核心(xīn)结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内部分化明显，行(xíng)业和指(zhǐ)数角度均可验证。②本质上过去一段时间行情(qíng)是情绪(xù)修复，政策和(hé)事件驱动下(xià)数(shù)字经济、中(zhōng)特估表现好，未来行情(qíng)或进入基本面驱动(dòng)。③全年牛市(shì)格(gé)局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性(xìng)再平(píng)衡(héng)。

　　分(fēn)歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期参加一场交流活动(dòng)时，对今(jīn)年市场风格(gé)的讨(tǎo)论很(hěn)热烈(liè)，坚持价值(zhí)风格(gé)者以“中特估”大涨作(zuò)为证据，坚(jiān)持(chí)成(chéng)长风格者以(yǐ)人工智能大涨作为证据，乍(zhà)一(yī)听都有道理，但其(qí)实不然，因(yīn)为(wèi)价值(zhí)阵营和成长阵营里，除了(le)这(zhè)些(xiē)大涨的品种(zhǒng)都(dōu)存在(zài)下跌(diē)的品(pǐn)种。怎(zěn)么理解(jiě)这种割裂的(de)现象？未来(lái)市(shì)场风格将如何演绎？本篇(piān)报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结(jié)构性分化

　　当前市(shì)场对(duì)于风格讨(tǎo)论较多，有(yǒu)投(tóu)资者认(rèn)为近期银行等高股息股票(piào)表现较好，风格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅(fú)仍然(rán)领先(xiān)，成(chéng)长风格占(zhàn)优。我们通过(guò)行业和(hé)指(zhǐ)数层面分析(xī)市(shì)场风(fēng)格特(tè)征，发现市场自(zì)底部反转以来价值与成长(zhǎng)两种风(fēng)格并不明显，具体(tǐ)如(rú)下。

　　行业(yè)角度看，底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来价值、成长内部分(fēn)化明显。我(wǒ)们在(zài)前期多篇报告中提出(chū)去年10月底(dǐ)来市场已进入牛市(shì)初(chū)期的第一波上(shàng)涨。从整体(tǐ)看，市(shì)场并没(méi)有呈现(xiàn)严格的风格偏(piān)向(xiàng)，去年10月(yuè)底以(yǐ)来申万一级行(xíng)业中成长类行业最大涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为27.3％，价值(zhí)类行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级(jí)行业的涨幅中位(wèi)数为(wèi)24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不同风格行业(yè)数量占比看，成长类占(zhàn)比为50％、价(jià)值类也为50％，可见成(chéng)长、价值行(xíng)业整体表现并(bìng)未(wèi)明显分(fēn)化(huà)。

　　成长和价值内部(bù)行(xíng)业表现有涨有跌。成长类行业，去年(nián)10月(yuè)末(mò)以来(lái)科技占优，新能源表现较差，在“数据(jù)二十条(tiáo)”等产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工(gōng)智能(néng)技(jì)术的(de)双重催(cuī)化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表(biǎo)现居前(qián)，而电力设备(bèi)（7％）、新能源(yuán)车指数(shù)（9％）表现明显靠后(hòu)。价值方面，受(shòu)益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表(biǎo)现(xiàn)亮眼，而(ér)基(jī)础化(huà)工(gōng)（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若(ruò)我们从(cóng)今(jīn)年年初以来的时间(jiān)维度看，成长板块内(nèi)行业保持去年(nián)10月以来的(de)格局(jú)，即(jí)科技表现好、新能源相对弱。再来(lái)看价(jià)值板(bǎn)块，今年以来在(zài)“中(zhōng)特估(gū)”主(zhǔ)题催化下(xià)建(jiàn)筑(zhù)装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好(hǎo)，消费板块(kuài)整(zhěng)体涨幅相对靠后，其中(zhōng)农林(lín)牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来(lái)基(jī)本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指(zhǐ)数(shù)角(jiǎo)度(dù)看，价值(zhí)、成长(zhǎng)内(nèi)部(bù)分化明(míng)显。不删前女友的男人能要吗，男人为啥不删前女友ng>从代(dài)表性的风格指(zhǐ)数看(kàn)，风格特征也并不明确。去年(nián)10月底(dǐ)以来成长风格指数中科(kē)创50最大涨幅(fú)为28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表现不(bù)同，其背后源于指数的成分行业权重不同。以成长风(fēng)格中创业板(bǎn)指和(hé)科(kē)创50为例：22/10月底以来创业板(bǎn)指(zhǐ)走势相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其(qí)成分(fēn)行业中表现较弱的电(diàn)力设备(bèi)权(quán)重(zhòng)占(zhàn)比高(gāo)达35％；而科(kē)创(chuàng)50实(shí)现最大涨幅28％，其成(chéng)分(fēn)行业(yè)中(zhōng)涨(zhǎng)幅居前的(de)科(kē)技行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修(xiū)复，未来会(huì)进入盈利驱(qū)动(dòng)

　　过去(qù)一段时间市场是牛市初期(qī)的情绪修复。回(huí)顾历(lì)史上牛市上(shàng)涨第一阶段，可(kě)以发现(xiàn)期(qī)间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不(bù)同风格指数(shù)表现差异(yì)不(bù)大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值(zhí)涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后(hòu)源于市场自(zì)底部起来后，处低位的行业容易受到政策利好(hǎo)和预期改善(shàn)的催化(huà)，出现(xiàn)短期明显的上涨，但由于此时(shí)基本面的趋势尚(shàng)未(wèi)明确，该阶(jiē)段行情往(wǎng)往不存在(zài)特(tè)定的主(zhǔ)线(xiàn)，因(yīn)此风格特征并不(bù)明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济、中特估(gū)表现较(jiào)好(hǎo)，其本质属于政策和事件驱动下的情绪修复。数(shù)字经济方面，去年二(èr)十大报告提(tí)出“加快(kuài)发展数字经济”、“建(jiàn)设现代(dài)化产业体系”，信创指数率先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅(fú)26％。此后(hòu)相关政策(cè)和事件进一步催化(huà)市(shì)场情绪(xù)，政策端22/12国务院印发 “数据(jù)二十(shí)条”，23/03成立国家数据局(jú)，技(jì)术(shù)端(duān)以ChatGPT为代表的大模型推出标志(zhì)人(rén)工智能逐步落地(dì)应用(yòng)，政策和(hé)技术双轮(lún)驱动下数字经济行情(qíng)持(chí)续演绎(yì)，今年以来人工(gōng)智能指(zhǐ)数(shù)最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经(jīng)济指数为(wèi)38％。中特估(gū)方面，本轮中(zhōng)特估行情也主要(yào)来自(zì)低估值的国央企的(de)估(gū)值(zhí)修复。22/11证监会主席(xí)提出“中特估”概念(niàn)，政(zhèng)策(cè)层面高度重视(shì)国央企价值实现，相关政(zhèng)策和事(shì)件(jiàn)进一步催(cuī)化行情，在此背景下中特估相关板块同样涨幅明显，本轮(lún)行情中特估(gū)指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈(yíng)利驱动(dòng)。拉(lā)长时间看，股票是(shì)一台“称重机”，基本面决定股价涨跌(diē)，盈利趋(qū)势的(de)分(fēn)化决定未来风格的走向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格(gé)偏成长，背后是国(guó)证成长(zhǎng)指数与(yǔ)价值指(zhǐ)数的(de)归母(mǔ)净利(lì)润累计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差(chà)值(zhí)从(cóng)-0.6个(gè)百分点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输(shū)的原因则是成(chéng)长相对价值(zhí)的(de)业绩增速开始回落(luò)，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回(huí)落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个(gè)百分点降至(zhì)-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风格(gé)又开(kāi)始(shǐ)回归(guī)成长，原因在(zài)于(yú)成长股(gǔ)的业(yè)绩(jì)又开始优于价值股(gǔ)，国(guó)证成长指数(shù)-价值指数的归母净利润累计同比增(zēng)速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分(fēn)点升至(zhì)21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮(lún)决定市场风格(gé)和主线的关键仍在(zài)业绩，未来关注基本面的趋势(shì)。当(dāng)前全(quán)部A股盈利(lì)仍(réng)处在底部区域，一季报数(shù)据显示(shì)A股盈利(lì)的拐点已(yǐ)渐现，全部A股归母净(jìng)利(lì)润(rùn)累计(jì)同(tóng)比增速已(yǐ)从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐(jiàn)回升，市(shì)场或由前期的(de)政策和事件驱(qū)动走向盈利驱动，关(guān)注中(zhōng)报的基本面验证(zhèng)情(qíng)况，以及下(xià)半(bàn)年宏观月度数据(jù)的回升情况。展望全年，稳增长政策推动下现代化产业体系建设(shè)，成长盈(yíng)利(lì)增速有望更快，但(dàn)风格内(nèi)部盈利(lì)增(zēng)速可能仍(réng)有分(fēn)化，例(lì)如(rú)成长风(fēng)格类指数中科创50预计23年归母净利(lì)增速达到60％左右、创业板指(zhǐ)预计在23％左右，而价值(zhí)类指数里(lǐ)中(zhōng)证100 23年归(guī)母净利同比(bǐ)预(yù)计在12％左右、上证50预(yù)计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值(zhí)看，未来科创50与上证50归母(mǔ)净利(lì)增(zēng)速同比差值有(yǒu)望从(cóng)22年的(de)30个(gè)百分点提(tí)升(shēng)到23年(nián)的50个百分点，成长基本面(miàn)相对优势(shì)有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或再平衡

　　市场全年向(xiàng)上趋势不(bù)变(biàn)，阶(jiē)段性蓄(xù)势中。我们(men)在《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本市(shì)场(chǎng)展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周(zhōu)期(qī)、估值、基本面(miàn)、资金面等(děng)维(wéi)度来看(kàn)，22年10月(yuè)底以(yǐ)来A股已经进入新一(yī)轮(lún)牛(niú)市(shì)周期(qī)。但牛市往往难以一蹴而就，我们(men)在《好事多磨(mó)——23年(nián)二季度股市展望(wàng)-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶段，二(èr)季度以来市场表现(xiàn)也印证着(zhe)我们的判断。当前(qián)市(shì)场正处在牛市初期，就好(hǎo)比冬(dōng)天已过、春(chūn)天(tiān)到来，气温整(zhěng)体(tǐ)已在回(huí)升，但短(duǎn)期温度仍可能(néng)上(shàng)下波动。因此，市场(chǎng)短期可(kě)能出现宽幅震荡的情况，其背(bèi)后(hòu)源于(yú)牛市初期(qī)基本面还不够扎实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观经济数(shù)据显(xiǎn)示(shì)当前(qián)基本面恢复(fù)尚(shàng)不扎(zhā)实：4月PMI指数(shù)回落至(zhì)49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增信(xìn)贷和(hé)社融(róng)数据较一季(jì)度(dù)均(jūn)明显走弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当(dāng)前经(jīng)济(jì)复苏仍然较(jiào)弱(ruò)。综(zōng)合(hé)来看，当前(qián)国内基本面(miàn)回暖仍需要(yào)一个过程(chéng)，未(wèi)来短期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全年数字经济仍是主(zhǔ)线。在政策和(hé)事件的(de)催化下数字经济、中特估涨幅(fú)已经较为明显，未来决(jué)定风格不删前女友的男人能要吗，男人为啥不删前女友的(de)关键在于相对基本面趋势，应关注(zhù)能够有业绩落地的持续性(xìng)机会。此外，当前(qián)重视(shì)消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的(de)成长(zhǎng)空间或更大，去伪(wěi)存真(zhēn)的试金石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现(xiàn)阶段性过热(rè)，未来可(kě)能会有所休(xiū)整，过去(qù)一个月TMT板块的股价表现也印证了(le)我们的判断(duàn)，目(mù)前TMT可能仍处在降温期，但从全(quán)年维(wéi)度看政策(cè)和技(jì)术驱动(dòng)下(xià)数(shù)字经济仍是(shì)第一主线(xiàn)。从(cóng)基(jī)金调仓经验看，历史上公募基金调仓往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公募持仓从白(bái)酒(jiǔ)转向新(xīn)能源，公(gōng)募基金对TMT板块(kuài)的(de)增(zēng)持可能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超(chāo)配比例(lì)（相对(duì)沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进(jìn)入由业绩验证的去伪存(cún)真阶(jiē)段(duàn)，关注政策(cè)和技(jì)术两(liǎng)条主(zhǔ)线机会。第一，从政策(cè)线(xiàn)看，数字经济已(yǐ)成为现代(dài)化(huà)产业(yè)体系的重要支撑，数字要素流通体系正在加快建立，政府(fǔ)有望加大(dà)对数字安全和数字基建(jiàn)的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要素(sù)市场提供顶层规(guī)划，刚成立的国家数(shù)据局有望成为顶层(céng)文(wén)件落(luò)地执行的统筹机构(gòu)，数据要素市场化有望加速，这也将大(dà)幅提升(shēng)数(shù)字基础设施建设，根据中国通服基建产业研究院，预(yù)计23-25年(nián)我国数(shù)据中心产(chǎn)业(yè)规模复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模(mó)型、半导体等上游软硬件领域有望(wàng)率先(xiān)受益。当前科技巨头正加大(dà)对(duì)AI大模型的开发，近日(rì)谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和推理上的部(bù)分结果(guǒ)已(yǐ)超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发展，根据观研天(tiān)下，预(yù)计22-30年中(zhōng)国自然语言处理市场(chǎng)复合(hé)增(zēng)长率达到(dào)36.5％。AI模型的(de)算数和(hé)推理(lǐ)也将(jiāng)提升对(duì)上游(yóu)硬(yìng)件的需求，根(gēn)据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复(fù)合增(zēng)速(sù)达31％。

　　我国消费仍(réng)有(yǒu)韧性，关注消费结构性机(jī)会。消(xiāo)费(fèi)方面(miàn)，促消费(fèi)一(yī)直是目前政(zhèng)策关注(zhù)的重点，后续关注消(xiāo)费(fèi)的结(jié)构性机会。我(wǒ)们在《中国消费的韧性：没有日本式资(zī)产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出(chū)，资产端(duān)看，我(wǒ)国房产(chǎn)价格相对(duì)趋稳(wěn)，居民财(cái)富大幅缩水风险较小；从收入端看，国内经济复苏将推动收入和消(xiāo)费意(yì)愿提升。因(yīn)此我国消(xiāo)费(fèi)仍具(jù)有韧(rèn)性，预(yù)计今年社零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为(wèi)4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们在(zài)前文中提出今年以来消费行业(yè)涨幅在所有行业中涨幅明显(xiǎn)偏(piān)低，随(suí)着(zhe)基本面改善，消费(fèi)部(bù)分领(lǐng)域有(yǒu)望迎来向(xiàng)上的机遇(yù)。结合海通(tōng)行(xíng)业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中(zhōng)药净利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新(xīn)药为30％。

　　此(cǐ)外(wài)，前期(qī)概(gài)念催化下“中特估”板(bǎn)块热(rè)度同(tóng)样较高，未(wèi)来(lái)行情(qíng)或(huò)也将出现(xiàn)“去伪(wěi)存真”的分化，我们认为可以关(guān)注中特(tè)重估(gū)三(sān)大可能(néng)发力(lì)方向(xiàng)，即关(guān)系(xì)国计(jì)民生的重(zhòng)大安全领域、举(jǔ)国体制支持(chí)的(de)部分(fēn)科技领域(yù)、部分盈利(lì)稳定、现金流(liú)充裕的国企，详见《“中特”重估的三(sān)大发(fā)力方向——“中特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：国内疫(yì)情恶化影响国内经济；美国经济硬着陆影响全球(qiú)经济(jì)。

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