平安首经团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观(guān)点

　　4月(yuè)美(měi)国通胀如期回(huí)落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落(luò)。其中，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健等价格(gé)平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能(néng)源分项连(lián)续第二个月拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后(hòu)，市场对政策(cè)利率预期小(xiǎo)幅下修，CME利率期货市场预计(jì)6月不加息概率升至90％以上，且进(jìn)一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年平均环(huán)比增速的0.23％。原因在于，能源价格回(huí)落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及二手(shǒu)车价格止跌(diē)回升。这说明(míng)，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们理解，美(měi)国(guó)核心通胀(zhàng)的韧性(xìng)与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。一季(jì)度美(měi)国机动车和(hé)零(líng)部(bù)件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车(chē)价格分项的(de)反弹相匹配。

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险值得关注。今(jīn)年二季度，由于基数原因美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落(luò)走势，市(shì)场很容易对美国通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视通胀环比走(zǒu)势的(de)韧(rèn)性。但三季度以后，基数效应利好不(bù)再，在(zài)基准情(qíng)形下，美(měi)国标题(tí)通胀率很可(kě)能(néng)企稳。我们进一步提示下半年美国(guó)通(tōng)胀超预期上(shàng)行的可(kě)能(néng)性：第(dì)一，汽车(chē)价格可能超预期上行。一季度美国汽车消费回升，可能夯实汽车制造商的财(cái)务状况，并限(xiàn)制其继续(xù)降(jiàng)价的空间。此外，美国汽车制造商存货量同比增速快速下降。第二，房租回(huí)落可能再度滞(zhì)后。目(mù)前市场预期下(xià)半年美国住房租金回(huí)落。然而(ér)，历史上美国(guó)房价与租(zū)金的相(xiāng)关性并不稳定。考虑到当前(qián)美国房屋空置(zhì)率更处于历史(shǐ)最低水(shuǐ)平，住房供给的紧张也(yě)可(kě)能(néng)阻(zǔ)碍住房租金回落的(de)斜(xié)率。第三，能(néng)源价格可能受供给扰(rǎo)动(dòng)而超预(yù)期反弹(dàn)。全球能源(yuán)需求维持强(qiáng)劲；欧佩(pèi)克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不排除采(cǎi)取新的行动；欧洲能源风险或在下(xià)一轮冬季回升。

　　如果下半(bàn吃完布洛芬不能吃什么，吃完布洛芬不可以吃的东西)年美国通胀较为顽固(gù)，美联储或将较(jiào)难(nán)降息(xī)。如果当前浓厚的(de)降息预(yù)期被(bèi)逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市场可能需(xū)要重估美联(lián)储长时间保持高(gāo)利率对经济(jì)的(de)负面影响，继(jì)而可(kě)能进一步(bù)计入中期(qī)经济衰退风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消散，因盈利(lì)预(yù)期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和(hé)货(huò)币紧缩预(yù)期上修时期(qī)，美债利率(lǜ)和美元指数(shù)可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风(fēng)险超预期(qī)上升(shēng)，美(měi)国经济超预期(qī)下行，美(měi)联储降息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速(sù)如期回落(luò)，市场进一步押注美联储(chǔ)6月不加息、下半年降息。但(dàn)值得注意(yì)的是，2023年以来，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢(màn)，供给改善(shàn)带来(lái)的(de)利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们认(rèn)为(wèi)，美国通胀风险或在下半年，当基数(shù)效应利好不再，美国标题通胀率可能(néng)企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住(zhù)房租金回落滞后、以及能源价(jià)格(gé)反弹的风险均值得关注。若下半年(nián)美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储将较难(nán)降息，美国中期经济衰(shuāi)退风险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI同比低于前值和预期，核(hé)心CPI同比持平于预期、低(dī)于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据(jù)显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已(yǐ)连(lián)续(xù)10个(gè)月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期(qī)，略低于前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓(huǎn)显示(shì)通胀粘性；4月(yuè)核(hé)心CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于预期(qī)和(hé)前值。

　　结构(gòu)上，住(zhù)房租(zū)金、二手车、汽油等分项环(huán)比上(shàng)涨(zhǎng)较快(kuài)，食品、医疗(liáo)保(bǎo)健(jiàn)等价格平(píng)稳。首(shǒu)先(xiān)，CPI食品分项连续2个月环比零增长(zhǎng)，家庭食品价格下跌(diē)与外出食品价(jià)格上涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能(néng)源分项(xiàng)环(huán)比上涨0.6％，显著(zhù)高于前(qián)值-3.5％。其(qí)中(zhōng)，能(néng)源服(fú)务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源(yuán)商品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价(jià)格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自(zì)2022年中(zhōng)期以来(lái)最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服(fú)务环比0.4％，持平(píng)前值，其中住房租(zū)金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个(gè)百(bǎi)分点至2.8％，食(shí)品拉动(dòng)回落0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连续第二(èr)个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡(kǎ)车(chē)分项的拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除(chú)上述分项的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市(shì)场对政策利率(lǜ)预期小(xiǎo)幅下修，美股纳指(zhǐ)和标普500收涨(zhǎng)，美(měi)债利(lì)率和(hé)美元指数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加息的概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的(de)加权(quán)平均利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一步(bù)押(yā)注下半年(nián)降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳(nà)斯达(dá)克指数(shù)分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美(měi)债(zhài)收益率全线下跌(diē)，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放(fàng)缓

　　2023年(nián)1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下(xià)半(bàn)年(nián)更慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍(réng)然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心(xīn)通胀仍(réng)然(rán)维持(chí)高位，而能源价格回落对(duì)CPI的(de)拖累显著下降：2022下半年国际能源价格高位(wèi)回落，美国CPI能源分项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来(lái)能源(yuán)价格基本企(qǐ)稳，能源分(fēn)项平均(jūn)环比仅(jǐn)下降0.4％。核(hé)心通(tōng)胀方面，最重要的住房租(zū)金环比增速维持(chí)高位，而二手车价格止跌回升，并抵(dǐ)消了(le)医疗保(bǎo)健价格回(huí)落的利好。我(wǒ)们在此前(qián)报告中(zhōng)已提示，在美国通胀结构(gòu)中，供(gōng)给因素改(gǎi)善效果边际减弱，而(ér)需求因素没有(yǒu)明显降(jiàng)温，使得通(tōng)胀回落的幅(fú)度存(cún)疑（参考报(bào)告《美(měi)国通胀压(yā)力反复(fù)》等）。

　　需要指出的(de)是，美国(guó)核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性(xìng)相匹(pǐ)配。2023年一(yī)季度，美国个人消费(fèi)支出环比大幅增长3.7％（折年(nián)率），对(duì)一季度美(měi)国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点(diǎn)。结(jié)构上，服务消费维(wéi)持(chí)强劲，而耐用品消(xiāo)费明(míng)显(xiǎn)回升，尤其机动车和(hé)零部(bù)件等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车分项的反弹(dàn)相匹配。美国居(jū)民消(xiāo)费的韧性，不(bù)仅得(dé)益于尚未耗尽(jǐn)的超(chāo)额储蓄(xù)、薪资增(zēng)长和家庭资产负债表(biǎo)健康等，也可能(néng)来自居(jū)民收(shōu)入和财富(fù)分配的(de)改善、财产性利息收入的上升、实际收入(rù)上(shàng)升和消费(fèi)预期(qī)改善等多(duō)方因(yīn)素(sù)加持(chí)（参考报告(gào)《对(duì)美(měi)国消费韧(rèn)性的三点思考——兼评美国(guó)一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下(xià)半(bàn)年(nián)美国通胀(zhàng)反弹(dàn)风(fēng)险(xiǎn)值得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期(qī)上行(xíng)的风险值得关注。综合考虑(lǜ)美国经济下行(xíng)与通胀黏(nián)性，我们(men)的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均(jūn)或(huò)在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国(guó)需求(qiú)走弱的影响更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即(jí)考(kǎo)虑美(měi)国通(tōng)胀黏性更(gèng)强或发生(shēng)新的供给冲击等。假(jiǎ)设年内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季(jì)度，由于基数原因，美(měi)国CPI同(tóng)比增速呈快速(sù)回落(luò)走势，即(jí)便5月和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能回落至(zhì)3.5％左右。在此期间，市场很容(róng)易对通(tōng)胀回(huí)落持乐观看法，并忽视美国通胀环(huán)比走势的(de)韧性(xìng)。但(dàn)三季度(dù)以后(hòu)，基数效应利好不(bù)再(zài)，在基准情(qíng)形下，美国(guó)标题(tí)通胀率很(hěn)可能企稳。

　　在(zài)此基(jī)础上，我(wǒ)们进一步提示下半年美国通胀超预期(qī)上行的可能性。

　　第一(yī)，汽车价格可(kě)能超(chāo)预期上(shàng)行。受2021年初财(cái)政(zhèng)刺激利好，美国汽车(chē)等耐用品消费一(yī)度爆发式增(zēng)长(zhǎng)，但自2021年下半年以来(lái)逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车(chē)消费(fèi)需求并(bìng)未完全“透(tòu)支”。2023年以来(lái)，随着国际供应(yīng)链继(jì)续(xù)修复，加上多(duō)数(shù)电动汽车企业(yè)打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一(yī)季度(dù)，美国机动(dòng)车和零(líng)部件消费同比增长4.4％，在连续(xù)六个季度负增长后(hòu)实(shí)现正增长。更高频的数据也印证了(le)美国汽车消费回升的(de)趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增(zēng)长。汽车销售回暖会夯(hāng)实汽车制(zhì)造商的财务状况(kuàng)，也会限制其(qí)继续降价的空(kōng)间。此外(wài)，美国商(shāng)务(wù)部数据显示，截(jié)至2023年3月(yuè)，汽车制造(zào)商存货量同比增速下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持(chí)在(zài)10％左右(yòu)，暗示未来汽车供给(gěi)压力(lì)可(kě)能(néng)上(shàng)升(shēng)。因此在下半年，美国汽车销售数(shù)量和价格均可能超预期上扬(yáng)。

　　第(dì)二，房租(zū)回落可能再度(dù)滞后(hòu)。历史数据显示，美国房价（OFHEO单(dān)独购(gòu)房价格指数）同比领先CPI住房租金(jīn)同比(bǐ)9个(gè)月(yuè)至(zhì)2年(nián)不等。本轮美国房价同比增(zēng)速于2022年中左右触顶回落(luò)，继而市场(chǎng)期待(dài)2023年下半年(nián)美国住(zhù)房租金同比增(zēng)速放缓。但是，房价与租金(jīn)的相关性并不稳定(dìng)。此外，考虑到当前美国(guó)房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给(gěi)紧张也可能阻碍住房租(zū)金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续(xù)保持(chí)0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环(huán)比(bǐ)很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格(gé)可能受供给扰动而(ér)超预期反(fǎn)弹。首(shǒu)先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球石油需求将增加(jiā)200万桶/日，主(zhǔ)要得(dé)益于中国需求(qiú)复(fù)苏。其次，欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不排除采取(qǔ)新(xīn)的行动。2022年(nián)下半年(nián)以来，欧佩(pèi)克(kè)+更频(pín)繁地调(diào)整(zhěng)产量，以干预(yù)市场、呵(hē)护(hù)油(yóu)价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提(tí)振了因美(měi)欧银行(xíng)危机而下(xià)挫的国际(jì)油价。但好景不长，4月下旬以(yǐ)来美国地区银(yín)行危机(jī)再起(qǐ)，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排除欧(ōu)佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧(ōu)洲能源风险或在下一轮冬季回(huí)升。展望下半(bàn)年，欧洲能源(yuán)形势仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟(méng)天然气供需缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲(zhōu)天(tiān)然气储(chǔ)备可能处于警戒线水平之下。一旦(dàn)欧洲能源风(fēng)险再(zài)起，原油、天然气等国际能源品价格可能(néng)反弹。

　　若下半(bàn)年美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽(wán)固(gù)，美联(lián)储(chǔ)或(huò)将较难降息。如果年末美(měi)国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以(yǐ)上，对应PCE同(tóng)比将(jiāng)维持3％以上，基本符合美联储2022年(nián)12月(yuè)的预测水平，当时(shí)2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时(shí)较为明确(què)地表示2023年可(kě)能不会(huì)降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时(shí)，美联(lián)储选(xuǎn)择降息的底气可能不足。截至目前，市场对(duì)于(yú)美联(lián)储下半年降息的预期仍强。如果浓厚的降息预期(qī)被逐(zhú)渐修正(zhèng)削弱，市(shì)场可能需(xū)要重估美联储长时间保(bǎo)持高(gāo)利率对美国经济的负面影响，继而可(kě)能(néng)进一(yī)步计(jì)入(rù)中期(qī)经济(jì)衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调(diào)整压力仍未消散(sàn)，因(yīn)盈利预期仍有下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩预(yù)期“上修”时(shí)期，美债利(lì)率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能(néng)阶段回(huí)调(diào)。

　　风险提(tí)示：美国金融风险(xiǎn)超(chāo)预期上升，美国经(jīng)济超预期下行(xíng)，美联储降(jiàng)息超预期(qī)提(tí)前等。

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