《基金经理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金(jīn)首(shǒu)席(xí)经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金(jīn)经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看(kàn)原(yuán)文），我们提出了5月是(shì)乱花渐欲(yù)迷人眼(yǎn)，一个大的背景是市场进入了战略相持(chí)阶(jiē)段，进攻和防守的理由都不是非常清晰。周末中央发布长期的产业政(zhèng)策，基调(diào)是清晰的，但那是诗和(hé)远方(fāng)，是(shì)战略性(xìng)的布局，很多(duō)投资者更(gèng)喜欢(huān)战(zhàn)术性(xìng)的机会。伯克(kè)希(xī)尔(ěr)哈撒(sā)韦年(nián)度股东大会(huì)在巴(bā)菲(fēi)特(tè)的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目光，投资者总希(xī)望(wàng)可(kě)以从中寻找到(dào)投资的秘诀，价值投(tóu)资的道虽(suī)相同，但法(fǎ)、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策(cè)者对(duì)宏观(guān)环境的担忧，对数(shù)字技术的批判，很多与(yǔ)会者收获的可能不是清晰(xī)的思(sī)路，而是在(zài)迷(mí)宫中又(yòu)多(duō)走了一圈(quān)。

　　一、市(shì)场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻身”的(de)说法(fǎ)，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是根据(jù)惯例，银行(xíng)保险等利好兑现后往往(wǎng)是市场开始调整的(de)开始。A股投(tóu)资历(lì)来(lái)是有季节性(xìng)的，但(dàn)这未必是历史的铁律，比如2022年5月市(shì)场在新(xīn)的政策(cè)基调(diào)下开始(shǐ)全面大反攻。我们需要因时而变，投资者需要(yào)考虑到当前的市场背景已(yǐ)经和之前有(yǒu)很大的不同。当前市场进入战略僵持阶段(duàn)的一个重要理(lǐ)由是(shì)除了逻辑推(tuī)演，很(hěn)多重要问题很难用清晰的事实来验证。谨慎(shèn)的投资者往往是见好就收或者谋定而后动，因此才有了上述的(de)猜测。

　　市场不(bù)清楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第一，从内(nèi)部看(kàn)，市场已经提(tí)前交易了政策(cè)的方(fāng)向，而且今(jīn)年国内的政策本(běn)身也不是(shì)大(dà)开大合。新出台的(de)政策更(gèng)多地(dì)在落实上，较少新的提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储依(yī)然在通胀、就业(yè)数据、金(jīn)融数据和增(zēng)长(zhǎng)数据传(chuán)递(dì)的混乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数字(zì)经济和(hé)中特估依然既有政策、也(yě)有业绩(jì)或者有(yǒu)未来预期(qī)的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其(qí)他板块分化较为(wèi)极致，也是不争的(de)事实。除了(le)这两(liǎng)条主线外，金融(róng)、消(xiāo)费和公用事业有反弹，但难以成为持续的配置主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹码预(yù)期(qī)也决定了反(fǎn)弹的脆(cuì)弱(ruò)性。

　　第四，从交(jiāo)易行(xíng)为看，投资者并未形成一(yī)致预期。随着一(yī)季(jì)报的(de)披露(lù)，市场阶(jiē)段性发挥(huī)了对盈利现实的(de)定价效(xiào)率(lǜ)。具体表(biǎo)现为，业绩出现一(yī)定修复和表现(xiàn)有韧性的(de)金融、中药(yào)、电力、中特估(gū)主题以及TMT中的游(yóu)戏传媒(méi)等(děng)表现较好(hǎo)，家(jiā)电此前(qián)也有一定表现(xiàn)。不(bù)过，随着业(yè)绩的公(gōng)布反而出现了一(yī)定的买预(yù)期(qī)卖现实的操作。当(dāng)然，相(xiāng)对而言(yán)市场也有定(dìng)价(jià)效(xiào)率不稳(wěn)定的(de)一面，同样是业绩修复或有韧性的农林(lín)牧渔、新能(néng)源和(hé)消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业盈利仍在磨(mó)底阶(jiē)段

　　短期市场的核(hé)心矛(máo)盾在于缺乏特别(bié)明显的(de)亮(liàng)点，TMT主线(xiàn)前期超额收益过于显著，目前除了游戏(xì)、传媒一(yī)枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领域(yù)阶(jiē)段性有(yǒu)所(suǒ)回调(diào)。中特估相关的基建、银行、石油、出版等板块(kuài)盈利有支撑、估值也较低，因此在最近市场调整的时候(hòu)整体表现较好。在这(zhè)两条我们看好的全年主线之外，市(shì)场部分定价了一(yī)季报行情，但核心问题在于当(dāng)前盈利仍处(chù)在磨(mó)底阶段。扣(kòu)除金融和(hé)两(liǎng)桶油(yóu)，A股的盈(yíng)利(lì)还在下(xià)滑，这意(yì)味着短(duǎn)期盈(yíng)利很(hěn)难(nán)撑起A股系统性的行情。所以，我们看到这两条主线之外其他业(yè)绩尚可的板块，整体反(fǎn)弹的(de)幅度都相对有限。消费的盈利有一定(dìng)的(de)修复(fù)，而市场由于前(qián)期的悲观情绪尚未(wèi)对其定价，这可(kě)能蕴含阶(jiē)段性(xìng)交易机会。

　　三(sān)、战略性布局是清晰而明确(què)的(de)：政策关(guān)注产业升级(jí)和人的问题

　　近期国内(nèi)也(yě)处于一个(gè)会议密集召(zhào)开的(de)阶段，政治局会议、中(zhōng)央财(cái)经委(wěi)会议和国(guó)常会(huì)相继召(zhào)开。决策(cè)层(céng)对于当前经济复苏动力不足、复(fù)苏势头(tóu)不稳的问题(tí)，有着清醒的认识，短(duǎn)期的工作重点是(shì)恢复和扩(kuò)大需(xū)求，但同时(shí)也明确不会再走老路——不会通过低水平的债务扩张来刺激经济，而是聚(jù)焦实体经济(jì)的产业升级，推进产业智能化、绿色化、融(róng)合化。

　　现(xiàn)代产业体系下(xià)的融合发展(zhǎn)

　　这次(cì)财经(jīng)委会议(yì)的一个新提法是“坚持三次产业融合发展(zhǎn)，避免割裂对立(lì)；坚持推动传统产业转型升(shēng)级，不能(néng)当成‘低(dī)端产业’简(jiǎn)单退(tuì)出”，这个提法很重要。我们去年底强调接(jiē)下(xià)来一段时间的(de)政(zhèng)策需要强(qiáng)调均衡性和系统性(xìng)，才能形成经济发展的合力(lì)。卡脖子的领域(yù)要重点支(zhī)持(chí)和(hé)发展，但是经(jīng)济(jì)的运行是一个(gè)完整的系统，生产和消费、实体经济和(hé)金融支撑、高科技领域(yù)和低(dī)技术(shù)领域、融资-设计-制造—物流-销售-服(fú)务等(děng)各方(fāng)面需要协(xié)调发展(zhǎn)，大家(jiā)的信(xìn)心(xīn)慢慢恢复(fù)、收(shōu)入慢慢恢复，才能(néng)够(gòu)真正把需求拉动(dòng)起来。不能(néng)够孤立、片面地(dì)理解和执(zhí)行(xíng)政策，毕竟即使是芯(xīn)片这么最高科技的领域，它的(de)下游(yóu)需求也主要来(lái)自消费电子(zi)产品(pǐn)中的手机(jī)、汽车、智能家居(jū)等等，没有需求的拉动，产业的发展就(jiù)缺乏良性(xìng)循环的基(jī)础。

　　高质量的(de)人(rén)才红利

　　另外(wài)，最(zuì)近(jìn)政策讨论的一个重点(diǎn)是人(rén)，作为投资生(shēng)产拉动核(hé)心(xīn)的企业家、作为人(rén)力资源重点(diǎn)的人才、承载民族未来的新生人口、需(xū)要关注的老龄人口。当前(qián)中(zhōng)国的发展逐渐从资本和(hé)劳动要素拉动转向人(rén)力资源拉动，技术创新成(chéng)为能否突(tū)破内(nèi)外部约束(shù)的关键。技术创(chuàng)新能(néng)力取(qǔ)决于制度保(bǎo)障下(xià)的主观能(néng)动性，在经(jīng)历(lì)了(le)过去几年的非常态之后(hòu)，在内(nèi)外部不确(què)定性的(de)制约(yuē)下，如何(hé)让(ràng)当前每个主体充(chōng)满(mǎn)信心、充(chōng)满主观能动性，是(shì)政策(cè)的重心(xīn)。以人工(gōng)智能为代表的数字经济大发展，有可(kě)能(néng)能够(gòu)帮助我们适当缩小(xiǎo)国际(jì)竞争(zhēng)中(zhōng)人力(lì)资源(yuán)的差距(jù)，这需(xū)要从一个更高(gāo)的角(jiǎo)度(dù)理(lǐ)解人工智能(néng)和数字(zì)经(jīng)济。

　　四、乱云(yún)飞渡(dù)仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市(shì)场，看起来是战略僵(jiāng)持(chí)阶段的乱战。接下来(lái)的政策力度(dù)和效果(guǒ)有(yǒu)多(duō)大、盈利能否实质性的反弹(dàn)、经济复苏的(de)斜率是否面临趋缓的压力、海外的潜在风险到(dào)底(dǐ)有(yǒu)多大、美联储到底下一步面临的是什么样的(de)经济形(xíng)势等，投(tóu)资者(zhě)希望渐次判断上述一系列的重要问题的程(chéng)度，并(bìng)据此进(jìn)行布(bù)局。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交易机会(huì)可能更(gèng)均(jūn)衡、但也(yě)更脆(cuì)弱，当前可能是一(yī)个布局的好阶段，而未必会(huì)是收获的阶段。投资者需要多一点耐(nài)心，风浪(làng)越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从(cóng)巴菲特历次股东大会上看到(dào)价值投资者很重要的一(yī)个特质，即我们(men)提倡的“道”。市场的乱是暂(zàn)时的(de)，随着事实的清晰(xī)，投资路径也(yě)将会非常明确。这个路径(jìng)，我们(men)从产业视角做了一下梳理，供投(tóu)资者参(cān)考(kǎo)。

　　具体而言(yán)：投资的上限(xiàn)是产业现代化(huà)，科技自主可用，数字化、高(gāo)端化与(yǔ)智(zhì)能(néng)化是明确的(de)诗(shī)与远(yuǎn)方，需要进行(xíng)战略布局。投资的下限是避免系(xì)统性的风险(xiǎn)，在现代化的产业转型中，当前蕴藏(cáng)风险(xiǎn)和未来跟不上历史步伐的产业(yè)是不能进行战略布局的(de)。猫踩奶是认主人了吗，猫咪频繁踩奶是在暗示什么投资的中(zhōng)间状态(tài)是周期与消费(fèi)行业，是战术性的(de)布局。

　　产业视角下的(de)投(tóu)资路线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创金(jīn)合信基金首席经济学家，猫踩奶是认主人了吗，猫咪频繁踩奶是在暗示什么投(tóu)委会委员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏(hóng)观策(cè)略配置部(bù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济学(xué)博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与(yǔ)教(jiào)学以及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析等实务领域经验(yàn)丰富(fù)、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于在周期(qī)波动的框架内运用财(cái)政(zhèng)的(de)视角解构宏观(guān)经济的运(yùn)行，将中(zhōng)国经济看作一(yī)份资(zī)产，通过资本(běn)资产定价的(de)方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加(jiā)入(rù)创金合(hé)信基(jī)金(jīn)。此前履(lǚ)职(zhí)博(bó)时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产配置与择(zé)时研究(jiū)。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大(dà)学经济学(xué)硕士、博士(shì)，中国社科院经济学博士后(hòu)，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊(kān)。

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