核心结(jié)论：①22/10以来价(jià)值(zhí)、成(chéng)长均是内(nèi)部分化明显，行业(yè)和指数角度均可验证(zhèng)。②本质上过去一段时间行情是情绪(xù)修(xiū)复，政策(cè)和(hé)事件驱动下数字经济、中特估表现好，未(wèi)来行(xíng)情(qíng)或(huò)进(jìn)入(rù)基本面驱动。③全年牛市(shì)格局(jú)未(wèi)变(biàn)，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。吴亦凡的案件是怎么回事，吴亦凡事件立案了吗>

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近期参(cān)加一场交流活动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚(jiān)持(chí)价值风格(gé)者以(yǐ)“中特估”大涨作为(wèi)证据(jù)，坚持成长风格者(zhě)以人工智能大涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，乍一(yī)听都有道理，但其(qí)实(shí)不然，因(yīn)为价值阵营和成长(zhǎng)阵营(yíng)里(lǐ)，除了(le)这些大(dà)涨的品种都存(cún)在下(xià)跌(diē)的品种。怎么理解这种割(gē)裂的现象？未来市场风格将如何(hé)演绎(yì)？本(běn)篇报告(gào)将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是(shì)结构性分化

　　当前(qián)市场对于风格讨论较多(duō)，有(yǒu)投资者认为近期银行等(děng)高股(gǔ)息股(gǔ)票表现较(jiào)好，风格偏向价值，也有(yǒu)投资(zī)者认为近(jìn)期(qī)TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成长风格占优。我们通过行业和(hé)指数层(céng)面分(fēn)析市场风格特征，发(fā)现市(shì)场自底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来(lái)价值(zhí)与成(chéng)长(zhǎng)两种风(fēng)格并不明显，具体如下。

　　行业角度(dù)看，底部反(fǎn)转(zhuǎn)以(yǐ)来价(jià)值、成(chéng)长内部分化明显(xiǎn)。我们在(zài)前(qián)期多篇报(bào)告中(zhōng)提出去年10月底来市场已进入牛市初(chū)期的第一(yī)波上涨(zhǎng)。从整体看(kàn)，市场并没有呈现严格的(de)风格偏向(xiàng)，去年10月底以来申万一级行业中成长类(lèi)行业最大涨幅中位数(shù)为(wèi)27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万(wàn)一级行(xíng)业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风(fēng)格行业数量占比看，成(chéng)长(zhǎng)类占(zhàn)比为50％、价值(zhí)类(lèi)也为50％，可见成(chéng)长、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价(jià)值内部行业(yè)表现有涨有跌。成长类行业，去年10月(yuè)末(mò)以来科技占优，新能源表现(xiàn)较(jiào)差，在“数据二十条(tiáo)”等(děng)产业政策(cè)、以(yǐ)及以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工智能技(jì)术的双重催化，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今(jīn)最(zuì)大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明(míng)显靠(kào)后。价值(zhí)方面，受益于(yú)防疫(yì)、地产政策优化(huà)，22/10以(yǐ)来消费行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地(dì)产链(liàn)中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我们从今(jīn)年年初以来的时间维度看，成长板(bǎn)块内行业保持去年(nián)10月以来的格局，即科技(jì)表现好、新能源相对弱(ruò)。再来看价值板块，今年以来在“中(zhōng)特估”主题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好(hǎo)，消(xiāo)费(fèi)板块整体(tǐ)涨幅相对靠(kào)后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业(yè)指数走势明(míng)显偏弱，今年(nián)以来基(jī)本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价值、成长(zhǎng)内(nèi)部(bù)分化明显。从代表性的(de)风格指数看，风格特征也并(bìng)不明确。去(qù)年(nián)10月底(dǐ)以来成长风格(gé)指数(shù)中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年(nián)初(chū)以(yǐ)来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的(de)指数(shù)表(biǎo)现不同，其背后源(yuán)于指(zhǐ)数(shù)的成分行业权重不同。以(yǐ)成长风(fēng)格中创业板指和科(kē)创50为(wèi)例(lì)：22/10月(yuè)底(dǐ)以来(lái)创(chuàng)业板指(zhǐ)走(zǒu)势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅(fú)仅为19％，其(qí)成分行业中表现较弱的(de)电(diàn)力设备权重占比高达35％；而科(kē)创50实(shí)现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中涨幅居前(qián)的科(kē)技行业(yè)权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来(lái)会进入盈利(lì)驱(qū)动(dòng)

　　过(guò)去一段时(shí)间市场是牛(niú)市初(chū)期(qī)的情绪修复(fù)。回顾(gù)历(lì)史(shǐ)上牛市上涨第(dì)一阶段，可以(yǐ)发现期间市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的特征，不(bù)同风格指数(shù)表现差异(yì)不(bù)大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于市场自(zì)底部起(qǐ)来后，处低(dī)位的行业容(róng)易受到政策利好和预期改善(shàn)的催化，出现(xiàn)短期明显(xiǎn)的上涨，但由于此时基本面的(de)趋势尚未明确，该阶段行(xíng)情往往(wǎng)不存在特定(dìng)的(de)主线，因此风格特(tè)征并不(bù)明(míng)显。

　　去(qù)年10月以来的这轮行情中(zhōng)数(shù)字经济、中特(tè)估(gū)表现较(jiào)好，其本质属于政策(cè)和事件驱动下的情绪修复。数(shù)字经(jīng)济方面，去年二十大报告(gào)提出“加快发展数字经济”、“建设现代化产业体系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关(guān)政策和(hé)事件进一(yī)步(bù)催化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数(shù)据二(èr)十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出标志人工智能逐步落地(dì)应用，政策和技术双轮驱动下数字经(jīng)济行情持续演(yǎn)绎，今(jīn)年(nián)以来人(rén)工(gōng)智能指数(shù)最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)达(dá)64％、数字经济指数为38％。中特估方(fāng)面，本(běn)轮中特(tè)估行吴亦凡的案件是怎么回事，吴亦凡事件立案了吗情也主(zhǔ)要来自低估值的国央企的估值修(xiū)复。22/11证(zhèng)监(jiān)会主席(xí)提出“中特(tè)估(gū)”概念，政策层面高度重视国央企价(jià)值(zhí)实现，相关政(zhèng)策和事(shì)件进一(yī)步催化行情(qíng)，在此(cǐ)背景下中特估(gū)相关板块同(tóng)样(yàng)涨幅明显，本轮(lún)行情中特估指(zhǐ)数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈利(lì)驱动。拉长时间看，股票是(shì)一台“称(chēng)重(zhòng)机”，基(jī)本(běn)面决(jué)定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格的走向(xiàng)。我们(men)以国证成长(zhǎng)/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长，背后是(shì)国证成长指数与价值(zhí)指(zhǐ)数的归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升(shēng)至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分(fēn)点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输的原(yuán)因则(zé)是成长相对(duì)价值(zhí)的业绩增速开(kāi)始回落，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归(guī)母净利润累计(jì)同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格又开始回(huí)归成长(zhǎng)，原因在于成长股的业绩又开始优(yōu)于价值(zhí)股，国(guó)证成长指数-价(jià)值指数的归母净利润累计同(tóng)比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个(gè)百分点升(shēng)至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定(dìng)市场风格和主线的关键仍在业绩，未来关注基本面(miàn)的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区域(yù)，一(yī)季报数据显示A股(gǔ)盈利的拐(guǎi)点已渐现，全(quán)部A股(gǔ)归母净利润(rùn)累计同比增速已(yǐ)从(cóng)22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年增速(sù)有望达10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升，市场或由前(qián)期的政策和事(shì)件驱动走向盈(yíng)利(lì)驱(qū)动，关注中(zhōng)报(bào)的基本面验证(zhèng)情况，以及下半(bàn)年宏观月度数据的回升(shēng)情况。展望全年(nián)，稳增长政策推(tuī)动下(xià)现(xiàn)代化产业(yè)体系(xì)建(jiàn)设，成(chéng)长盈(yíng)利增(zēng)速有望更快(kuài)，但风格内部盈利增(zēng)速(sù)可能仍有分化，例如成(chéng)长风格类指数中科创50预计23年归母(mǔ)净利增速达到60％左右、创业板(bǎn)指预(yù)计在23％左右(yòu)，而价值类指(zhǐ)数(shù)里中证100 23年归母净(jìng)利同比预计在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右。从盈利增(zēng)速差值看(kàn)，未来科创50与上证50归母净利增速同比差值有(yǒu)望从22年的30个百分点提升(shēng)到23年的50个百(bǎi)分点，成(chéng)长基本(běn)面相(xiāng)对优势有望扩(kuò)大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业(yè)或(huò)再(zài)平衡

　　市场全年向上趋(qū)势不变，阶(jiē)段(duàn)性蓄势(shì)中。我(wǒ)们(men)在(zài)《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛(niú)熊周期、估值、基本面、资金(jīn)面等维度来看，22年10月底以来A股(gǔ)已经进入新一轮牛市周(zhōu)期(qī)。但牛市往往(wǎng)难以一蹴而就(jiù)，我们在《好事多磨——23年二季度(dù)股市(shì)展望-20230401》中就(jiù)提(tí)出二季度市场可能(néng)处蓄势阶段(duàn)，二季度以来市场(chǎng)表现也印证着我(wǒ)们的判断。当前市场正处在牛(niú)市初期，就好比冬天(tiān)已过、春天到(dào)来，气温整体已在回升，但短期温(wēn)度仍(réng)可能上(shàng)下波动。因此(cǐ)，市场短期可能出现宽幅震(zhèn)荡的(de)情况，其背后源(yuán)于牛市初(chū)期基本面还不够(gòu)扎实，更易受到其他(tā)因素的扰动(dòng)。目前(qián)宏(hóng)观(guān)经济数据显(xiǎn)示当前基本面恢(huī)复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数(shù)据看，4月新(xīn)增信贷和社融数据较一季度(dù)均明显走弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示(shì)当前经(jīng)济复苏(sū)仍然较弱。综合来(lái)看，当前(qián)国内基本面回(huí)暖(nuǎn)仍需要一个(gè)过(guò)程(chéng)，未来短期内市场更(gèng)可能继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶(jiē)段性再平衡，全年数字经济仍是主线(xiàn)。在(zài)政策和(hé)事(shì)件的催(cuī)化下数字(zì)经济、中特估(gū)涨幅已经较为明显，未(wèi)来决定风格的关(guān)键在于相对基本面趋势，应(yīng)关注(zhù)能够有业绩落地的持续性机会。此外，当前(qián)重视(shì)消费结(jié)构性机会。

　　着眼全(quán)年，数字经济代(dài)表的成长(zhǎng)空(kōng)间或(huò)更大(dà)，去伪存真的试(shì)金石是(shì)业绩。我(wǒ)们从(cóng)4月初以来就(jiù)提出TMT板块出现阶段(duàn)性过热，未来可能会有所(suǒ)休整(zhěng)，过去(qù)一个月(yuè)TMT板块的股(gǔ)价表现也印证了我们的(de)判断，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但(dàn)从全年维度看政策和技(jì)术驱(qū)动下数(shù)字经济仍是第一主线。从基金调仓经验(yàn)看(kàn)，历史(shǐ)上公募基金调(diào)仓往往需要一年，例如(rú) 20-21年公(gōng)募(mù)持仓从(cóng)白酒(jiǔ)转向新(xīn)能源，公募基金对TMT板块(kuài)的(de)增(zēng)持可能(néng)还未(wèi)结束(shù)，23Q1基金重仓(cāng)股中(zhōng)TMT板块超配比例(lì)（相对沪深300行(xíng)业占比）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未(wèi)来行情(qíng)或进入由业绩验(yàn)证的去(qù)伪(wěi)存真(zhēn)阶段(duàn)，关注(zhù)政(zhèng)策和技术两条主(zhǔ)线机(jī)会。第一，从政策线(xiàn)看，数字经济(jì)已成(chéng)为现代化产业(yè)体系的重要支撑，数字要(yào)素流通体系正在(zài)加快建立(lì)，政府有望加大对数字安(ān)全和数字基(jī)建的(de)投(tóu)入。去年12月发(fā)布(bù)的(de) “数据二十(shí)条”为(wèi)数据要(yào)素市场提供顶(dǐng)层(céng)规划，刚成立的国家(jiā)数据局有望(wàng)成(chéng)为顶层文件落(luò)地执行的(de)统筹机构(gòu)，数(shù)据要(yào)素市场化有望加(jiā)速，这(zhè)也将大幅提升数字基础设施建设(shè)，根据中国通服基建产业研究院，预计23-25年我(wǒ)国数据中心产业规模复合增(zēng)速(sù)将达到25％。第二，从技术线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能(néng)应用落地，大模型(xíng)、半导体等(děng)上游软硬件领(lǐng)域有望率先受益。当前科技巨头正加大(dà)对AI大模型的开(kāi)发，近日(rì)谷歌发布了(le)PaLM 2模(mó)型(xíng)，其在部分逻辑和推理(lǐ)上的部(bù)分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展(zhǎn)，根(gēn)据观研(yán)天(tiān)下，预计(jì)22-30年中国自然语(yǔ)言处理市场复(fù)合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也(yě)将提升对上游硬件的需求(qiú)，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市(shì)场规模复合增(zēng)速达(dá)31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关(guān)注(zhù)消费结构(gòu)性机会(huì)。消(xiāo)费方(fāng)面(miàn)，促消费一直是目前政(zhèng)策(cè)关(guān)注(zhù)的重点，后续关注(zhù)消费的(de)结构性机会。我们在《中国消费的(de)韧(rèn)性：没(méi)有日本式资(zī)产(chǎn)负(fù)债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看(kàn)，我(wǒ)国房产(chǎn)价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小(xiǎo)；从收入端看，国内经济复苏将推动收(shōu)入(rù)和消(xiāo)费意愿(yuàn)提(tí)升。因此我吴亦凡的案件是怎么回事，吴亦凡事件立案了吗国消(xiāo)费仍具有韧(rèn)性，预计今年(nián)社零总(zǒng)额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平(píng)均增速(sù)为4-5％。从股市表现看，我们在前文(wén)中提出今年(nián)以来消费(fèi)行业涨(zhǎng)幅在所有行业中(zhōng)涨幅明显偏低(dī)，随着基(jī)本面(miàn)改善(shàn)，消费部(bù)分领域(yù)有望迎(yíng)来(lái)向(xiàng)上的机遇(yù)。结(jié)合海通(tōng)行(xíng)业分析师和Wind一致预测，预计23年医(yī)药板(bǎn)块(kuài)中中药净利增(zēng)速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化(huà)下“中特估”板块(kuài)热度同样较高(gāo)，未来(lái)行情或(huò)也(yě)将出现“去伪存真”的分(fēn)化，我们(men)认为(wèi)可以关(guān)注(zhù)中(zhōng)特重估三大(dà)可(kě)能发力(lì)方向(xiàng)，即(jí)关(guān)系(xì)国计民生的重大安全领域、举(jǔ)国体制支持的部(bù)分科技领域(yù)、部分盈利稳定、现(xiàn)金流充(chōng)裕的国(guó)企，详(xiáng)见(jiàn)《“中特”重估的三(sān)大发力(lì)方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫(yì)情恶(è)化影(yǐng)响国内经(jīng)济；美国经济硬着(zhe)陆影响全球经济。

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