平安(ān)首经团队(duì)：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通胀如(rú)期回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住(zhù)房租金、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳(wěn)。从(cóng)CPI同(tóng)比拉动(dòng)看，4月住(zhù)房租金拉动(dòng)较(jiào)3月小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个(gè)百分点(diǎn)至2.8％，能(néng)源分(fēn)项连续第(dì)二个月(yuè)拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则(zé)缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月(yuè)通胀数据(jù)公(gōng)布后，市场对政策利率预期(qī)小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息概(gài)率升至90％以上，且进(jìn)一步押注(zhù)下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀回(huí)落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年(nián)平均环(huán)比增速的0.23％。原因在于(yú)，能源价格(gé)回落(luò)对CPI的拖累显著下降，以及二手车价格(gé)止(zhǐ)跌(diē)回(huí)升。这说(shuō)明，供给改(gǎi)善带来(lái)的利好(hǎo)正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们(men)理(lǐ)解，美国(guó)核心通胀的韧性(xìng)与(yǔ)居民(mín)消(xiāo)费的韧(rèn)性相匹配(pèi)。一(yī)季(jì)度美国机动车和零部件等消(xiāo)费明显增(zēng)长，与美国CPI二(èr)手(shǒu)车(chē)和卡车价(jià)格分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下(xià)半年美(měi)国通胀反弹(dàn)风险(xiǎn)值得关注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，市场很容易(yì)对(duì)美国通(tōng)胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽(hū)视通(tōng)胀环比(bǐ)走势(shì)的韧性。但三(sān)季度以后，基数效(xiào)应利好不再(zài)，在基准(zhǔn)情形(xíng)下，美国标题通胀率很可(kě)能企稳。我们进一步提示(shì)下半年(nián)美国通胀超(chāo)预期上行的可能性：第(dì)一，汽车价(jià)格可(kě)能(néng)超预期上行(xíng)。一季(jì)度美国汽(qì)车消(xiāo)费回升，可能(néng)夯实汽车(chē)制造商的财务(wù)状况，并限制其继续降价的空间(jiān)。此外，美国汽(qì)车制(zhì)造商存货量同比增速(sù)快速(sù)下(xià)降。第二，房租回(huí)落可能再(zài)度滞后。目前市场预期(qī)下半(bàn)年美国住房租金回(huí)落(luò)。然(rán)而，历(lì)史上美国房价与租(zū)金的(de)相(xiāng)关性并不稳定。考虑到当前美国(guó)房屋空置(zhì)率(lǜ)更(gèng)处于历史(shǐ)最(zuì)低(dī)水平，住房供给(gěi)的(de)紧(jǐn)张也可(kě)能阻碍住房(fáng)租金回落的斜(xié)率。第三，能源价格可能(néng)受(shòu)供给扰(rǎo)动而超预(yù)期(qī)反弹。全球能(néng)源需求维持强劲；欧佩克+频(pín)繁出(chū)手(shǒu)呵(hē)护(hù)油价(jià)，未来(lái)也不(bù)排(pái)除采取新的行动(dòng)；欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬季回(huí)升。

　　如果下半年美国(guó)通胀较为顽固(gù)，美联储或(huò)将较难降息。如(rú)果当前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美(měi)联储(chǔ)长时间保(bǎo)持高利率对经济的负面影响，继而可(kě)能进一步计入中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压力(lì)仍未消(xiāo)散，因盈利预期(qī)仍有下修(xiū)空间(jiān)；在通(tōng)胀(zhàng)和货币(bì)紧(jǐn)缩预期上修时期，美债利率和(hé)美(měi)元(yuán)指数(shù)可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能(néng)阶段回(huí)调(diào)。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预(yù)期上(shàng)升，美国经济超预(yù)期(qī)下行，美(měi)联储降息超预期提前等。

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落，市场进一步押注(zhù)美(měi)联储6月不加(jiā)息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来(lái)，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善(shàn)带来的(de)利(lì)好正在耗(hào)尽，而需(xū)求驱动(dòng)的(de)通胀仍然顽固。我们(men)认(rèn)为，美国通胀风险或在下半(bàn)年，当基数效应利好不再，美(měi)国标题(tí)通胀率可能企稳，且(qiě)不(bù)排除超预期反弹。具(jù)体地，下半年(nián)汽车价格回升、住房(fáng)租(zū)金回落滞后、以(yǐ)及能(néng)源价格反弹的风险均值(zhí)得(dé)关注。若(ruò)下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联(lián)储将较(jiào)难降息，美国中期经济衰退风险(xiǎn)将(jiāng)进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于(yú)前值和预(yù)期，核心CPI同比持平于预期、低于(yú)前值(zhí)。美国劳(láo)工部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示(shì)，美国4月(yuè)CPI同(tóng)比4.9％，略低于(yú)预期(qī)和前值5％，已连续10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前(qián)值。

　　结(jié)构上，住(zhù)房(fáng)租金(jīn)、二手车、汽油等分(fēn)项环比上涨较(jiào)快，食品、医(yī)疗保(bǎo)健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环(huán)比零增长，家庭食品价格下跌与外出食品价格上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高(gāo)于前(qián)值-3.5％。其(qí)中，能(néng)源(yuán)服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源(yuán)商(shāng)品环比2.7％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺(wàng)季(jì)的影(yǐng)响，环(huán)比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最(zuì)大涨幅，其(qí)中二手(shǒu)车(chē)和(hé)卡车(chē)环比(bǐ)4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉(lā)动(dòng)回(huí)落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输(shū)服务拉动(dòng)回落(luò)0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连续第二(èr)个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分点至0.2％；除(chú)上述(shù)分(fēn)项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通(tōng)胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修(xiū)，美股(gǔ)纳指和标普500收涨，美债利率和美元指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止(zhǐ)加息的概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月(yuè)议息(xī)会(huì)议的(de)加权平均利率预(yù)期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步(bù)押注(zhù)下半年降息(xī)3次(cì)（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼(qióng)斯(sī)指(zhǐ)数微(wēi)跌0.09％，标(biāo)普500指数(shù)和纳斯达克指(zhǐ)数分别上(shàng)涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益(yì)率全线下跌，10年美债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下跌(diē)11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下(xià)跌(diē)0.23％至(zhì)2029美元(yuán)/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我(wǒ)们测(cè)算(suàn)，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保(bǎo)持(chí)在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬(yáng)的原(yuán)因在(zài)于，核心通(tōng)胀(zhàng)仍然维持高(gāo)位(wèi)，而能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下(xià)降：2022下半年国际(jì)能源价格高位回(huí)落(luò)，美(měi)国CPI能源(yuán)分项平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来(lái)能(néng)源价格基本企稳，能(néng)源分项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心(xīn)通(tōng)胀方面，最重要的住房租(zū)金环(huán)比增速维持(chí)高(gāo)位，而二手(shǒu)车价格止跌回升，并抵消了医疗保健(jiàn)价(jià)格回(huí)落的利好(hǎo)。我(wǒ)们在此前报告(gào)中已(yǐ)提示，在美国通胀结构中，供给因素改善(shàn)效果边(biān)际(jì)减弱，而需求(qiú)因素(sù)没有明显降温，使(shǐ)得通胀回落(luò)的幅度存疑（参考报告《美(měi)国(guó)通胀压(yā)力反(fǎn)复》等(děng)）。

　　需要(yào)指出的是，美国核心通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧(rèn)性相匹配。2023年一季度，美国个人消费支出环比大幅(fú)增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一(yī爬到底是什么结构的字啊，爬是什么结构的字,是先外后内吗)季(jì)度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点(diǎn)。结构(gòu)上，服务消费维持强(qiáng)劲，而耐用(yòng)品消费明显回(huí)升，尤其机动车和零部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车(chē)和卡(kǎ)车分项的反弹相匹(pǐ)配。美国居(jū)民消(xiāo)费的韧性，不(bù)仅得益于(yú)尚未耗(hào)尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增(zēng)长和家庭(tíng)资产负债表健康等，也可能(néng)来(lái)自居(jū)民收入和财富分配的改善、财产(chǎn)性利息收入的上升、实际收入上升和消费预期改善等多方因素加持(chí)（参(cān)考报告《对美国消费韧性(xìng)的三(sān)点思考——兼(jiān)评美国一季度GDP数(shù)据(jù)》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国(guó)通胀反弹风险值(zhí)得关注

　　今年下(xià)半年(nián)，美(měi)国(guó)通胀超预期上行的风险值得关注。综合考虑美(měi)国经济(jì)下行与通胀黏性(xìng)，我们的基准假设(shè)是，2023年(nián)内美(měi)国CPI环(huán)比(bǐ)增速平均(jūn)或在(zài)0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高(gāo)于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大；偏强假(jiǎ)设(shè)为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏(nián)性更强或发生新的(de)供给冲击等(děng)。假设年内美国(guó)CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同(tóng)比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度，由于基数(shù)原因，美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，即(jí)便(biàn)5月(yuè)和(hé)6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能回落至(zhì)3.5％左(zuǒ)右。在(zài)此期(qī)间，市(shì)场很(hěn)容易对通胀回落持(chí)乐观(guān)看法，并(bìng)忽视(shì)美国通胀环比(bǐ)走势的韧性。但(dàn)三季度(dù)以后，基(jī)数效应利(lì)好(hǎo)不再，在基(jī)准(zhǔn)情(qíng)形下，美国标题(tí)通胀(zhàng)率很(hěn)可能企稳。

　　在此(cǐ)基础上(shàng)，我们进一步(bù)提示下半(bàn)年美国通胀(zhàng)超预期(qī)上行的可能性。

　　第(dì)一，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财政刺激(jī)利好，美国(guó)汽车等耐用(yòng)品消(xiāo)费一度(dù)爆发(fā)式增(zēng)长(zhǎng)，但自2021年下半年以来逐(zhú)渐冷却(què)。然而，目(mù)前有(yǒu)迹(jì)象表明，美国汽车消费需求并未(wèi)完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继(jì)续修复(fù)，加上多数电(diàn)动汽车企业打响“价格(gé)战(zhàn)”，美(měi)国汽车消费企稳回升。2023年(nián)一季度，美国机动(dòng)车和零部件消费同比增长4.4％，在(zài)连续六个(gè)季度负增长后实(shí)现正(zhèng)增长。更高频的(de)数据(jù)也(yě)印证了(le)美国(guó)汽车消(xiāo)费回(huí)升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽(qì)车(chē)销量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快(kuài)增长。汽车销售(shòu)回(huí)暖会夯(hāng)实汽车制造商的财务(wù)状况，也(yě)会(huì)限制其继续降价的空间。此外，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造(zào)商存货(huò)量同比增(zēng)速(sù)下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维(wéi)持(chí)在10％左右，暗示未来(lái)汽车供(gōng)给压力可能(néng)上升。因(yīn)此在下半年，美国(guó)汽车销售数量和(hé)价格(gé)均可能超预(yù)期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后(hòu)。历(lì)史(shǐ)数据显示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价(jià)格指数）同(tóng)比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美(měi)国房(fáng)价同比(bǐ)增(zēng)速于2022年中左右触顶回落(luò)，继而市场期待2023年(nián)下(xià)半(bàn)年美国住房租金同(tóng)比(bǐ)增速放(fàng)缓(huǎn)。但是(shì)，房(fáng)价与租金的相关性并不稳定。此外，考虑到当前美国(guó)房屋空(kōng)置率更(gèng)处于历史最低水平，住房(fáng)供(gōng)给紧(jǐn)张也可能(néng)阻碍住房租金回(huí)落的斜率。如果CPI住房租金(jīn)环(huán)比(bǐ)增速仍持续保(bǎo)持(chí)0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹风险。

　　第(dì)三，能源价格可能受供给扰动(dòng)而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘(chén)，但全球(qiú)能源需(xū)求维持强劲(jìn)。国际(jì)能(néng)源署(shǔ)（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示，其(qí)预计2023年全(quán)球石(shí)油需求将增加200万桶/日，主要得益于中(zhōng)国(guó)需(xū)求复(fù)苏(sū)。其次，欧(ōu)佩克(kè)+频繁出手呵(hē)护油(yóu)价，未来也不排除采(cǎi)取新的行动。2022年(nián)下半年以来，欧佩克+更频繁地调整(zhěng)产量，以干预(yù)市场、呵护(hù)油价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣(xuān)布减产(chǎn)，提(tí)振了因美欧(ōu)银(yín)行危机而下挫的国际油价。但好(hǎo)景不(bù)长，4月下(xià)旬(xún)以(yǐ)来美国地区银(yín)行危机再起，油(yóu)价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政(zhèng)盈(yíng)亏平衡油价(jià)为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排(pái)除欧佩克+进一(yī)步(bù)减产呵护(hù)油价。最后，欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬季回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源形(xíng)势仍有不确(què)定性(xìng)。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需(xū)缺口(kǒu)仍有(yǒu)270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预测，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可能(néng)处于警戒线(xiàn)水平之下。一旦欧洲能源风(fēng)险再起，原(yuán)油、天然气等国际能源品价格可能(néng)反弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储或将较难降(jiàng)息。如果年末美国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持(chí)3％以上，基(jī)本符合美联储2022年(nián)12月的(de)预测水平，当时(shí)2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲(jiǎng)话时较为明确地(dì)表示(shì)2023年可能不(bù)会(huì)降息。由此推断(duàn)，若当PCE同比维持(chí)3％以上时，美(měi)联储选择降息(xī)的底气可(kě)能不足。截(jié)至目(mù)前，市(shì)场对(duì)于美联储下半年降(jiàng)息的预期仍强。如果浓(nóng)厚的降息预(yù)期被逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市场(chǎng)可能需要重(zhòng)估美联储长时间保(bǎo)持高利率对美(měi)国(guó)经(jīng)济的负面(miàn)影响(xiǎng)，继而可能进(jìn)一步(bù)计入(rù)中期经(jīng)济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未(wèi)消散，因盈(yíng)利预期仍有下修空间；在通胀和货(huò)币紧缩预期“上修”时期(qī)，美债利率(lǜ)和美元指数(shù)可(kě)能阶(jiē)段(duàn)企稳(wěn)，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预期上升，美国(guó)经济超预期下行，美(měi)联储降(jiàng)息超(chāo)预期提前(qián)等(děng)。

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