《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期(qī)拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基(jī)金首席(xí)经济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星(xīng)（博(bó)士），创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上期分(fēn)享中（查看原文），我们提出了5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼，一个大(dà)的背景是市(shì)场进入了战略相(xiāng)持阶(jiē)段，进攻和防守的理由(yóu)都不是非常(cháng)清晰。周(zhōu)末中央发(fā)布长期的产业政策，基(jī)调是清晰的，但那是(shì)诗和远方，是(shì)战略性的布局(jú)，很多投(tóu)资者更(gèng)喜欢战术性的机(jī)会。伯克希(xī)尔哈撒韦年(nián)度股东大会(huì)在巴菲特的(de)老家奥巴(bā)哈举行(xíng)，吸引(yǐn)了全球投资者的目光，投资者总希望可以(yǐ)从中寻找(zhǎo)到投资的(de)秘诀，价值投资的道虽(suī)相同(tóng)，但法、术、器(qì)是各(gè)异的。不仅(jǐn)如此，伯克希尔(ěr)决策(cè)者对宏观环境的担忧(yōu)，对数字(zì)技术的批判，很多与会者收获的可能不(bù)是(shì)清晰的思路(lù)，而是在(zài)迷宫中又多走(zǒu)了(le)一圈(quān)。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要(yào)的理由是根据惯例，银(yín)行保险等利好(hǎo)兑现(xiàn)后往往是(shì)市场开始调整的开始。A股投资历来是(shì)有(yǒu)季(jì)节(jié)性(xìng)的，但这未(wèi)必(bì)是(shì)历史的铁律，比如(rú)2022年5月市(shì)场在(zài)新(xīn)的政策基调下开始(shǐ)全面大反攻。我(wǒ)们(men)需(xū)要(yào)因时而(ér)变，投资者需要(yào)考虑到(dào)当前的市场背景已经(jīng)和之(zhī)前(qián)有很大的(de)不同(tóng)。当前(qián)市场进(jìn)入(rù)战略僵持阶段的一个重要(yào)理由是(shì)除了逻辑推演，很多重要问题很难(nán)用清晰(xī)的事实来验(yàn)证(zhèng)。谨慎的(de)投(tóu)资(zī)者往往(wǎng)是(shì)见好(hǎo)就收或者谋定而后动，因此才有了上述的猜(cāi)测(cè)。

　　市(shì)场不清楚的地方在(zài)哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了(le)政策(cè)的方(fāng)向，而且今年国内(nèi)的政策(cè)本身(shēn)也不是(shì)大(dà)开大合(hé)。新出台的政(zhèng)策更(gèng)多地在落实(shí)上，较少新的提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美联储依然在通胀、就业数据、金融数据和增长数据传(chuán)递的混乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从投资主线看，数字经(jīng)济和(hé)中特估(gū)依然既有政(zhèng)策(cè)、也有业(yè)绩(jì)或者有未来预期的业绩改善，但短期游戏(xì)、传媒、中特(tè)估与其他板块分(fēn)化较为极致(zhì)，也(yě)是不争的(de)事实(shí)。除了这两条主线(xiàn)外，金融、消费和公用事业有反弹，但难以成为持续的配(pèi)置主题(tí)，新能源崩(bēng)坏(huài)的筹码预期也决定了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第(dì)四，从交(jiāo)易行为看(kàn)，投资者并未形成(chéng)一致预期。随着一季(jì)报的披露，市场(chǎng)阶段(duàn)性发挥了(le)对盈利(lì)现实的定价效率(lǜ)。具体表现为，业绩出现一定修复(fù)和二氧化氮溶于水吗 二氧化氮能完全溶于水吗表现有韧性的金融、中(zhōng)药、电力、中特估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传(chuán)媒等(děng)表现(xiàn)较好(hǎo)，家电(diàn)此(cǐ)前也(yě)有一定(dìng)表(biǎo)现。不过，随着业绩(jì)的公(gōng)布(bù)反而出现了一定的买预期(qī)卖(mài)现实(shí)的操作(zuò)。当然，相对而言市(shì)场也有定价效率不稳定的(de)一(yī)面，同样(yàng)是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能(néng)源和(hé)消费板块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二(èr)、市场僵持的原(yuán)因：一季报显示企业(yè)盈(yíng)利仍(réng)在(zài)磨底阶段

　　短期市场的核心(xīn)矛盾在(zài)于缺乏特别明显的(de)亮点，TMT主线(xiàn)前期(qī)超额收益过于显著，目前(qián)除了游(yóu)戏、传媒一(yī)枝独(dú)秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶段性(xìng)有(yǒu)所回调。中(zhōng)特(tè)估相关的基建、银(yín)行、石油、出(chū)版等板(bǎn)块(kuài)盈利有支撑(chēng)、估值也较低，因此在最近(jìn)市场调整(zhěng)的时候整体表现(xiàn)较好。在这两条(tiáo)我们看好的全年主线之外，市场(chǎng)部分(fēn)定价了一季报(bào)行情，但(dàn)核(hé)心问题在于当前(qián)盈利仍(réng)处在磨底(dǐ)阶段。扣除(chú)金融和两桶油，A股的盈(yíng)利还在下(xià)滑(huá)，这意味着(zhe)短期(qī)盈利很难撑起A股(gǔ)系统性的行情(qíng)。所以，我们看(kàn)到(dào)这两条主线之外其他业(yè)绩(jì)尚(shàng)可的板块，整体反弹的幅度都相对有限。消费的盈利有一定的修复，而市场由于前期的悲观(guān)情绪尚未对其定价(jià)，这(zhè)可(kě)能(néng)蕴含(hán)阶(jiē)段(duàn)性交(jiāo)易机(jī)会。

　　三、战略性布局是(shì)清晰而明(míng)确的：政策关注产业升级(jí)和人的问题

　　近期国(guó)内也处于一个会议密集召开的阶段(duàn)，政治局会议、中(zhōng)央财(cái)经(jīng)委会议(yì)和(hé)国常(cháng)会相继召开(kāi)。决(jué)策层(céng)对于当前经济复(fù)苏动(dòng)力不足、复(fù)苏(sū)势头不稳(wěn)的问题，有(yǒu)着清醒的(de)认识，短期的工作重点是恢复(fù)和扩大需(xū)求(qiú)，但同时(shí)也明确不会再走老路——不(bù)会(huì)通过(guò)低水平的债务(wù)扩张(zhāng)来刺(cì)激经济，而是(shì)聚焦实体经济的产业升级，推进产(chǎn)业智能(néng)化、绿(lǜ)色(sè)化、融(róng)合化。

　　现(xiàn)代产业体(tǐ)系下的融合发展

　　这次(cì)财经委(wěi)会议(yì)的一个新提法是(shì)“坚持三次产业融合发展(zhǎn)，避免割裂(liè)对(duì)立；坚持推动传统(tǒng)产业转型升级，不能当成‘低端(duān)产业(yè)’简单(dān)退出”，这个提法很重要。我们去年底强调(diào)接下来一段时间的政策需要(yào)强调(diào)均衡性和系统性，才能形成(chéng)经济(jì)发展的(de)合(hé)力。卡脖子(zi)的领域要重点支持和发展，但是经济的运行是一个完整的(de)系(xì)统，生产和消费、实体经济和(hé)金融支撑、高科技(jì)领(lǐng)域和(hé)低(dī)技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等(děng)各方面需要协(xié)调发展，大家的信心慢(màn)慢恢复、收入慢慢(màn)恢复，才能够真正把需(xū)求拉动起来。不能够孤立(lì)、片面地(dì)理解和(hé)执行(xíng)政策，毕竟(jìng)即使是芯片这么最高(gāo)科(kē)技的(de)领域，它的下游需求也主(zhǔ)要来自消费电子产品中(zhōng)的手机、汽(qì)车、智能家居等等，没有需求的拉动，产业的(de)发展就缺乏良(liáng)性循环的基础(chǔ)。

　　高质量(liàng)的(de)人才(cái)红利

　　另(lìng)外，最近政(zhèng)策讨论的一个(gè)重(zhòng)点(diǎn)是(shì)人(rén)，作为投(tóu)资(zī)生产(chǎn)拉(lā)动核心(xīn)的企业家、作(zuò)为人(rén)力资源重(zhòng)点的人(rén)才、承载民族(zú)未来的新生人口、需要关(guān)注的老龄人口。当前(qián)中国的发(fā)展逐渐从资本和劳动要素拉动转向人力资源拉动，技术创新(xīn)成为能否突破内外部约束的关键。技术创新(xīn)能力取决于制度保障(zhàng)下的主(zhǔ)观能动性(xìng)，在经历了过去几(jǐ)年的(de)非常态(tài)之后，在(zài)内外部不确定(dìng)性的(de)制约下，如何让当前每(měi)个主体充满信心、充(chōng)满主观(guān)能动性，是政策(cè)的重心(xīn)。以人(rén)工智(zhì)能为代(dài)表的(de)数字经(jīng)济大发展(zhǎn)，有(yǒu)可能能够帮助我们(men)适当缩小国(guó)际竞争(zhēng)中人力资源的差距，这需要从一个(gè)更高的(de)角度理解(jiě)人工智(zhì)能(néng)和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是(shì)战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱战。接下(xià)来的政策力度和效(xiào)果(guǒ)有多大、盈利能否实质(zhì)性的反弹、经济复(fù)苏的斜率(lǜ)是否面临(lín)趋缓的压力、海外(wài)的潜(qián)在风险到底有多大、美联(lián)储到底下一(yī)步面临的是什么样的(de)经济形(xíng)势等，投资者(zhě)希望渐(jiàn)次判断上述一系列的重要问(wèn)题(tí)的程度，并(bìng)据此进行(xíng)布(bù)局(jú)。

　　从这(zhè)个意义上(shàng)讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是(shì)一个(gè)布局的好阶(jiē)段(duàn)，而未必会是(shì)收获的阶段。投(tóu)资者需要多一点耐(nài)心，风(fēng)浪越大(dà)，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是我们从巴菲特历次股(gǔ)东大会上看到价值投资者(zhě)很重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的，随(suí)着事(shì)实的(de)清晰，投资路径也将会非常明确。这(zhè)个路径，我们从产业视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化(huà)，科(kē)技自(zì)主(zhǔ)可用(yòng)，数字(zì)化、高端化与智能化是明确的诗与远方(fāng)，需(xū)要进行战略(lüè)布(bù)局。投(tóu)资(zī)的(de)下限是避免系统(tǒng)性的风(fēng)险，在现代化的产(chǎn)业转型(xíng)中，当(dāng)前蕴(yùn)藏风险和未来跟不上历史步伐的产业是不能进行(xíng)战略布(bù)局(jú)的(de)。投资的中间状态是周期与消费(fèi)行业，是(shì)战术性的布(bù)局。

　　产业视角下的投资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首席经济学家，投委(wěi)会委(wěi)员(yuán)兼秘书(shū)长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济学博士，清华(huá)大学(xué)管理科学与工程博士(shì)后。学术(shù)研究与教学(xué)以及(jí)宏观经济(jì)走势、金融产品(pǐn)分析等(děng)实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直(zhí)致力于在(zài)周期波动的框架内运用财政(zhèng)的(de)视角解(jiě)构宏(hóng)观经济的运行，将中国经济看作(zuò)一(yī)份资(zī)产(chǎn)，通过资本资产(chǎn)定(dìng)价的方式来确定其价(jià)值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博士(shì)，创金合信基金(jīn)经理、首席(xí)宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此前履(lǚ)职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与(yǔ)择(zé)时研究。二氧化氮溶于水吗 二氧化氮能完全溶于水吗武汉大(dà)学(xué)学士，上海财经大学(xué)经济学(xué)硕士、博士，中国社科院经济(jì)学博士后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文(wén)核心(xīn)经济学期刊。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 二氧化氮溶于水吗 二氧化氮能完全溶于水吗