文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位持续上行，即便税期结束，资(zī)金利(lì)率(lǜ)却(què)仍未回落，反而进一步走高。我们认为主要是源于：①货币政策力度边际转弱；②税(shuì)期走款叠加4月(yuè)信贷投放情况(kuàng)较好，导致银行资(zī)金融出(chū)意(yì)愿与(yǔ)能力降低(dī)。③资金较为拥挤(jǐ)导致债(zhài)市敏感(gǎn)度增加。考虑(lǜ)假(jiǎ)期和月末(mò)因素，预(yù)计(jì)短(duǎn)期内，资金利率下(xià)行(xíng)空间有限(xiàn)，波(bō)动幅度加大，建(jiàn)议(yì)投资者关注资金面的(de)边(biān)际变(biàn)化，警惕流动性大(dà)幅(fú)收紧对(duì)债(zhài)市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续上(shàng)行(xíng)。

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低位(wèi)持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而(ér)税期结(jié)束(shù)后(hòu)却并(bìng)未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从(cóng)隔夜利率角(jiǎo)度观(guān)察，银行(xíng错一个题就往阴里装一支笔)与非银(yín)机构间流(liú)动性分层(céng)现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率(lǜ)的期限利(lì)差也明显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂(guà)。我们认(rèn)为税(shuì)期结(jié)束(shù)，资金(jīn)不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币(bì)政(zhèng)策(cè)力(lì)度边际转弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚持以(yǐ)我为主(zhǔ)、稳字当头(tóu)，保持货币(bì)信贷合理增长，确保利率(lǜ)水平(píng)合适，在追(zhuī)求经济提振(zhèn)的同(tóng)时，也注(zhù)重防范市(shì)场过(guò)热带来的金融风险(xiǎn)。在满足广义流动性供(gōng)需(xū)匹配(pèi)的前提(tí)下，货(huò)币工具力度可能会(huì)有所(suǒ)回摆(bǎi)。从央行的(de)具体操作上来(lái)看，MLF小幅增量续(xù)做(zuò)，逆回(huí)购投(tóu)放低量操作，结构性工具“有(yǒu)进有退”，均预示后(hòu)续政策将更加“精(jīng)准有力”，流动性(xìng)投放趋于(yú)谨慎(shèn)。

　　▍其二，税(shuì)期(qī)走款叠加4月信(xìn)贷(dài)投放情况较好，导(dǎo)致(zhì)银行(xíng)资金融出意愿与能(néng)力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月(yuè)通常是缴税大(dà)月，因此走(zǒu)款(kuǎn)可能对银行间流动性带来了一定的压力(lì)。此外，参(cān)考近期票据利率(lǜ)走(zǒu)势，预计信贷增速较(jiào)一(yī)季度将会有所放缓(huǎn)，但4月预计仍将保(bǎo)持(chí)同比多(duō)增的态势(shì)。税期缴款叠加信贷投放，银行系统整体资金流(liú)出，因此(cǐ)向同业融出(chū)的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤可能会导致债市脆弱性和敏感(gǎn)度增加(jiā)，且(qiě)投资者对于未(wèi)来一个月资金(jīn)利(lì)率上行(xíng)的担(dān)忧增加(jiā)。

　　从(cóng)质押式回(huí)购成交量和我(wǒ)们(men)测算的杠(gāng)杆率来看(kàn)，虽然上周受(shòu)资(zī)金收紧影响，加杠杆情绪有所降(jiàng)温，但(dàn)依然处于历史相(xiāng)对积极的水平，导致债市敏感(gǎn)度(dù)增加。此(cǐ)外投资者对货币政(zhèng)策力(lì)度以(yǐ)及跨月资(zī)金面情况仍存担忧(yōu)，使得市场(chǎng)上对于未来一个月内(nèi)资金价(jià)格上行(xíng)的预期(qī)更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期临(lín)近，回购资(zī)金(jīn)的期限被动(dòng)拉长(zhǎng)，利(lì)率下(xià)行空间有限。

　　月末往往财(cái)政集中支出，向(xiàng)市场(chǎng)释(shì)放(fàng)资金(jīn)；但跨月前(qián)夕(xī)银(yín)行资金融出意愿一般较低(dī)，预(yù)计资金波动(dòng)幅度较大。对(duì)于债市(shì)而言，短期交易主线或延续政策(cè)与(yǔ)基本(běn)面(miàn)预期交易，预计利率以震荡走势为主，建(jiàn)议投资(zī)者关注资金面的(de)边际变化(huà)，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债市情(qíng)绪以及(jí)头寸管理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　错一个题就往阴里装一支笔ong>▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币(bì)政策不及预(yù)期；经济复苏节奏不及(jí)预(yù)期；银(yín)行间(jiān)市场流动(dòng)性过快收紧。

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