《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经(jīng)济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合(hé)信基(jī)金基金经(jīng)理

　　我们上期对(duì)市场(chǎng)的整体观点是大概(gài)率(lǜ)市场处(chù)于“战(zhàn)略僵持阶(jiē)段(duàn)的(de)乱(luàn)战(zhàn)”，5月交(jiāo)易机会可能(néng)更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前(qián)可(kě)能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段(duàn)，投资者需要新人进拘留所会挨打吗，拘留所新人进去受欺负吗(yào)多一点耐(nài)心(xīn)。市场可能继续对(duì)一季报(bào)定价，短期市场的核(hé)心矛盾在(zài)于(yú)缺乏特别明显的亮(liàng)点。同(tóng)时我们(men)也提醒大家，虽(suī)然我们看(kàn)好TMT和中特(tè)估全年的投资(zī)机(jī)会，但是短期游(yóu)戏传媒(méi)和中特(tè)估(gū)与(yǔ)其他板块分化较为极致(zhì)，也是不争的(de)事实，提醒大家这两个板块短期(qī)可能的风险。

　　一(yī)、市场的表现：继(jì)续(xù)定价(jià)国内经济疲(pí)弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市(shì)场的演绎跟我(wǒ)们的观(guān)点大致符合：周一中特估上涨之(zhī)后连续回调，一季报业绩尚可(kě)、同(tóng)时前期又(yòu)没有定价充分的火(huǒ)电、纺织服装、新能源和家(jiā)电(diàn)等有(yǒu)一定的超额收益，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国内(nèi)外公布的部分经(jīng)济(jì)金融(róng)数据传递的信息都没有明确的方向性(xìng)，股市(shì)和债市依然定价国内经济疲弱的(de)复(fù)苏力度，没(méi)有在我们上一次(cì)对市场的(de)判断上提(tí)供明显的增量信息。

　　上周(zhōu)申万(wàn)31个行业中有7个(gè)行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看(kàn)，公用事(shì)业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金(jīn)属等行业表现较差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值(zhí)来看，社会服(fú)务、商贸零售(shòu)、美容护理等(děng)行业处于历史高位估值区(qū)间，市盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于历(lì)史低位估(gū)值区(qū)间，市盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来看(kàn)，环保、公用事业、汽车(chē)等行业(yè)位于前列，市(shì)盈率分位数(shù)分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等行业稍(shāo)显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来(lái)看，纵向（时(shí)序上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通运输(shū)、非(fēi)银金融等行(xíng)业换(huàn)手(shǒu)率位于一年内(nèi)高(gāo)点，换手率(lǜ)分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食品饮料等行(xíng)业换(huàn)手率位于一(yī)年(nián)内(nèi)低点，换手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银行、非银金(jīn)融、传媒(méi)等行业成交(jiāo)额占比位于(yú)一年内高点，成交额占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综(zōng)合等行业(yè)成交额占(zhàn)比位于一年内低点(diǎn)，成交(jiāo)额占比分位(wèi)数(shù)均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均(jūn)衡市场的(de)进一步验证：宏观(guān)依据

　　对(duì)市场的(de)定性是下一步决策的依据，从宏观(guān)证据来(lái)看，市场是脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出口不弱，趋势(shì)变弱，进口验证乏力的外(wài)需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同(tóng)比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下(xià)跌(diē)7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测可能(néng)是打脸(liǎn)市场预期次数最多的指标之(zhī)一(yī)，正(zhèng)如每年大家对出口进行(xíng)展望一样，今年年初(chū)的出口(kǒu)确(què)实又(yòu)再(zài)次超出大家(jiā)的预期(qī)。今年出(chū)口的变化，需要我们审(shěn)视、理(lǐ)解(jiě)出口的中期(qī)逻辑变化：中国的国家战(zhàn)略在清晰地(dì)知(zhī)道欧美日韩的战略(lüè)意(yì)图之后(hòu)，在过去(qù)几(jǐ)年做了很(hěn)多的应对和(hé)部(bù)署，东(dōng)盟、一带一路、上(shàng)合(hé)和广大发展(zhǎn)中国家逐渐被更充分地融入到中国经济(jì)圈(quān)，成(chéng)为外需和中国全球战略的重要一环新人进拘留所会挨打吗，拘留所新人进去受欺负吗(huán)，也需(xū)要成为我(wǒ)们日(rì)后(hòu)分(fēn)析(xī)中的重点(diǎn)之一。

　　分析(xī)完(wán)中期的(de)逻辑变化，再回到短期的(de)现实。4月(yuè)的出口肯定是不弱的(de)，不过趋势在走弱，考虑到全球(qiú)经(jīng)济和金融系(xì)统在过去一段时(shí)间的风险(xiǎn)暴露(lù)逐渐(jiàn)增加，再结(jié)合越南、韩国这些重要(yào)出(chū)口国(guó)家近(jìn)期的数据走势，出口(kǒu)趋势是在走弱(ruò)的，如果全球经济动能走弱，一带一路(lù)和(hé)东盟(méng)可能也无(wú)法单(dān)独(dú)把中(zhōng)国(guó)出口稳住(zhù)。与此(cǐ)同时(shí)，进口(kǒu)继续(xù)走弱，在经历了年初复(fù)苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏(sū)斜率明(míng)显(xiǎn)趋于平(píng)缓，国内外新的政策变化又还没有看到，当(dāng)前市(shì)场大逻辑是(shì)相对缺(quē)乏的，这是我们觉得市场(chǎng)脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐渐回归正(zhèng)常，居民加(jiā)杠杆(gān)意愿(yuàn)弱。

　　4月新(xīn)增(zēng)人民币(bì)贷款(kuǎn)0.72万亿，去年(nián)同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿；社(shè)融增(zēng)速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年4月(yuè)本身就是社(shè)融(róng)信(xìn)贷比较弱的(de)一个月(yuè)，所以今年(nián)4月(yuè)的社(shè)融信贷(dài)看上去比去(qù)年(nián)多(duō)，但(dàn)实际(jì)上是(shì)比较弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融(róng)都要(yào)弱。就(jiù)今(jīn)年的节奏来看，一(yī)季度社融信(xìn)贷(dài)提前发力，所以投放巨大(dà)，4月份(fèn)慢(màn)慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居(jū)民的中长(zhǎng)贷(dài)在经(jīng)历了积压需求暂时(shí)释放之后(hòu)，再度回归(guī)比较弱的态势，居民中长(zhǎng)贷同(tóng)比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味着居民可(kě)能非但没有明显增加房贷(dài)的意(yì)愿，反而在加大还贷的量，这与前段时间新(xīn)闻(wén)报道(dào)的居民(mín)提前还(hái)房贷(dài)现象增(zēng)加的情况一(yī)致。另外，根据不完全(quán)统计的4月部分(fēn)银行的理财规模变化，银行理财出现(xiàn)了明显(xiǎn)的回流，但在权益市场上资(zī)金回流并(bìng)不明(míng)显(xiǎn)，因(yīn)此极有可能流到(dào)了低风(fēng)险低波动的相(xiāng)关产品上。这说(shuō)明无论是对实物投资还是金融投资，居民部门的风(fēng)险偏好仍(réng)有待修复。因此，随(suí)着(zhe)居民部门购房欲(yù)望下降之后(hòu)，整个金融部门其实(shí)并不缺(quē)钱，但大家都在等待权益市场系(xì)统性风险偏好抬(tái)升的一个明确的政策或者(zhě)基本(běn)面信号。

　　第三，新人进拘留所会挨打吗，拘留所新人进去受欺负吗strong>CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映的是内生动力偏弱的(de)预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降(jiàng)3.6%，预(yù)期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国(guó)内修复动(dòng)力偏弱，而供应总体充足，进而价格维持低(dī)迷。我们也判断(duàn)在弱修(xiū)复(fù)之下，低通(tōng)胀(zhàng)的特质(zhì)有望(wàng)延续。

　　结构(gòu)上看，食(shí)品价(jià)格继续回落(luò)。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜(xiān)菜上市(shì)量(liàng)增(zēng)加，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下降，环比(bǐ)下降(jiàng)6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪(zhū)肉价格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心(xīn)CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅与(yǔ)上(shàng)月(yuè)持(chí)平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品烟酒、生(shēng)活(huó)用(yòng)品及服务(wù)、交通和通信(xìn)同(tóng)比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐(lè)涨幅较(jiào)上月有所扩大；医(yī)疗保健(jiàn)持平，这反映的是普(pǔ)通(tōng)消费(fèi)品的需求修复(fù)较弱，而高(gāo)端、偏服(fú)务项(xiàng)的消费(fèi)需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大(dà)幅回落，主要受上年同期基数(shù)较(jiào)高(gāo)影响(xiǎng)，同时全球库存周(zhōu)期去化，制造(zào)业偏弱。生产资料价(jià)格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落(luò)；生活资(zī)料同比上(shàng)涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上游(yóu)和中游煤炭开(kāi)采、石油和天然气开(kāi)采、黑(hēi)色金属采矿、石(shí)油、煤炭及其他燃料加(jiā)工、黑色金属冶炼和(hé)压(yā)延加工业均有较大拖累，电力、热力的生产和供(gōng)应业、纺织服(fú)装(zhuāng)服饰业，非金(jīn)属矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月(yuè)处(chù)在低位，我们认为这反映的是(shì)内(nèi)生修复动力较弱。季节性因素以及(jí)产(chǎn)业周期带(dài)来的食(shí)品价格下跌和生产资料价(jià)格下跌(diē)，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落(luò)。随(suí)着下半(bàn)年基数下降，经济逐步修复，通(tōng)胀有望回(huí)升，但我(wǒ)们认(rèn)为通(tōng)胀(zhàng)短期内也较难回到(dào)1%水平之上(shàng)，投资均不需要过度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题(tí)。短(duǎn)期(qī)来看，物价回落有助于企(qǐ)业刚性成(chéng)本下降，修复盈利(lì)能(néng)力，关(guān)注通胀(zhàng)的修复更多(duō)反(fǎn)映(yìng)的是需求(qiú)修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步(bù)的策略(lüè)：反弹概率(lǜ)大(dà)，要(yào)保持交(jiāo)易的(de)灵活性

　　从上述基本(běn)面的分析出(chū)发，我们(men)仍(réng)然维(wéi)持“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱的交易机会”的判断。从技术面看(kàn)，当前权益市(shì)场的买(mǎi)入理由(yóu)是大盘(pán)指数再度接(jiē)近前期低(dī)位，这为我们提供了布(bù)局机会，交易的反弹概率在(zài)加大。从策(cè)略角(jiǎo)度看(kàn)，投资者需要(yào)高(gāo)度重视交易(yì)的(de)灵活性(xìng)。策略(lüè)的整体(tǐ)包括趋势、结构与节奏(zòu)，反弹带来的是节(jié)奏的变化(huà)，不是趋势和(hé)结构(gòu)的变化。

　　哪(nǎ)些(xiē)板块反弹机会较大呢？创金合信(xìn)基金(jīn)宏观策略配置团队观(guān)察各家分析师对申万各行业(yè)2023年归母净利(lì)润的预测，可以作为参考。如果(guǒ)让反弹更(gèng)扎(zhā)实一些，预期业绩变化是一个相对可靠(kào)的数(shù)据。

　　环比上周(zhōu)来(lái)看，市场对(duì)公用事(shì)业、石油石化、房地产(chǎn)等行(xíng)业基本面较为乐观，预计2023年净利(lì)润分别(bié)变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对(duì)汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等行业基本面预期有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士(shì)，创(chuàng)金合(hé)信基金首席经济学(xué)家，投委会委(wěi)员兼秘(mì)书长，宏观策(cè)略配置部总(zǒng)监(jiān)，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学(xué)经济(jì)学博士(shì)，清(qīng)华大学管理科(kē)学与(yǔ)工程博士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析(xī)等(děng)实(shí)务领域经验丰(fēng)富(fù)、成果(guǒ)卓著。从业(yè)23年以(yǐ)来(lái)，一直致力于(yú)在周期波动的框架(jià)内运用财(cái)政的视角(jiǎo)解构(gòu)宏观经(jīng)济的运行，将中国(guó)经济看(kàn)作一(yī)份资产，通过资本资产(chǎn)定(dìng)价(jià)的(de)方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基(jī)金。此(cǐ)前(qián)履职博时基金，负责(zé)宏观(guān)策略(lüè)、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择(zé)时(shí)研究。武汉大学学(xué)士，上海财经大(dà)学经济学硕(shuò)士(shì)、博士(shì)，中(zhōng)国(guó)社科院经济学(xué)博(bó)士后(hòu)，学术论文(wén)多(duō)发(fā)表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。