王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过度低估时，股(gǔ)息(xī)率相应提(tí)升，会吸引绝对(duì)收(shōu)益资金(jīn)买入，股价也(yě)逐步完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨半年，又一次因(yīn)绝(jué)对收益资金追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业(yè)经营(yíng)层面(miàn)，也已经悄然发生一些向好的(de)变化。

　　主要(yào)结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉(jué)得银行股是这几天(tiān)才开始(shǐ)上(shàng)涨，那么就大(dà)错特错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底(dǐ)见底之(zhī)后，已经持(chí)续上(shàng)涨了足足半年时间(jiān)了(le)……

　　这(zhè)段时(shí)间(jiān)的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当(dāng)然，中间(jiān)也不是一帆(fān)风顺，2022年10月银行股快速下跌后(hòu)，迅速(sù)反弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅不大(dà)，不到(dào)10％。然后(hòu)于3月底开始(shǐ)上(shàng)涨，近期加速(sù)上涨。

　　这种事情并(bìng)不是(shì)第一次(cì)发生。过(guò)去银行股(gǔ)的大行情，都是在悄无声息(xī)中默(mò)默上涨的(de)，因(yīn)为银行股平(píng)时关注度并不高。等到因(yīn)几(jǐ)根大线性而吸引大家来关注时(shí)，已(yǐ)经涨幅不(bù)小了。

　　上一(yī)次类似的事(shì)情是2014年。或许经历(lì)过的人都(dōu)能记(jì)得，2014年(nián)11月(yuè)，因(yīn)为一次比较意外的“双(shuāng)降”（降息、降准），金(jīn)融(róng)股(gǔ)拔(bá)地而起(qǐ)。但在(zài)此之前，银行(xíng)指标大(dà)约在3月见底，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行(xíng)股见底，也有(yǒu)类(lèi)似的情况：没有明确利好，没有明确(què)新闻，银行股却自(zì)己慢慢从底部爬起来(lái)了。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行情归因并不容易，因为很难验证(zhèng)。如(rú)果确实没有实质性利(lì)好，那么只能(néng)从资金(jīn)面去猜(cāi)测(cè)：可能是(shì)估值便宜到很多资金愿意出手了。由于银行盈利能力非(fēi)常稳(wěn)定，估值低往(wǎng)往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息(xī)率越高(gāo)。

　　而若(ruò)PB低至一定(dìng)水平时(shí)，股息率就会非(fēi)常诱人(rén)。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那(nà)么(me)计算出来的股息率高达(dá)6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好(hǎo)比一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果(guǒ)盈利能(néng)力保持，则(zé)后续每年收取6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当(dāng)然，如(rú)果股价再跌，或(huò)盈利能(néng)力(lì)（RO阿富汗改名现在叫什么E）、分(fēn)红率下降，则会遭受(shòu)损失(shī)。但由于ROE已在底部(bù)，近(jìn)期很难再(zài)降了。因此，这就非(fēi)常像(xiàng)一张可(kě)转债(zhài)，其(qí)市(shì)价下跌时，会有个估(gū)值下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其(qí)投资价值就出来了。如果这张“可(kě)转债(zhài)”的(de)票息率高到一定程度(dù)，显著(zhù)高(gāo)过一些资金(jīn)的(de)成本，那么这些资金(jīn)自然(rán)愿意参与。

　　这样(yàng)，银行(xíng)股就形(xíng)成一个隐形的“估值底”，当(dāng)估值(zhí)低至一定水(shuǐ)平时，股息率诱人，就(jiù)会有人参与(yǔ)。

　　当然，这(zhè)个估值底在某些情况下会被(bèi)打破，即因(yīn)为一些负面因素的存在(zài)，导致(zhì)市场(chǎng)先生觉得银行(xíng)股的估值或盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在(zài)买(mǎi)

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无声息的底部，可能并没有什么实质(zhì)利好，就是有些看中股息率的资金默默买(mǎi)入，把底部给买出(chū)来了。

　　这是些什么样(yàng)的资金呢(ne)？

　　首先(xiān)可以排(pái)除的就是以股票型(xíng)公募基金为代(dài)表的机构投(tóu)资(zī)者。因为他(tā)们的考核要求是(shì)相对收益，因此在大(dà)多数(shù)时候，他们不会因为股息率诱人而买入，他们的任务是战(zhàn)胜自己(jǐ)基金的基准，或者战胜可(kě)比基金(jīn)同仁(rén)。所(suǒ)以，即使股息率高，他们也(yě)很难做出(chū)赚取股息(xī)率的(de)决策，这不是他(tā)们的(de)考核目标。

　　因(yīn)此，银(yín)阿富汗改名现在叫什么行股从底部开始悄(qiāo)悄(qiāo)上涨的(de)这段时间，公募基金参(cān)与(yǔ)很低(dī)，这次(cì)也不例(lì)外。

　　从(cóng)数据上也可验证：从33家银行(xíng)股2022年底基金持(chí)仓比重来看，比(bǐ)重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高(gāo)则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募(mù)基金，其他类似考核的机(jī)构投(tóu)资者也(yě)是类(lèi)似。

　　从数据上看，我们确(què)实(shí)看到，2023年第一季度(dù)较上年(nián)末，大部分A股银行股的基金持仓比例是下(xià)降(jiàng)的，有些(xiē)个股(gǔ)甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度(dù)基金持(chí)股比(bǐ)重降幅；单位：个(gè)百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了(le)个过(guò)山车(chē)，先是上涨，然后春节后下跌（这(zhè)段时间刚好(hǎo)是人(rén)工智能概念股(gǔ)大涨，因此(cǐ)机构投资(zī)者(zhě)有可能是卖出银行(xíng)等股(gǔ)票，换仓至计算机股票）。到了4月(yuè)初(chū)，人工(gōng)智能等板块(kuài)行情回(huí)落(luò)后，银(yín)行股重(zhòng)拾升势，且涨(zhǎng)幅加速。春节后的这段时间，银(yín)行股(gǔ)刚好(hǎo)和(hé)人(rén)工智能走(zǒu)出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比(bǐ)如个人(rén)、外资、自营、保险、资管等，则可(kě)能是买入的。因为这些资金不考核相对收益，更多的是追求绝对收益，因此(cǐ)有(yǒu)可能(néng)是高(gāo)股息股(gǔ)票的青(qīng)睐者。

　　而(ér)决定(dìng)他们买(mǎi)入的因素中，资金成本应(yīng)该(gāi)是(shì)个重要因素(sù)。目前(qián)，我国近期市场(chǎng)利率较低、资金充沛，其他(tā)可替代的(de)投资机会(huì)较少，因(yīn)此股息率(lǜ)显得诱人(rén)。同(tóng)时，美(měi)国加息接近尾声，他们的资金成本也有(yǒu)望下行，我国(guó)高(gāo)股息(xī)股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季(jì)度情(qíng)况来(lái)看，外资确实(shí)在买入大行，并(bìng)且数量(liàng)还不少。不(bù)过保(bǎo)险资金却(què)是有进有(yǒu)出，这一点有点与我们预(yù)期不符。基金(jīn)主要(yào)在(zài)卖出。此(cǐ)外，还有些一般法人(rén)、其他(tā)投资者在买(mǎi)入。

　　（一(yī)季度各(gè)类投资者持股变化数；单(dān)位(wèi)：亿股(gǔ)；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成立，即：在(zài)银行股估值极低(dī)的时候，追求绝对收益的资(zī)金买入了(le)高股息率(lǜ)的个股。

　　从散点(diǎn)图上也可(kě)以(yǐ)清晰(xī)看到这一点：

　　因此，这次行情(qíng)，和历史上很多(duō)次银行底部启动(dòng)一样，很可能是青(qīng)睐高股息率的资金，买入低估值、高股息率的银行股。而他们的口(kǒu)味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明(míng)了过(guò)去半年的(de)银(yín)行股行情，是追求绝对收益的资金，买入(rù)了高股息率的银(yín)行股(gǔ)。眼下，很多银(yín)行(xíng)股股息率依(yī)然较高，而资金面依然宽松(sōng)，那么这些(xiē)高股(gǔ)息率股票对(duì)绝对收益资金(jīn)依(yī)然是有吸引(yǐn)力(lì)的。

　　那么(me)在银(yín)行业的经营层面，有没有实质变化(huà)呢？

　　我们(men)在3月曾(céng)经提(tí)出，过(guò)去三年期间的一些特殊政策，已经出(chū)现调整(zhěng)的迹象，银(yín)行业将要(yào)进入新(xīn)的均(jūn)衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几年大行承(chéng)担(dān)了一些监管要求，每年普惠小微信贷的增长(zhǎng)非常快，投放利率很(hěn)低，这(zhè)对(duì)小微金融市场格(gé)局(jú)造成(chéng)了较(jiào)大影响，尤(yóu)其是对(duì)一(yī)些原来从事小微(wēi)业务的中小银(yín)行造阿富汗改名现在叫什么成压力。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融逐步达到新均(jūn)衡

　　而(ér)在4月27日(rì)，银(yín)保(bǎo)监(jiān)会办公厅发布《关于(yú)2023年(nián)加力提升小微企(qǐ)业金融(róng)服(fú)务质量的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不再提(tí)“两增”（指单户授(shòu)信总额(é)1000万(wàn)元以下小微(wēi)企业(yè)贷款同比增(zēng)速不低于各(gè)项贷款同(tóng)比增(zēng)速，有贷款余额的(de)户数不低于上年同期水平(píng)）要求(qiú)，不(bù)再(zài)刚性要求降(jiàng)低(dī)小微信贷利率(lǜ)，而是要求“合(hé)理确定贷(dài)款利率(lǜ)”，不再提“应延尽(jǐn)延(yán)”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其他方(fāng)面的(de)工(gōng)作要(yào)求也陆续从过去三年(nián)的阶段性政策，慢慢(màn)回(huí)归至常态化。

　　而银行(xíng)业这几(jǐ)年由(yóu)于净息差显著回(huí)落，盈利(lì)能力也渐渐接近合理利润(rùn)底线。因为银行(xíng)业需(xū)要留存一定的利润用于(yú)补充资本，进而(ér)支持(chí)下一期的信贷投放，因(yīn)此利润并不是(shì)越(yuè)低越好，需要维持一个合理利润。而目前(qián)盈利能力已(yǐ)经接近这一底(dǐ)线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合(hé)理利润和合理息(xī)差

　　可(kě)见，行业的(de)一(yī)些情况已经(jīng)悄悄发生(shēng)变(biàn)化了(le)。

　　那么，有没有一(yī)种(zhǒng)可能：那些买入(rù)高股息股票(piào)的(de)投(tóu)资(zī)者中，真有(yǒu)些先(xiān)知(zhī)先觉者，已经(jīng)嗅(xiù)到了不一样的味道(dào)？

　　本文(wén)为(wèi)金融业研(yán)究方法探(tàn)讨。本文不是证券研(yán)究报告，不构成任何投资建议(yì)，涉及个股(gǔ)也仅为举(jǔ)例或陈述事(shì)实之用，不代表我们对他们的证(zhèng)券(quàn)或产品的推荐(jiàn)。具体投资建议请参考我(wǒ)们的研究报告(gào)。

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