《基(jī)金经理投资(zī)笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士(shì)），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创金(jīn)合(hé)信基金基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)

　　乱云飞渡仍(réng)从容(róng)

　　上期分(fēn)享(xiǎng)中（查看原文），我们(men)提出了5月是乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的背景(jǐng)是市场进入(rù)了战略(lüè)相持阶段，进(jìn)攻和(hé)防守(shǒu)的理由都不是非常清(qīng)晰。周末中央发(fā)布长期的产(chǎn)业政策(cè)，基调是清晰的，但那是诗(shī)和远方，是战略性的布局(jú)，很多投资者更喜欢战术性的机(jī)会。伯克希尔哈撒韦年度股(gǔ)东大会在巴菲特的老家(jiā)奥巴(bā)哈举行，吸引了全(quán)球投资者的(de)目光，投资者(zhě)总希望可以从中寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价值投(tóu)资的(de)道虽相同，但法(fǎ)、术、器(qì)是各异的。不仅如此，伯克希(xī)尔(ěr)决策者对宏观环境的担忧，对数(shù)字技(jì)术的批(pī)判(pàn)，很多与会者收获的可能不是(shì)清晰(xī)的(de)思(sī)路，而是在迷宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行保险等利好兑现(xiàn)后(hòu)往往是(shì)市场开(kāi)始调整的开始。A股投资历来是有季(jì)节性的，但这未必是历史的(de)铁律(lǜ)，比如(rú)2022年5月(yuè)市场在新的政策基调下(xià)开(kāi)始全(quán)面(miàn)大反攻。我们需要因(yīn)时而变，投资者需(xū)要(yào)考虑(lǜ)到当前的市场背景已经和之前有很大的不同。当前市场(chǎng)进入战略僵持阶(jiē)段的一个(gè)重要(yào)理(lǐ)由(yóu)是除了逻辑(jí)推演，很(hěn)多重要问题很难用(yòng)清(qīng)晰的事实来验证。谨(jǐn)慎的投资者往往(wǎng)是见好就收或(huò)者谋(móu)定(dìng)而后(hòu)动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不(bù)清楚的地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市场已(yǐ)经提前交(jiāo)易了政(zhèng)策的方向，而(ér)且今(jīn)年国内的(de)政策(cè)本身也不是大开大(dà)合。新(xīn)出台的(de)政策更多地在落(luò)实上，较少新(xīn)的提法。

　　第二，从外部看，中国允许士兵投降吗 如果打仗了警察用上吗美联(lián)储依(yī)然在通胀、就业(yè)数据、金融数据(jù)和增(zēng)长(zhǎng)数据传递的(de)混(hùn)乱信息中(zhōng)纠(jiū)结。

　　第三(sān)，从投资主(zhǔ)线看，数字经济和中特(tè)估(gū)依(yī)然既有政策(cè)、也有业绩或者有(yǒu)未来预期的业(yè)绩改善，但短期游戏、传(chuán)媒、中特估与(yǔ)其他板块分化(huà)较为(wèi)极(jí)致，也是不(bù)争的事(shì)实。除了这两条主(zhǔ)线外，金融、消(xiāo)费和公用事业有反弹(dàn)，但(dàn)难以成为持(chí)续的配置主(zhǔ)题，新(xīn)能源(yuán)崩坏的筹码预期也决定(dìng)了(le)反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为看，投资(zī)者并未形(xíng)成一致(zhì)预期。随着一季报的披(pī)露，市(shì)场阶段性发挥了对盈利(lì)现实的定价效率。具体表(biǎo)现为，业绩出现一定(dìng)修复和表现有韧(rèn)性的金融、中药、电力(lì)、中特估主题(tí)以及TMT中(zhōng)的游戏(xì)传媒等(děng)表(biǎo)现较好，家电此前也有一定表现。不过，随(suí)着(zhe)业绩的公布反(fǎn)而出(chū)现(xiàn)了一定的买预期卖现实(shí)的操作。当然(rán)，相对而言市场也有(yǒu)定价效率(lǜ)不稳定(dìng)的一面(miàn)，同样是业绩(jì)修(xiū)复或(huò)有韧性的农林牧渔、新(xīn)能(néng)源和消费板(bǎn)块，整体表现(xiàn)则一(yī)般。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一季报显(xiǎn)示(shì)企业盈利仍在(zài)磨底阶(jiē)段

　　短期(qī)市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮点，TMT主线前期超额收益(yì)过于显著(zhù)，目前除了游戏、传媒一枝独秀(xiù)外(wài)，其(qí)他TMT细分领(lǐng)域阶段性(xìng)有(yǒu)所回调(diào)。中特估相关的基建、银行(xíng)、石(shí)油、出版等(děng)板块盈利有(yǒu)支撑、估值也较(jiào)低，因此(cǐ)在最近市场调整的时候整体表现较好(hǎo)。在这两条(tiáo)我们看好的全年(nián)主线之外，市场部(bù)分定(dìng)价了一季报行情，但核心(xīn)问题在于当前盈利仍处在(zài)磨底阶段。扣除(chú)金(jīn)融和两桶油，A股(gǔ)的(de)盈利(lì)还在(zài)下滑，这意味(wèi)着短期(qī)盈利很难撑起A股系(xì)统性的(de)行情。所以(yǐ)，我们看到这两条(tiáo)主线之外(wài)其他(tā)业绩(中国允许士兵投降吗 如果打仗了警察用上吗jì)尚可的(de)板块，整体反弹的(de)幅度都(dōu)相对有限。消(xiāo)费的盈利(lì)有一定的(de)修复，而市场由于前期的悲观情绪尚未对其定(dìng)价，这可能蕴含(hán)阶段(duàn)性交易(yì)机(jī)会。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰(xī)而(ér)明确的(de)：政策(cè)关注(zhù)产业升级和人的(de)问题

　　近期国内也处(chù)于一个会议(yì)密集召开的(de)阶段，政治局会议(yì)、中央(yāng)财经委会(huì)议和(hé)国常会相继召开。决(jué)策(cè)层对于当前经济复苏动力不足(zú)、复苏势头不稳的问题，有着(zhe)清醒的(de)认识，短期的工作重点(diǎn)是恢(huī)复和(hé)扩(kuò)大需求(qiú)，但同时也明(míng)确不会(huì)再走老路——不(bù)会(huì)通过低水平的债(zhài)务扩张(zhāng)来刺(cì)激经济，而是聚焦实(shí)体经(jīng)济的产业升级，推进产业智(zhì)能化、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业(yè)体系下的融(róng)合发展

　　这次财经委会(huì)议的一个新提法是“坚持三次产(chǎn)业融合发展(zhǎn)，避(bì)免割裂对立；坚持推动传统产业转型(xíng)升级，不能当成(chéng)‘低端(duān)产业(yè)’简单(dān)退出”，这个(gè)提法很(hěn)重要。我(wǒ)们去年底强调接下来(lái)一段时(shí)间的政策需要强调均衡(héng)性(xìng)和系(xì)统性，才(cái)能形成经济发展的合力。卡(kǎ)脖子的(de)领域(yù)要重点(diǎn)支持和发展，但(dàn)是(shì)经济的运行是一个完整的系统，生(shēng)产和消费、实体(tǐ)经济和金(jīn)融(róng)支撑、高科技领域和低技术领域、融资(zī)-设(shè)计-制(zhì)造—物(wù)流-销售-服务等各方面(miàn)需要协(xié)调(diào)发展，大家的信(xìn)心慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢复，才(cái)能够真正(zhèng)把(bǎ)需求拉动起来。不能够(gòu)孤立(lì)、片(piàn)面地理解和执行(xíng)政策，毕竟即使是芯片这么最高科技的领域(yù)，它的(de)下游需求也主要来自(zì)消费(fèi)电子(zi)产品中的手(shǒu)机、汽(qì)车、智能家居等(děng)等，没有需求的拉动，产业的(de)发展(zhǎn)就(jiù)缺乏良性循环的基础。

　　高质(zhì)量(liàng)的人才红(hóng)利

　　另外，最近(jìn)政策讨(tǎo)论的一个重点是人，作为投资生产(chǎn)拉动核心(xīn)的企业(yè)家(jiā)、作(zuò)为人力资源重点的人才、承载民族未来(lái)的新生人口、需要关(guān)注(zhù)的老龄人口(kǒu)。当前中国(guó)的(de)发展逐渐从(cóng)资(zī)本和劳动(dòng)要素(sù)拉(lā)动转向人力资源拉(lā)动，技术创新成为能(néng)否突破内外部约束的关(guān)键(jiàn)。技术创新(xīn)能力取决于(yú)制度保障(zhàng)下(xià)的主观能动性，在(zài)经历了过去几年的非(fēi)常态之后，在内外部不确定性(xìng)的制约下(xià)，如(rú)何让(ràng)当前每个主体(tǐ)充满信心、充满主观能动性(xìng)，是政策的重心。以(yǐ)人工智能为(wèi)代表的数(shù)字(zì)经济大发展，有可能能够帮助(zhù)我们适(shì)当缩小(xiǎo)国际(jì)竞争中人力资源的(de)差距，这需(xū)要从一个(gè)更高的角度理解(jiě)人(rén)工智能和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱战之(zhī)后(hòu)的投资路径

　　5月的市(shì)场(chǎng)，看(kàn)起来是战略(lüè)僵持阶段的乱(luàn)战。接下(xià)来(lái)的政(zhèng)策力度和效(xiào)果有多(duō)大、盈利能否实质性的反弹、经济复(fù)苏的斜率是否面临(lín)趋缓的压力、海外的(de)潜在风险到底有多大、美联(lián)储到底下(xià)一步面临的(de)是什么样的经(jīng)济(jì)形势等，投资(zī)者希望渐次判(pàn)断(duàn)上(shàng)述(shù)一系(xì)列(liè)的重要(yào)问题的程度，并据此进(jìn)行布局。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月(yuè)交易机会可能(néng)更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可(kě)能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段。投(tóu)资者需要多一点耐心，风(fēng)浪越(yuè)大(dà)，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是我们从巴菲特(tè)历次股(gǔ)东大会上看到价值(zhí)投资者很重(zhòng)要(yào)的一(yī)个(gè)特(tè)质，即(jí)我们(men)提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投(tóu)资路径(jìng)也将会非(fēi)常明确。这个路(lù)径，我们从产业视角(jiǎo)做了一下(xià)梳(shū)理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而言(yán)：投资的上限是产业现代化，科技自主可用，数字(zì)化、高端化与智能化是明确的诗与远方，需要进行(xíng)战略布(bù)局(jú)。投资(zī)的(de)下限(xiàn)是避(bì)免系统性(xìng)的风险(xiǎn)，在(zài)现代(dài)化的产业(yè)转型中，当前蕴藏风险和(hé)未(wèi)来(lái)跟(gēn)不上历史步伐的产业是(shì)不能进行战(zhàn)略布(bù)局的。投资的中间状态是周期与(yǔ)消费行业，是战术性的布局(jú)。

　　产业视角下的投(tóu)资路线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信(xìn)基金首席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观策中国允许士兵投降吗 如果打仗了警察用上吗略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监，南开(kāi)大学经济学博(bó)士，清华大学管理科学(xué)与工程博士后。学术研(yán)究与教(jiào)学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰(fēng)富(fù)、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架(jià)内运用(yòng)财政(zhèng)的(de)视角(jiǎo)解构宏观经济(jì)的运行，将(jiāng)中国经济看作一(yī)份资产，通过资本资产定(dìng)价的(de)方式来(lái)确定(dìng)其价值与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基(jī)金(jīn)。此前履职(zhí)博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置(zhì)与择时研究。武汉大(dà)学(xué)学士，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博士，中国(guó)社科(kē)院经济学博士后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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