《基(jī)金经理投资笔记》宏(hóng)观(guān)策略系(xì)列(liè)

　　把脉经济周(zhōu)期(qī)拐点 实现财(cái)富管理(lǐ)升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创金(jīn)合(hé)信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容(róng)

　　上(shàng)期分享中（查看原文），我们提(tí)出了5月是(shì)乱花渐欲迷人眼，一(yī)个大的背(bèi)景(jǐng)是市场进入(rù)了战略(lüè)相(xiāng)持(chí)阶段，进攻和防守的理由都不(bù)是非(fēi)常(cháng)清(qīng)晰。周末中央发布(bù)长期(qī)的产业(yè)政(zhèng)策，基(jī)调(diào)是清晰的(de)，但那是诗和远方，是(shì)战略性的布局(jú)，很多投资(zī)者更喜欢战术(shù)性的机会。伯克希尔哈(hā)撒韦年度股东大会(huì)在巴菲特的老家(jiā)奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全球投资者的目(mù)光，投资者(zhě)总希望可以从中寻找到投资的秘诀，价(jià)值投资的道虽相同(tóng)，但法、术、器(qì)是各(gè)异的。不(bù)仅(jǐn)如此，伯克希(xī)尔(ěr)决策(cè)者对宏观环境的担忧(yōu)，对数字技术的批判(pàn)，很多与会者收获的可能不是清晰的(de)思路，而是在迷(mí)宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由是根(gēn)据(jù)惯例，银(yín)行保险等利好兑现后(hòu)往(wǎng)往是市场开始调整的开始。A股投资历(lì)来是有季节性的，但这未必是历史的铁律(lǜ)，比如(rú)2022年5月市场100ml酒是几两，100ml小酒瓶是几两在新的政策基调下开始全面(miàn)大反(fǎn)攻。我们需要因时而变，投(tóu)资者需要考虑到(dào)当前的市场(chǎng)背景(jǐng)已(yǐ)经和之前有(yǒu)很大(dà)的不(bù)同。当前市场进入(rù)战略僵持阶(jiē)段的一个重(zhòng)要(yào)理由是除(chú)了逻(luó)辑推演，很多(duō)重要问(wèn)题很(hěn)难用清晰的事实来验证。谨慎(shèn)的投资者往往是见好就收或者(zhě)谋定而后动，因此才(cái)有了(le)上述的猜(cāi)测。

　　市(shì)场不清楚的(de)地(dì)方在哪(nǎ)里呢？

　　第一(yī)，从内部看(kàn)，市(shì)场已经提前交易了政策(cè)的方(fāng)向，而(ér)且今年国内的政策(cè)本身也(yě)不(bù)是大开大合。新出台的政策(cè)更多地在落实上，较(jiào)少(shǎo)新的提法。

　　第二，从外部看，美(měi)联储依然在通胀(zhàng)、就业数据、金融数据和增长数据传(chuán)递的混乱信(xìn)息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特估依然既有政策、也(yě)有(yǒu)业(yè)绩或(huò)者有未来(lái)预期(qī)的业绩改善，但短期游戏(xì)、传媒(méi)、中(zhōng)特估(gū)与其他板块分化较为极致，也是不争的事实。除了这两条主线外，金融、消(xiāo)费和公用(yòng)事业有(yǒu)反弹，但难以成为持续的配(pèi)置主题，新能源(yuán)崩(bēng)坏的筹码预期也决定(dìng)了反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交易行为看，投资者(zhě)并未(wèi)形成一致预期(qī)。随着一(yī)季报的披露，市场阶段性发(fā)挥了对盈利现实的定价效率。具体表现为(wèi)，业(yè)绩出(chū)现(xiàn)一(yī)定修复和表现有韧性(xìng)的(de)金(jīn)融、中(zhōng)药(yào)、电(diàn)力、中特(tè)估主题(tí)以及TMT中的游戏传(chuán)媒(méi)等表现较好，家电此前(qián)也有一(yī)定表现。不过(guò)，随着业绩的公布反而出(chū)现了一定的买(mǎi)预(yù)期卖现实的操作。当然，相对而言(yán)市(shì)场也有(yǒu)定价(jià)效率(lǜ)不(bù)稳定的一面(miàn)，同样是(shì)业(yè)绩修复或有韧(rèn)性的农林牧渔、新能源(yuán)和消费(fèi)板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一(yī)季报显(xiǎn)示企业盈利仍(réng)在磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的核(hé)心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点，TMT主线前(qián)期超额收益过于显著，目前除(chú)了游戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细(xì)分领域阶段性有所回调。中特估相关(guān)的基建、银行、石油(yóu)、出版等板块盈(yíng)利有支(zhī)撑、估值(zhí)也较低(dī)，因(yīn)此在最(zuì)近市场调整的时(shí)候整(zhěng)体表现较好。在这(zhè)两条我(wǒ)们(men)看好的全年主(zhǔ)线之外(wài)，市场部分定价了一季报行情(qíng)，但(dàn)核(hé)心问题在于当(dāng)前盈利(lì)仍处在磨底阶段(duàn)。扣除金(jīn)融和两(liǎng)桶油，A股的盈利还(hái)在下(xià)滑，这意(yì)味着短期盈利很难撑起A股(gǔ)系统性(xìng)的行(xíng)情。所以(yǐ)，我们看到这两(liǎng)条主线之(zhī)外其他业绩(jì)尚可的板(bǎn)块，整(zhěng)体(tǐ)反弹的幅度都相对有限。消(xiāo)费的(de)盈利有一定(dìng)的修复，而市(shì)场由于前期(qī)的(de)悲观情绪(xù)尚未对其定价(jià)，这可能蕴含(hán)阶段性交易机(jī)会。

　　三、战略性布局是(shì)清(qīng)晰而明确的(de)：政策(cè)关注产业升级和人(rén)的问题

　　近期国内(nèi)也处于(yú)一个会议密集(jí)召开的阶(jiē)段，政治局会(huì)议(yì)、中央财经委会(huì)议和国常会相(xiāng)继召开。决(jué)策层对于当前经济复苏动力不足、复(fù)苏势(shì)头不(bù)稳的问题，有着清醒的认识(shí)，短(duǎn)期(qī)的工作(zuò)重点是恢复和扩大需求，但同时也明确(què)不会再走老路——不会通过低水(shuǐ)平(píng)的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经(jīng)济的(de)产业升级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代(dài)产业体系(xì)下的融合发(fā)展

　　这次(cì)财经委(wěi)会议的一个新提法是“坚持三次(cì)产(chǎn)业融合发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不能当成‘低(dī)端产业’简单退出”，这(zhè)个提(tí)法很重要。我们去(qù)年底(dǐ)强调接下来一段(duàn)时间的政策(cè)需(xū)要强调100ml酒是几两，100ml小酒瓶是几两均衡性和系统性，才能形成经济发展(zhǎn)的合力。卡脖(bó)子的领域要重点支(zhī)持(chí)和发(fā)展，但是经济的运行(xíng)是一个(gè)完整的系统，生产和消费、实体经济和金融支撑(chēng)、高科(kē)技领域和低技术领域、融资(zī)-设计(jì)-制(zhì)造—物(wù)流-销售-服务等各方面需(xū)要协调发展，大家的信心慢(màn)慢恢复、收入慢慢(màn)恢复，才能够真正把需求(qiú)拉动起来。不能(néng)够孤立、片面地理解和执行政策(cè)，毕竟(jìng)即(jí)使(shǐ)是芯(xīn)片(piàn)这(zhè)么最(zuì)高科技的领域，它的下游需求也主要来自消(xiāo)费电子(zi)产品(pǐn)中的手机(jī)、汽车、智能家居等等，没有需求的拉动，产业的发展就(jiù)缺乏良性循(xún)环(huán)的(de)基础。

　　高质量的(de)人才(cái)红利(lì)

　　另外，最(zuì)近政(zhèng)策(cè)讨论(lùn)的一(yī)个重点是人，作为投资生产拉动核心(xīn)的企业家(jiā)、作为人力(lì)资源重(zhòng)点的人才(cái)、承载民族未来(lái)的新生人(rén)口、需要关注的(de)老龄人口(kǒu)。当前(qián)中国的(de)发展逐渐(jiàn)从资本(běn)和劳动要素拉动转向人(rén)力资源(yuán)拉动，技术创新(xīn)成为能否突破内外部约束(shù)的关键。技术创新能(néng)力(lì)取决于(yú)制度保障下(xià)的主(zhǔ)观能动(dòng)性(xìng)，在(zài)经历了过去几年(nián)的非常(cháng)态之(zhī)后，在内外部不确(què)定性的制约下(xià)，如何(hé)让当前每个(gè)主体充满信心(xīn)、充满(mǎn)主观能动性，是政策的重心。以人工智能为代(dài)表的数字(zì)经(jīng)济(jì)大发展(zhǎn)，有可能能够帮助我们适(shì)当(dāng)缩(suō)小国际竞争中(zhōng)人力资源的(de)差(chà)距，这需要从一(yī)个(gè)更高的角度理(lǐ)解人(rén)工(gōng)智能(néng)和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是(shì)战略僵持(chí)阶段的乱战(zhàn)。接(jiē)下来的政策力度和效果有多大、盈(yíng)利能否实质性的(de)反弹、经济复苏(sū)的斜率是否面(miàn)临趋缓的压(yā)力、海外的潜在风险到底有(yǒu)多大、美联储到底(dǐ)下一步面(miàn)临的是什么样的经济(jì)形(xíng)势等，投资者希望(wàng)渐次判断上述一系列的(de)重(zhòng)要问(wèn)题的程(chéng)度，并据此进行布(bù)局。

　　从(cóng)这个意(yì)义上(shàng)讲(jiǎng)，5月交易机会可(kě)能(néng)更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布(bù)局的好(hǎo)阶(jiē)段，而(ér)未必会(huì)是收获(huò)的阶(jiē)段。投资者需要多(duō)一(yī)点(diǎn)耐心，风(fēng)浪越大，下一(yī)次的鱼(yú)越贵(guì)。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们从巴菲特历次股东大会上看到价值投资者很重要(yào)的一(yī)个特质，即我们提倡(chàng)的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的(de)清晰，投资路(lù)径(jìng)也将会非常(cháng)明(míng)确。这个路径，我们从产(chǎn)业视角做了一下梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而(ér)言：投资的上限是产业现代化，科技自主可用(yòng)，数字化、高端(duān)化与智能(néng)化是明(míng)确的(de)诗与远方，需(xū)要进行战略布局。投资(zī)的下限是避(bì)免系统性的风险，在现代(dài)化(huà)的产业转型(xíng)中，当前(qián)蕴藏风险和(hé)未来跟不(bù)上(shàng)历史步伐的(de)产(chǎn)业是(shì)不(bù)能进行战(zhàn)略布局(jú)的。投资的中间状态是(shì)周期与消(xiāo)费行业，是(shì)战术性的(de)布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创金合(hé)信基金首(shǒu)席经(jīng)济学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总监，南(nán)开大学(xué)经济学博士，清华大学管理科学(xué)与工程(chéng)博(bó)士后。学术研究与教学以及宏观经济(jì)走势、金融产(chǎn)品分(fēn)析等实务领域经验(yàn)丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于在(zài)周期波动的框架内(nèi)运(yùn)用财政(zhèng)的视角解构(gòu)宏观经济的运行(xíng)，将中国经济看作一份(fèn)资产，通过(guò)资本资产定价的(de)方式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创金合信基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)、首席(xí)宏观(guān)分析师(shī)，2022年2月加入创金(jīn)合信基(jī)金。此前(qián)履职博(bó)时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择(zé)时(shí)研究。武汉大学学士，上海财(cái)经大学经(jīng)济学硕士、博(bó)士(shì)，中国(guó)社科院经济学(xué)博士后，学术论文多(duō)发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 100ml酒是几两，100ml小酒瓶是几两