复何及表达了什么愿望u)资建议，涉及(jí)个股也仅为举例(lì)或(huò)陈述(shù)事实之(zhī)用(yòng)，不代表我们(men)对(duì)他们的证券或产品的(de)推荐。具体投资建议请参考(kǎo)我(wǒ)们的(de)研(yán)究报告。

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