文(wén)丨明(míng)明FICC研(yán)究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过(guò)去我国(guó)名义(yì)GDP的高(gāo)速增(zēng)长(zhǎng)是各类市场主体加杠杆的重要基础。随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的不断升高，加之三年疫情(qíng)扰动，经济潜在增速放缓后企业和居民对未来的(de)收入预期趋弱(ruò)，私人(rén)部门举债的动(dòng)力(lì)有(yǒu)所下降。目(mù)前(qián)来看，今年三(sān)大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有(yǒu)限，城投化债、中央政(zhèng)府(fǔ)加杠杆以及货币(bì)政(zhèng)策适度(dù)放(fàng)松或是破局的关键(jiàn)所在(zài)。

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的(de)重(zhòng)要(yào)基(jī)础，随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)和疫(yì)情(qíng)的(de)冲(chōng)击(jī)，经济(jì)增速放(fàng)缓后私人部(bù)门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门(mén)举债的客(kè)观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展时期，企业利用杠杆(gān)加(jiā)大投资带来的收益(yì)高(gāo)于债务增加而产(chǎn)生的利息等成(chéng)本，企(qǐ)业(yè)主观上也愿意举债融(róng)资。此后，随(suí)着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在(zài)增速有所(suǒ)下滑(huá)，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此(cǐ)同时，企业和居民(mín)对(duì)未来的收入(rù)预期受到了一定冲击，私人部(bù)门加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企(qǐ)业三大部门(mén)来看，今(jīn)年进一步加杠杆的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受(shòu)年初财政(zhèng)预算的严格约束。年初的财政预算草案制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项债(zhài)额度(dù)要低于去年的实际新增规(guī)模(mó)4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆(gān)的力度略有减(jiǎn)弱。从过往情况来(lái)看，年(nián)初的财(cái)政预(yù)算在正常年份是较为严(yán)格的约束，举债额度不得突破限额(é)。近几年(nián)仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫(yì)特(tè)别国债，由于当年两会召开时(shí)间(jiān)较晚，因(yīn)此这一特(tè)别国(guó)债事实上(shàng)是(shì)在当年(nián)财政(zhèng)预(yù)算框架(jià)内的。二是2022年专(zhuān)项债(zhài)限额空间的释放，严格来讲也(yě)并未突破预算(suàn)。因此，政(zhèng)府部门今年(nián)的(de)举债空间已基本定格(gé)，经过我们的测算，今年一(yī)季(jì)度(dù)已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　（2）影(yǐng)响(xiǎng)居民(mín)资产(chǎn)负债表的(de)主要的影响因素(sù)是房地(dì)产景气度、居(jū)民收(shōu)入以(yǐ)及对(duì)未来(lái)的信(xìn)心，这些(xiē)因(yīn)素共同作用使得现阶(jiē)段居(jū)民(mín)资(zī)产负债(zhài)表难以扩(kuò)张。根(gēn)据中国社科院(yuàn)2019年(nián)的估算(suàn)，中国(guó)居民的资(zī)产中有40％左右(yòu)是住房资产。房地产作为居(jū)民资产(chǎn)中占比(bǐ)最大的组(zǔ)成部分，房价(jià)下降(jiàng)不仅会(huì)导致资产负(fù)债表本身的缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到居(jū)民的消(xiāo)费决策(cè)。此外，据(jù)央(yāng)行调查数(shù)据(jù)显示，城镇居民对(duì)当(dāng)期收入的感受以及对未来(lái)收入的信心连续多个(gè)季度处(chù)于(yú)50％的临界值之下，这使得居(jū)民更(gèng)倾向(xiàng)于增加储蓄，进而(ér)使得(dé)消费和投资(zī)的倾(qīng)向(xiàng)有(yǒu)所下降(jiàng)。目(mù)前，居民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年(nián)居民杠杆预计(jì)能(néng)够趋稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空(kōng)间也受(shòu)到(dào)政策边际退(tuì)坡以(yǐ)及城投债务(wù)压力较(jiào)大的制(zhì)约。去年以(yǐ)来(lái)，政策性以及结构性工具对企业部门的(de)融资提供了较大支持(chí)，但二(èr)者均属于逆周期工具，在疫情扰动较(jiào)为(wèi)严重的2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了(le)政策加码，但是在(zài)疫后(hòu)复苏之年(nián)的2021年出现了边际退(tuì)出。今年(nián)以来，央(yāng)行(xíng)多次明确结构性货币政策工具(jù)将坚(jiān)持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预(yù)计随(suí)着(zhe)疫情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以及经济(jì)的(de)复苏回暖，今年(nián)的(de)政策性支持从(cóng)边际(jì)上来看也将出现下降。此外(wài)，近年来城投(tóu)平台综合债务不(bù)断走高，城投债(zhài)务压力(lì)偏大，未来对企业部门(mén)的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门(mén)加杠杆(gān)的空(kōng)间都相对(duì)有限，因此从(cóng)现(xiàn)阶段(duàn)来看，解决的办(bàn)法大(dà)概(gài)有以下几个维度。一是城投(tóu)化(huà)债。一(yī)季度城(chéng)投债提(tí)前(qián)偿还(hái)规(guī)模(mó)的上(shàng)升反映出(chū)了地方融资(zī)平台积极化债的态度及决心，二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的(de)地方债务化解工作。二是中央政府适度加(jiā)杠杆(gān)。截至去年(nián)年(nián)底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆(gān)空(kōng)间，可以考(kǎo)虑通过推出(chū)长期建设(shè)国债(zhài)等(děng)方式实现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠(gāng)杆空间有限的情况。三(sān)是货币政策可以适(shì)度放松。如果下半年(nián)经济增长的动能有所(suǒ)减弱，央(yāng)行或许(xǔ)可以考虑(lǜ)通过适时适(shì)量地(dì)进行降(jiàng)准降息，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺激实体融资需(xū)求，从而增强企业(yè)部(bù)门投资(zī)的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经济(jì)复苏(sū)不及预期；地方政(zhèng)府债务化(huà)解力度不及(jí)预期(qī)；国内(nèi)政策力度(dù)不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的(de)背后(hòu)：

　　私人部门(mén)举债的动力(lì)在下(xià)降(jiàng)

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的(de)重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我国(guó)名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基础下，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债的客观(guān)基础充足。同时，在经济快速(sù)发展的时期(qī)，企业整体的(de)经(jīng)营状况(kuàng)一般也较好，企(qǐ)业利(lì)用杠杆加大(dà)投资和生产带(dài)来的收益高(gāo)于债务增加(jiā)而产生(shēng)的利(lì)息等成本(běn)，此时(shí)对企业来(lái)说杠(gāng)杆经营可(kě)以带来正收益，因此企业主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意加大(dà)杠(gāng)杆(gān)。

　　近年(nián)来，我(wǒ)国名义GDP的(de)高增速未能延续，加杠杆(gān)的基(jī)础不再。随着宏观杠(gāng)杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在(zài)增速有所下降，核心(xīn)通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年(nián)均(jūn)增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来看(kàn)，在经历了(le)三年疫情的(de)冲击之后，企业和居民对(duì)未来的收入(rù)预期都相对较弱，进一(yī)步(bù)抬升杠(gāng)杆的条件并不充(chōng)足且实际(jì)效(xiào)果可能有限，因此私人部门加(jiā)杠杆(gān)意愿较弱。与此同(tóng)时，现阶(jiē)段我国(guó)的宏观(guān)杠(gāng)杆率(lǜ)相对偏高了，在(zài)去年我国的实体经济部门杠杆率(lǜ)已经(jīng)超过(guò)了(le)发达经济体的平均水平，进一步加杠(gāng)杆的空间受(shòu)限。

　　当前我国正面临(lín)内需不足的情况，这其(qí)中既受企业部门投资意愿(yuàn)减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企(qǐ)业部门融(róng)资状(zhuàng)况(kuàng)分化(huà)显著，民企融资需求偏弱(ruò)，而部分国企融(róng)资(zī)则面(miàn)临(lín)过(guò)剩(shèng)的问题。第一，过去私人部门加(jiā)杠(gāng)杆是持续的增量，而当前私(sī)人部(bù)门鲜(xiān)见(jiàn)增量，多为存量。过去很长一段时间(jiān)，民间固定资产投资增速显(xiǎn)著高于全社会固定资产投资(zī)的增速。然而(ér)近(jìn)几年，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮疫情冲击(jī)后(hòu)，私(sī)人企业(yè)的信心受到影响，投(tóu)资意愿偏弱(ruò)，短时间内难(nán)以恢复，最近两年民(mín)间固定资产(chǎn)投(tóu)资近乎零增长。第二，去(qù)年(nián)以来，银行(xíng)信贷大幅(fú)投(tóu)向(xiàng)国有(yǒu)经济，但(dàn)M2增速大幅高于(yú)M1增速，说(shuō)明实体经济(jì)中(zhōng)可供投资的机(jī)会在减少(shǎo)，信贷(dài)中有很大一部(bù)分没有进入实(shí)体经(jīng)济，而是堆积在金融体(tǐ)系内，对消费和投资的(de)刺激效(xiào)率(lǜ)下降(jiàng)。

　　居(jū)民部门消费回暖对(duì)融资(zī)需求的刺(cì)激(jī)有限。居(jū)民消费对融资需求的(de)刺激相(xiāng)对有(yǒu)限，居民部门加杠杆的方式(shì)行而不辍履践致远是什么意思，行而不辍 什么意思主要是通过房(fáng)地产，此外(wài)则(zé)是汽车。后疫(yì)情时(shí)代，居民对收入的信心仍偏弱，房地产需(xū)求难(nán)以回(huí)暖，与此同(tóng)时(shí)，汽车的需求也在过往有一定透支，因此居民部门(mén)对(duì)融资需(xū)求(qiú)的刺激较为有(yǒu)限。

　　从三大部门看举债空间

　　政(zhèng)府部门(mén)

　　狭义的(de)政府(fǔ)部(bù)门债(zhài)务空(kōng)间(jiān)受年初的财(cái)政预算(suàn)约束(shù)。年初的财政预算草案中制定的(de)2023年赤(chì)字率(lǜ)为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的(de)专项债额度(dù)要低于去(qù)年(nián)的(de)实(shí)际(jì)新增规(guī)模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略(lüè)有减(jiǎn)弱。经过我们的测算，今(jīn)年一(yī)季度已使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的额度，全(quán)年(nián)预计还剩约6.1万(wàn)亿(yì)的空(kōng)间。

　　年(nián)初的财政(zhèng)预算在正常(cháng)年(nián)份(fèn)是较为(wèi)严(yán)格的约束(shù)，举债额度不得突破限额。最(zuì)近几年有两个相对特殊的案例，但都未突破(pò)预算(suàn)。第一个是2020年3月(yuè)27日(rì)召(zhào)开的中央政治局会议上提出(chū)要(yào)发(fā)行的抗疫特别(bié)国债(zhài)，是为应对新冠疫情而(ér)推(tuī)出(chū)的(de)一个非(fēi)常规(guī)财政(zhèng)工(gōng)具，不计入(rù)财政(zhèng)赤字。由于当年两会(huì)召开时间较晚（5月22日），因(yīn)此(cǐ)2020年的(de)特别国(guó)债事实上是在当年财政预(yù)算框(kuāng)架内的。此外是(shì)2022年专项债限额空间的释放。去(qù)年(nián)经济受疫情的(de)冲击较大，年中时(shí)市场一度预(yù)期政府会调整财政(zhèng)预算，但最(zuì)终只(zhǐ)使用了专项债(zhài)的限额空(kōng)间，严格来讲并未突破预算。因此(cǐ)，从过往(wǎng)的情况来看，狭义政府(fǔ)部门今年的举债空间已(yǐ)基本定格，政府(fǔ)部门只能严格按(àn)照预算限额(é)举债。

　　居民部(bù)门

　　影(yǐng)响居民资产负债表的(de)主要的(de)影响因素是房地产景气(qì)度、居民收入以(yǐ)及对未来的信(xìn)心，这些因素共同作用使得现阶(jiē)段居民资产负债表难以(yǐ)扩张(zhāng)。

　　从资产(chǎn)端(duān)来(lái)看，中国居民(mín)的资产结构主要可以分为非金融资产和金融(róng)资产(chǎn)，非金(jīn)融(róng)产中绝大部分是住房资产，房(fáng)产(chǎn)价格的低迷制约了居民资产负债表的扩张。根据中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年的估算，中国(guó)居(jū)民的资产中有(yǒu)43.5％为非金融资产，其中绝(jué)大部分是住(zhù)房资产(chǎn)，占总(zǒng)资产的40％左右。然而从去年开始，房地产的价值便出现缩水，除一线城市二手房价表现(xiàn)相对坚挺之外，多数城市(shì)二手房价格同比(bǐ)出现下降(jiàng)，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能实现由负转正，预计今年回升的空间仍(réng)受限。房(fáng)地产(chǎn)作为居民资(zī)产中占比最大(dà)的组成部(bù)分，房(fáng)价下降不(bù)仅(jǐn)会导(dǎo)致资产负债(zhài)表本身(shēn)的缩水(shuǐ)，也(yě)会通(tōng)过财富效(xiào)应影响到居民的消费(fèi)决策。

　　第二，居民(mín)信(xìn)心的回暖(nuǎn)需要(yào)时间，目前仍倾向于更(gèng)多的(de)储蓄。央行对城镇储(chǔ)户(hù)的调查(chá)问卷显示，居民对当期收入的感受以及对未来收入的信(xìn)心连续(xù)多个季度处于50％的临界值之(zhī)下(xià)，尽管在今年(nián)一季度有(yǒu)所回暖，但(dàn)仍旧距离疫情前有(yǒu)着不小的差距。收入感受以及(jí)对未来(lái)收入(rù)不确定性的担忧使居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消费和投资（购(gòu)买(mǎi)金融资(zī)产）的(de)倾向有所下降。截至今(jīn)年一(yī)季度末(mò)，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为近年(nián)来的较高(gāo)水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格(gé)的下降叠加居(jū)民收(shōu)入(rù)和信(xìn)心的下滑，最终使得居民(mín)的贷款减少而存款(kuǎn)变(biàn)多(duō)，居民资(zī)产负(fù)债表收缩。今年(nián)以来，居民新增(zēng)贷款的累计值(zhí)随(suí)同(tóng)比有所回升(shēng)，但(dàn)仍远不及同样为(wèi)复苏(sū)之年(nián)的2021年。而(ér)在存款端，今年(nián)的居民累计新增存款更是(shì)达到了疫情以来(lái)的(de)最高(gāo)值。存贷款的表现共同反映出(chū)居民资产(chǎn)负债表的收缩(suō)之势。尽管新增贷款(kuǎn)的增长势头相较疫情期间(jiān)有所好转，但由(yóu)于(yú)房地产价格回升空间有(yǒu)限以及居民收入和信心仍未(wèi)恢复，预计短期(qī)内(nèi)居(jū)民资产负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业(yè)部门加(jiā)杠杆(gān)的(de)空间也(yě)受到政策边际(jì)退坡以及城投债务压力较大的(de)制约。

　　今年的政策性支持或将边际(jì)退坡。去年以来，政策性(xìng)以及结构(gòu)性工具对企业部门的融资(zī)进行了(le)很(hěn)大的支持，但(dàn)政策性金融工具和(hé)结(jié)构性工具属(shǔ)于逆周期工具。在疫情(qíng)扰动较(jiào)为(wèi)严重(zhòng)的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是在(zài)疫(yì)后复(fù)苏之(zhī)年的(de)2021年出现了(le)边际退出(chū)。今年以来，央行(xíng)多次明确结构性货币(bì)政策工具将坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点、合理(lǐ)适度、有(yǒu)进有(yǒu)退(tuì)”。预计(jì)随着疫(yì)情扰动(dòng)的减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从边际上来看也将出现下降。

　　部分结(jié)构(gòu)性货(huò)币政策工具的使用进度(dù)相对较慢，仍有(yǒu)较多结存额度(dù)，进一(yī)步提升额度(dù)的(de)空间有限。去年以来新设(shè)立的普(pǔ)惠养老专项再贷款、交(jiāo)通物流专项再(zài)贷款、民企债(zhài)券融资支持工具以(yǐ)及保交(jiāo)楼(lóu)贷款支持计(jì)划等工具的(de)使用进度相(xiāng)对较慢，截至今年3月(yuè)末，累计使用进度仍未过半。此(cǐ)外，今年一季(jì)度新设立的房(fáng)企纾困专项再(zài)贷款以及租(zū)赁住房贷款支(zhī)持(chí)计(jì)划余额仍为零(líng)。由于多项(xiàng)工(gōng)具的使用进度(dù)偏慢(màn)，预计央(yāng)行未来(lái)进一步提升(shēng)额度的可能性较低(dī)。

　　城投债务压力偏大(dà)，未来对(duì)企业部门的支撑或将(jiāng)受限。近些(xiē)年来，城投平台的综合(hé)债务累计增速虽有(yǒu)小幅回落(luò)，但总的债务规模仍然持续走高。考虑到(dào)其债务压力偏(piān)大(dà)，城投平台对企业(yè)融(róng)资及加杠杆的(de)支持或(huò)将受限(xiàn)。

　　超预期(qī)信贷过后(hòu)，后劲可(kě)能不足。今年(nián)一季度银行体(tǐ)系对企业(yè)部门(mén)发(fā)放了近9万(wàn)亿信贷，创下历(lì)史(shǐ)同期(qī)最(zuì)高水平(píng)，超过去年全年的一(yī)半，其可持续性难以保证(zhèng)，预计(jì)信(xìn)贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布的(de)4月份信贷数据中(zhōng)可能就(jiù)会有所(suǒ)体现。在经历(lì)了(le)一季(jì)度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门今年剩余(yú)时间内的杠杆抬升幅度(dù)预计将会是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今年三大部门(mén)加(jiā)杠杆的(de)空(kōng)间都相(xiāng)对有限，未来的解(jiě)决办(bàn)法(fǎ)我们认(rèn)为可以考(kǎo)虑(lǜ)以下(xià)几个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进(jìn)城投化(huà)债(zhài)。地方债务压力的化(huà)解是今年政府工(gōng)作的中(zhōng)心(xīn)之一，而(ér)一季(jì)度城投债(zhài)提前(qián)偿还规模的(de)上升也反映(yìng)出了地方融资平(píng)台积极化债的态度及(jí)决心(xīn)。二季度可能(néng)延续这一趋势，并有序开展由(yóu)点及(jí)面的地方债务化解工作，为(wèi)企(qǐ)业部门的(de)杠杆(gān)抬升留出更为(wèi)充足(zú)的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率则为(wèi)29％，与发达(dá)国(guó)家政府杠杆主要集中在在中央政(zhèng)府层(céng)面的情况相反，中央政府仍有一定的(de)加(jiā)杠杆空间(ji行而不辍履践致远是什么意思，行而不辍 什么意思ān)。因此，中央政(zhèng)府可以考虑通(tōng)过推出长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门(mén)加杠(gāng)杆空(kōng)间有限(xiàn)的情(qíng)况。

　　第三，货币政策适度放松(sōng)。如(rú)果下半(bàn)年(nián)经济增长(zhǎng)的动能(néng)有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通过总(zǒng)量(liàng)工具(jù)来(lái)释放流(liú)动性，适(shì)时适量地进行降准降息，降低实(shí)体部门的(de)融资成本，刺激(jī)实体(tǐ)融资需求(qiú)，从而增强企业部门(mén)投资的意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏不(bù)及预(yù)期；地方政府债务化解力度(dù)不及预期(qī)；国内(nèi)政策力度不及预期。

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