摘要(yào)

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年(nián)内(nèi)首(shǒu)次出现(xiàn)，新增社(shè)融和贷款不(bù)及2019-2021同期。关(guān)注两个(gè)方面：第一(yī)，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且(qiě)低(dī)于去(qù)年(nián)同期(qī)的-2170亿(yì)元，而4月30大(dà)中城市商品(pǐn)房销售(shòu)的同比仍(réng)增长28.4％。第二(èr)，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新(xīn)增企业贷(dài)款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不过(guò)中长期贷款仍在多增，指向结构较好(hǎo)。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对(duì)充(chōng)裕，部分额度(dù)给金融企业投放贷款。

　　居(jū)民存款下降(jiàng)，或(huò)主(zhǔ)要是存款搬(bān)家理财所致，企业存(cún)款活化过(guò)程仍然不够明(míng)显。4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)约1.2万(wàn)亿元，而理财(cái)规(guī)模增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可(kě)能(néng)反映(yìng)部分居民(mín)存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低于去年(nián)6-10月的(de)平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计入经济环比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀(zhàng)和社融指向部分指(zhǐ)标环比放(fàng)缓，债券市(shì)场对此已进行(xíng)部分定(dìng)价，10年国债收(shōu)益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预(yù)期(qī)是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在(zài)边际(jì)转弱，但(dàn)企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款同(tóng)比多增(zēng)幅度较(jiào)大(dà)。在这种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率下调概率(lǜ)不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于(yú)银行存(cún)款利率下调(diào)。二(èr)是流动性(xìng)走向。4月以来的利率(lǜ)曲线(xiàn)下移(yí)，背景(jǐng)是流动性充(chōng)裕。在(zài)“市场利(lì)率围(wéi)绕政策利(lì)率波动”的要求(qiú)下，银行间资金(jīn)利(lì)率(lǜ)持(chí)续低于7天逆回购利率可能(néng)并非常(cháng)态，短(duǎn)期需要关注(zhù)5月(yuè)末资金利(lì)率是否出现类(lèi)似往年同期(qī)的波动。

　　核心假设(shè)风险。货币政策出现(xiàn)超预期调整。财(cái)政政策(cè)出(chū)现超预期调整。流(liú)动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月(yuè)金融数据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元。社融存量同(tóng)比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增(zēng)人民(mín)币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿元(yuán)。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预(yù)期值来源(yuán)于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不(bù)及(jí)2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，新增人民(mín)币(bì)贷(dài)款7188亿元。尽管今(jīn)年(nián)4月社融和贷款(kuǎn)实(shí)现同比小幅正(zhèng)增，但去(qù)年同期因局(jú)部疫情而基数(shù)偏低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项(xiàng)看(kàn)，新增(zēng)贷(dài)款（社融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票(piào)据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿元，同样基数较(jiào)低，同比+734亿元。社(shè)融(róng)同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，与3月(yuè)相持平(píng)。

　　4月融资数据，关注以下(xià)两个方面：

　　第(dì)一，居民融资出现反(fǎn)复，意外转负(fù)，且低于去年(nián)同期下午5点到6点是什么时辰 下午5点到6点是什么生肖。4月新增居民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以来最低值，低于去年(nián)同期的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月(yuè)新增居(jū)民贷款(kuǎn)转负(fù)，反(fǎn)映(yìng)居(jū)民(mín)融(róng)资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也(yě)在边际转弱。4月(yuè)新增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿(yì)元，略多于去年同期的5784亿元，但(dàn)低于(yú)2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表(biǎo)内票据融资(zī)1280亿元，结合4月票据利率(lǜ)较(jiào)3月明显回落以(yǐ)及新增未贴(tiē)现票据(jù)下降，指向(xiàng)票(piào)据供给相(xiāng)对不足，部分从表外转入表内。新(xīn)增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相(xiāng)对充裕，在满(mǎn)足实体融资的同(tóng)时，还给金融企业投放贷款。

　　不(bù)过企业融资结构向好，中长期贷款延续同(tóng)比多增。4月新增企业(yè)中长期贷款6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连续(xù)九个月同比(bǐ)多增。企业债净(jìng)融资(zī)2843亿元，与(yǔ)一季度的平(píng)均值2827亿元较为(wèi)接近；城投净融资方面(miàn)，4月城投(tóu)债发(fā)行7292亿(yì)元(yuán)，净融(róng)资1935亿元(yuán)，占企业债净融(róng)资(zī)的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净融资略高于去年同期。4月社融口径政府债(zhài)净融(róng)资(zī)4548亿(yì)元(yuán)，较(jiào)去年同(tóng)期(qī)多636亿元(yuán)。4月(yuè)政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)净(jìng)发行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元，地(dì)方债(zhài)净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于(yú)1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方(fāng)债净发行达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方新增(zēng)债主要发行提前批额度，地方债净发行规模(mó)或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社融存量同比增(zēng)速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边(biān)际转弱，环比降(jiàng)幅大于(yú)季节性规(guī)律。一方面，新增(zēng)居民贷款意(yì)外转负，甚至弱(ruò)于去年同期(qī)，而4月(yuè)30大中(zhōng)城市商品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象(xiàng)，不过中长期贷款(kuǎn)仍在(zài)多增，指(zhǐ)向结(jié)构较好。接下(xià)来重点关注居民融资(zī)和企业融资的(de)总量是否(fǒu)修复(fù)，其次是企(qǐ)业(yè)存款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程度未(wèi)见明(míng)显改善(shàn)

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存款(kuǎn)结(jié)构方面：

　　新增(zēng)居(jū)民存款(kuǎn)-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存(cún)款结束了连续13个月的同(tóng)比(bǐ)多增。居民存款可(kě)能有几个去(qù)向，一(yī)是3月末(mò)回表的(de)理财资金(jīn)，在(zài)4月再度出(chū)表回到(dào)理财，表现为(wèi)4月理财规(guī)模的(de)增长，4月(yuè)理财(cái)规模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿(yì)元(yuán)（详见《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理财增量66％在现金(jīn)管理》），规模上(shàng)与居民存款降幅基本(běn)匹配(pèi)；二(èr)是(shì)预留资金(jīn)用于小长假(jiǎ)消费(fèi)，对应部(bù)分转为(wèi)企业(yè)存款；三是(shì)4月在30大中城(chéng)市地产销售同比增28.4％的(de)情况下，居民贷(dài)款同比转(zhuǎn)负，居民(mín)购(gòu)房可(kě)能(néng)更多依赖自有资金，对应居民存款减少，或转(zhuǎn)为企业存款等。此外，4月物价(jià)下降(jiàng)和就业压力边(biān)际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业和非(fēi)制造业(yè)PMI从业人员(yuán)分项均(jūn)位(wèi)于荣枯线之下(xià)，可能制约了居民消费需求释放，使得储蓄意愿维持(chí)高位，居民加杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新(xīn)增(zēng)企业存款1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应企业活期存款增量），去年同期为(wèi)-8925亿(yì)元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化(huà)程度略(lüè)有(yǒu)改(gǎi)善，但幅度有限。4月企业存款结(jié)构数(shù)据尚未发(fā)布，观(guān)察(chá)3月数据(jù)，新(xīn)增企业定期存(cún)款1.40万亿元，同比多增1474亿元(yuán)；新增活期存款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹(dàn)，企业(yè)存款(kuǎn)活化略有改善；居民存(cún)款转(zhuǎn)为同比少(shǎo)增，部分可能转回(huí)银行理财。

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　　从金融数据看流动性(xìng)：4月末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看(kàn)对流动性存在影响的一些因下午5点到6点是什么时辰 下午5点到6点是什么生肖(yīn)素：

　　一是财政存款显(xiǎn)示财政(zhèng)收支差额接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。4月新增财政存(cún)款5028亿元(yuán)，而去(qù)年同期仅为(wèi)410亿(yì)元，因去年退税规模较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款(kuǎn)之(zhī)后，剩余的是财政收支(zhī)差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入(rù)大于支出）2592亿元(yuán)，而去年同期(qī)财政收支差(chà)额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月(yuè)财政收支差额与(yǔ)2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是存款缴准，4月新增(zēng)居民和企业存(cún)款合(hé)计-10592亿元(yuán)，对(duì)应缴准规模约(yuē)-800亿(yì)元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边(biān)际变化不大。

　　结(jié)合央(yāng)行净(jìng)投放等(děng)数据估计(jì)，4月(yuè)末(mò)超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测(cè)算的(de)3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自银行主动调(diào)配(pèi)，这给五因素法测算超(chāo)储(chǔ)带(dài)来更多不确定性。从4月末到5月上(shàng)旬的(de)流动性来看(kàn)，金融体系资金供(gōng)给量较为充裕，使得资金利率维持低(dī)位。

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　　利率策略：债市对利多因素反(fǎn)应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发(fā)布后，长端利率小幅下(xià)行，然后小幅上行基本回到数据发(fā)布(bù)前的状态，对(duì)社融(róng)不(bù)及预(yù)期的利(lì)多(duō)反应钝化(huà)。对债市而言，以下(xià)信号值得关注(zhù)：

　　一(yī)是社(shè)融(róng)和贷款总量(liàng)明显转弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月贷(dài)款持续同比多增(zēng)，是社融的主要(yào)支撑因素。进(jìn)入4月，1个(gè)月(yuè)期限票据利率(lǜ)中(zhōng)枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向贷款投放边(biān)际放缓，因而市(shì)场对4月社(shè)融(róng)和贷款转弱已有一定程度的预期。不过(guò)新增居民贷(dài)款(kuǎn)弱于去年同期，可能(néng)超(chāo)出了预期。面(miàn)对社融转弱，长端利率先下后上，可能反映出市(shì)场(chǎng)先反映贷款偏弱，后反映对政(zhèng)策发力的担忧，部分资金(jīn)选择止(zhǐ)盈。对比(bǐ)3月强于预期的社融公布后，长端利率延(yán)续下行，当前债市的反应，可能体现(xiàn)出部(bù)分投资者预期(qī)利率已下(xià)行至阶段低点。

　　二是居民(mín)存款下降，或主(zhǔ)要(yào)是存(cún)款搬(bān)家理财所致；企(qǐ)业存(cún)款活(huó)化(huà)过程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿(yì)元，而理财(cái)规模增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可(kě)能反映(yìng)部分居(jū)民存款重回理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去(qù)年(n下午5点到6点是什么时辰 下午5点到6点是什么生肖ián)6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利率下行。观(guān)察4月(yuè)非银企业(yè)新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表(biǎo)数据中，其他(tā)存款性公(gōng)司对(duì)其他金融性公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的(de)反弹，三者(zhě)均反映出非银(yín)机(jī)构资金较为充裕，再加上银行贷款(kuǎn)转弱，带来的流动性指标考(kǎo)核(hé)需求下降(jiàng)，为债(zhài)券(quàn)-存单-票(piào)据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基(jī)数较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀(zhàng)和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对(duì)此(cǐ)已进行部分定价，10年国债(zhài)收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔(péi)率已低，胜在流(liú)动性》分(fēn)析(xī)，参考去年降(jiàng)息(xī)预期较强的时段，10年(nián)国债和MLF的利(lì)差，两次降息之(zhī)后，10年国债(zhài)中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收(shōu)益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行(xíng)可(kě)能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关(guān)注两个(gè)线索。一(yī)是降息(xī)预期是否继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之外，企业(yè)贷款(kuǎn)也在边际转弱(ruò)，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增(zēng)幅度(dù)较(jiào)大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可(kě)能仍聚(jù)焦于银行存款利(lì)率(lǜ)下调(diào)。二是流动性走向。4月以来的利(lì)率曲线下(xià)移，背(bèi)景是流动(dòng)性充裕。在“市场(chǎng)利率(lǜ)围绕政(zhèng)策(cè)利(lì)率波动(dòng)”的要求下，银行(xíng)间资金利率持续(xù)低(dī)于7天逆回购(gòu)利率(lǜ)可能并非常态(tài)，需要关注5月(yuè)末资金(jīn)利(lì)率(lǜ)是否出(chū)现类似往年同期(qī)的波动。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　货(huò)币政策出现超(chāo)预期(qī)调(diào)整。本(běn)文假(jiǎ)设国内(nèi)货(huò)币政(zhèng)策维(wéi)持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国(guó)内货币政策相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　财政政策出现超预(yù)期(qī)调整。本(běn)文(wén)假设国内财政政策(cè)维持(chí)当(dāng)前力度，但假如国内经(jīng)济超预期放缓，国内(nèi)财政政策相应可能出(chū)现超(chāo)预期调整。

　　流动性出现(xiàn)超预期变(biàn)化。本文假设流动性维持充裕状态(tài)，但假如流动(dòng)性投放少于往(wǎng)年同期，流(liú)动性可能出(chū)现(xiàn)超预(yù)期(qī)变化(huà)。

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