摘要

　　4月(yuè)社融和贷款总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年(nián)内首次出现(xiàn)，新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿(yì)元(yuán)，意外转(zhuǎn)负，且低于去(qù)年同期(qī)的(de)-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商品房销(xiāo)售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新(xīn)增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元，低(dī)于2020和2021同(tóng)期的(de)平均值(zhí)8558亿元(yuán)。表外票据减(jiǎn)少，表内票据增加。不过(guò)中长期贷款仍在(zài)多增，指向结构较好。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相(xiāng)对充裕(yù)，部(bù)分额度给(gěi)金融企业(yè)投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　居民(mín)存款(kuǎn)下(xià)降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所致，企业存款活化(huà)过程仍(réng)然(rán)不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反(fǎn)映部分居民存款(kuǎn)重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹(dàn)，但(dàn)仍低于(yú)去(qù)年6-10月的平(píng)均值(zhí)，显示企业存款活(huó)化(huà)程度较低(dī)。

　　债(zhài)市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部(bù)分(fēn)指标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债(zhài)收益(yì)率(lǜ)一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关(guān)注(zhù)两个线索。一是降息预(yù)期是否继(jì)续升温。除了(le)4月居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企业(yè)贷(dài)款也在边(biān)际(jì)转弱，但企业中长期(qī)贷款同比多增幅(fú)度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进(jìn)一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚(jù)焦于银(yín)行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来(lái)的利率曲线(xiàn)下(xià)移(yí)，背景是流(liú)动(dòng)性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕(rào)政策利(lì)率波(bō)动”的要求下，银行间资金(jīn)利率持续低于7天(tiān)逆回(huí)购利率(lǜ)可能并非常态，短期需(xū)要(yào)关注(zhù)5月末资金(jīn)利(lì)率是否(fǒu)出现类似往年同期的波动。

　　核(hé)心(xīn)假设风险。货币政策出(chū)现超(chāo)预期调整(zhěng)。财政(zhèng)政(zhèng)策出现超(chāo)预期调整。流动(dòng)性出现(xiàn)超预期(qī)变化(huà)。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金(jīn)融(róng)数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿(yì)元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民(mín)融(róng)资再度转负

　　4月(yuè)新增社融(róng)和贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新增人民(mín)币贷款7188亿元(yuán)。尽(jǐn)管(guǎn)今年4月社(shè)融和贷款实现同比小(xiǎo)幅正增(zēng)，但去年同期因局部疫情而基数偏低，今年4月新增(zēng)社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的(de)平(píng)均值（2.21万(wàn)亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融(róng)资-1347亿(yì)元，因基数较低(dī)，同比+1210亿(yì)元；新增信托贷款119亿元，同样(yàng)基数较低，同比+734亿元。社(shè)融(róng)同比增(zēng)长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据(jù)，关注(zhù)以(yǐ)下两个(gè)方(fāng)面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且低(dī)于去年同期。4月新增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以来(lái)最低值，低于去年同期的(de)-2170亿元。拆分来看，新增(zēng)居民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增贷款平均值5700亿(yì)元，4月新增居民贷款(kuǎn)转负，反(fǎn)映居(jū)民融(róng)资需求修复并不稳固(gù)。

　　第二，企业融资(zī)也在边际转弱。4月新增企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，略多于去年同期的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增(zēng)表内票据融资1280亿元(yuán)，结合(hé)4月票据利(lì)率(lǜ)较3月(yuè)明显回落以及(jí)新增(zēng)未(wèi)贴现票据下降，指向票据供给相(xiāng)对不足，部分从表外转入表内(nèi)。新增非银金(jīn)融(róng)机(jī)构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕，在满(mǎn)足实体融资(zī)的同时，还(hái)给金融(róng)企业投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　不过企业融资(zī)结(jié)构向(xiàng)好，中长期贷款延续同比多增。4月新(xīn)增(zēng)企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续(xù)九个月同比多(duō)增。企(qǐ)业债净(jìng)融(róng)资2843亿元(yuán)，与一季度的平均值2827亿元较为接(jiē)近；城投(tóu)净融资方面，4月城投债发(fā)行7292亿元(yuán)，净(jìng)融资(zī)1935亿元，占企(qǐ)业债净(jìng)融(róng)资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净(jìng)融(róng)资略(lüè)高于去(qù)年同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去年同期(qī)多636亿元。4月政府债净(jìng)发(fā)行4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿元，地方债净发行2436亿(yì)元。4月(yuè)地方债净(jìng)发(fā)行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地(dì)方债净发行达(dá)到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要(yào)发行提前批额度，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方一尺九的腰围是多少厘米 一尺九的腰围是26还是27债(zhài)对社融存量同比(bǐ)增速(sù)的拖累(lèi)或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际(jì)转弱(ruò)，环比降幅大(dà)于季节(jié)性规律。一方面，新增(zēng)居民贷款意(yì)外转负(fù)，甚至(zhì)弱于去(qù)年同期(qī)，而(ér)4月30大(dà)中城市商品(pǐn)房销售(shòu)的同比仍(réng)增长28.4％。另(lìng)一(yī)方面，企业(yè)融资也出现放缓迹象，不过中长期(qī)贷款仍在多增，指向结构较好(hǎo)。接下来(lái)重点关注(zhù)居民融资和企(qǐ)业融资的总量是否修复，其次是企业存(cún)款(kuǎn)活化过程(chéng)。

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　　存款(kuǎn)下降(jiàng)，活化程度未见明显改善(shàn)

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，回(huí)落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款(kuǎn)结(jié)构(gòu)方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比(bǐ)-4618亿(yì)元。居民存款结束(shù)了连续13个月的同比多增(zēng)。居民(mín)存款可(kě)能(néng)有几个去向，一是(shì)3月(yuè)末回表(biǎo)的理财资(zī)金，在4月再度出表(biǎo)回到理财，表(biǎo)现(xiàn)为4月理财规模(mó)的增长，4月理(lǐ)财规模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元(yuán)（详见《居(jū)民风险偏(piān)好仍低，理(lǐ)财增(zēng)量66％在现(xiàn)金管理(lǐ)》），规模上与居民(mín)存(cún)款降幅基本(běn)匹配；二(èr)是(shì)预留资(zī)金用于小(xiǎo)长假消费，对(duì)应部分转为(wèi)企(qǐ)业存款(kuǎn)；三是4月在30大中(zhōng)城(chéng)市(shì)地产销售同(tóng)比增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)转负，居(jū)民购房可(kě)能更多(duō)依赖自有资金(jīn)，对(duì)应居民存款(kuǎn)减少，或转为企业(yè)存款等。此外，4月物价下降和(hé)就业压力边际上升。CPI同(tóng)比下(xià)行至0.1％，制造业和非制(zhì)造业PMI从业人员分项均(jūn)位于荣枯线之下，可(kě)能制约了(le)居民消费需求(qiú)释(shì)放，使得储蓄意(yì)愿维持高(gāo)位，居民(mín)加杠杆(gān)意愿也(yě)偏(piān)弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)+2618亿元(yuán)。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应(yīng)企业活(huó)期存款增量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化程度略有(yǒu)改善，但幅度有(yǒu)限。4月企业存款结构数据(jù)尚(shàng)未发布，观察3月数(shù)据，新增企(qǐ)业定期存款1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿(yì)元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元(yuán)，同比少增(zēng)2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同(tóng)比增速(sù)小幅反(fǎn)弹(dàn)，企业存款(kuǎn)活化略(lüè)有改(gǎi)善；居(jū)民(mín)存款转(zhuǎn)为同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)，部分可能转回银行理财(cái)。

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　　从金融数据(jù)看(kàn)流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来(lái)看对流动性存在影(yǐng)响的一些(xiē)因素：

　　一是(shì)财政存(cún)款(kuǎn)显示(shì)财政收支差(chà)额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存(cún)款5028亿元，而去(qù)年同期仅为410亿元，因去年退税(shuì)规模较大，5028亿元(yuán)较为(wèi)接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔除政府债净缴款之后(hòu)，剩余的是财(cái)政收支差额(é)。今年4月政府债(zhài)净缴款2436亿元，财政收支(zhī)差额(é)（收入大于支(zhī)出）2592亿(yì)元，而去年同期财政(zhèng)收支差额(é)为-2950亿元(yuán)，2019和(hé)2021同(tóng)期分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可(kě)知，4月财政收支差额与2019和(hé)2021年同期较为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月(yuè)新(xīn)增居(jū)民和企业存款合计-10592亿(yì)元，对应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际变化(huà)不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百(bǎi)分点，去年同(tóng)期(qī)为1.6％。采用(yòng)金融机(jī)构资产负债表测算的3月(yuè)末(mò)超储率(lǜ)1.8％，高于(yú)五因素(sù)法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来自银行(xíng)主(zhǔ)动调(diào)配，这给五(wǔ)因素(sù)法测算超储带(dài)来更多不(bù)确(què)定性。从(cóng)4月末到(dào)5月上(shàng)旬的(de)流(liú)动性来看，金(jīn)融体系资金供给(gěi)量较为(wèi)充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多(duō)因(yīn)素反应“钝化(huà)”

　　4月社(shè)融(róng)转弱(ruò)，数据(jù)发布后，长端利(lì)率小幅(fú)下(xià)行，然后(hòu)小幅上行基本回到(dào)数(shù)据(jù)发布前的状(zhuàng)态，对社融不及预期的利多反(fǎn)应钝(dùn)化。对债市而言，以下(xià)信号(hào)值(zhí)得关注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量明(míng)显(xiǎn)转弱，为年内首次出(chū)现。1-3月(yuè)贷(dài)款(kuǎn)持(chí)续(xù)同比多增(zēng)，是社融的主要支(zhī)撑(chēng)因素。进入(rù)4月，1个月期(qī)限票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款(kuǎn)投放边际放缓(huǎn)，因而市场对4月社融和贷(dài)款转弱已(yǐ)有一定程度(dù)的(de)预期。不(bù)过新增居民(mín)贷款(kuǎn)弱于去年同期，可能超出了预(yù)期。面(miàn)对(duì)社融转弱，长端利(lì)率先下后上，可(kě)能反映出市场先(xiān)反(fǎn)映(yìng)贷款偏弱，后反(fǎn)映对政策发力(lì)的(de)担(dān)忧(yōu)，部分资金选择止盈。对比(bǐ)3月强于预期的社融(róng)公布后，长端利率延(yán)续下行，当前债市的反应，可能(néng)体现出部分投资者(zhě)预(yù)期利率已下行至阶(jiē)段低点(diǎn)。

　　二是居(jū)民存款下降，或(huò)主要是存款搬家(jiā)理(lǐ)财所致；企业存(cún)款活(huó)化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降1.20万亿元，而(ér)理财规模(mó)增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存款重回理财，居(jū)民超额(é)储蓄向(xiàng)消费的转化仍(réng)有待观(guān)察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活化程度较低。

　　三(sān)是(shì)非银资金(jīn)较为充裕，助力资金利率下行。观察4月非银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月金融机(jī)构(gòu)资产负债表数据中，其他(tā)存(cún)款性公司对其他金(jīn)融性(xìng)公(gōng)司(sī)负债同(tóng)比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚(shàng)未发布(bù)）；4月(yuè)银行理财规模的反弹(dàn)，三者均反(fǎn)映(yìng)出非银机(jī)构资(zī)金(jīn)较为充(chōng)裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动性(xìng)指标考(kǎo)核需求(qiú)下降，为债(zhài)券-存单-票(piào)据利率曲线下移提供了(le)基础。

　　债市(shì)计入经济环(huán)比(bǐ)放缓预期。4-5月同(tón一尺九的腰围是多少厘米 一尺九的腰围是26还是27g)比基数较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口(kǒu)、通胀(zhàng)和社(shè)融指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债券(quàn)市场对此(cǐ)已进行(xíng)部分定价(jià)，10年国债收益率(lǜ)一度(dù)下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在(zài)《利率债赔(péi)率已低，胜在流(liú)动性》分析，参考去年(nián)降(jiàng)息预期(qī)较强的时段(duàn)，10年国债和MLF的(de)利差，两(liǎng)次降(jiàng)息(xī)之后，10年国债中位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至2.7％附(fù)近，能否继续(xù)下行可能更多依(yī)赖于降息预期的(de)发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预期是否继续升温。除(chú)了4月居民贷(dài)款偏弱之(zhī)外，企业贷款(kuǎn)也(yě)在边际转弱，但企业(yè)中长期贷款同比多(duō)增幅(fú)度较(jiào)大。在这(zhè)种背景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下调概率(lǜ)不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行存(cún)款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围(wéi)绕政策利(lì)率波动”的要(yào)求(qiú)下，银行间资金利率持续低于(yú)7天逆回购利(lì)率(lǜ)可能并(bìng)非常态，需要关(guān)注(zhù)5月(yuè)末资金利率是否(fǒu)出现类似往年同期的波动。

　　风(fēng)险提(tí)示：

　　货币政策出现超预期调整。本(běn)文假设国内(nèi)货币(bì)政(zhèng)策维持当(dāng)前(qián)力度，但假如国内经济超预(yù)期放(fàng)缓、或海外货币政策出现超预期变化(huà)，国内货币政策(cè)相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　财政政策出(chū)现超预期调(diào)整。本文假设(shè)国内财(cái)政(zhèng)政策维持当(dāng)前力度，但假如(rú)国内经(jīng)济超预期放(fàng)缓，国内(nèi)财政政策相应(yīng)可能(néng)出现超(chāo)预期调整。

　　流动性出现(xiàn)超预期变化(huà)。本文假设流动性维(wéi)持充裕状态，但假如流动性投放(fàng)少(shǎo)于(yú)往年同(tóng)期，流动性可能(néng)出现超预期变(biàn)化。

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