《基金(jīn)经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系(xì)列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创金合信基(jī)金首席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　我们上期对(duì)市场的(de)整体观点(diǎn)是(shì)大概率市场(chǎng)处(chù)于(yú)“战略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月交易机(jī)会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一(yī)个布局的好阶(jiē)段(duàn)，而未(wèi)必会是(shì)收获的阶段，投资(zī)者需要多一点耐(nài)心(xīn)。市(shì)场(chǎng)可能继续对一季报定价，短期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时(shí)我们也提醒大家，虽(suī)然我们看好TMT和中特估全(quán)年的投资机会，但是短期游戏传媒和(hé)中特估与其(qí)他板块(kuài)分化较为(wèi)极(jí)致(zhì)，也是不争的事实，提醒大家(jiā)这两个板块短期可能的风(fēng)险。

　　一(yī)、市场的表现：继续定价国内经济疲(pí)弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观点大致符(fú)合：周(zhōu)一中(zhōng)特估上涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同(tóng)时(shí)前期又没有定价充分的火电、纺织服装、新能源和(hé)家电等有一定的超(chāo)额收益，但(dàn)是(shì)反弹(dàn)也相对脆弱。国内外公布的部分经济金(jīn)融(róng)数据传(chuán)递的信(xìn)息都没(méi)有明确的方向性，股(gǔ)市和债(zhài)市依然定价国内经济(jì)疲(pí)弱的复苏力度(dù)，没(méi)有在我们上(shàng)一次对市场的判(pàn)断上(shàng)提供明显的(de)增量信息。

　　上(shàng)周申万31个行业(yè)中(zhōng)有7个(gè)行业出现(xiàn)上涨，24个行(xíng)业出现(xiàn)下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现(xiàn)较好，周涨跌(diē)幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表(biǎo)现较差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社(shè)会服务(wù)、商贸零(líng)售、美容(róng)护理等行(xíng)业处(chù)于历(lì)史高位估值(zhí)区间，市盈(yíng)率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤(méi)炭等行(xíng)业处于历(lì)史低(dī)位估值(zhí)区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来看，环保、公用事(shì)业(yè)、汽车等行业位(wèi)于前列，市(shì)盈率分(fēn)位(wèi)数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等(děng)行业稍显落后，市盈(yíng)率分(fēn)位数(shù)分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运(yùn)输、非银金融等(děng)行业(yè)换(huàn)手率位于一年(nián)内高点，换手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护(hù)理、食品饮料等(děng)行业换手(shǒu)率位(wèi)于一年内低(dī)点，换手(shǒu)率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观察，银行、非银金融(róng)、传(chuán)媒等行(xíng)业成交额占比位于一年内高点，成(chéng)交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农微信拍一拍怎么关闭，微信拍一拍怎么关闭太气人林牧渔、基础化工(gōng)、综合等行业(yè)成交额占比位(wèi)于(yú)一年(nián)内低(dī)点，成(chéng)交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进一步(bù)验证：宏观依据

　　对市(shì)场的定(dìng)性(xìng)是下(xià)一步决策的依据，从宏观证(zhèng)据来看，市(shì)场是(shì)脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势变(biàn)弱(ruò)，进口(kǒu)验证乏(fá)力(lì)的(de)外需。

　　中(zhōng)国(guó)4月出(chū)口同(tóng)比上(shàng)升8.5%，3月为(wèi)同比上升(shēng)14.8%；4月进口(kǒu)同(tóng)比(bǐ)下跌7.9%，3月为同(tóng)比下(xià)跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打(dǎ)脸市场预期次数最多(duō)的指(zhǐ)标之一，正如(rú)每年大家对出口进行(xíng)展望一样，今年年初的出口确实又再次超出(chū)大家的预期(qī)。今年出口(kǒu)的变化，需(xū)要(yào)我们(men)审视、理解出口(kǒu)的中期逻辑变化：中国的国家战略在清晰(xī)地知道(dào)欧美日韩的战略意(yì)图之后(hòu)，在过去几年(nián)做了(le)很多(duō)的应对和部(bù)署，东盟、一带一路、上合和广大发(fā)展(zhǎn)中国(guó)家逐(zhú)渐被更充(chōng)分地融(róng)入到中(zhōng)国经济(jì)圈(quān)，成(chéng)为(wèi)外(wài)需和中(zhōng)国全球战略的(de)重要一环，也需要成为我们日后分析中的重点之一。

　　分析(xī)完(wán)中(zhōng)期的逻辑(jí)变化，再回到短期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱(ruò)，考虑到全球经济(jì)和(hé)金融(róng)系统在过去一段时间的风险暴露逐渐增(zēng)加，再(zài)结合(hé)越南、韩国(guó)这些重(zhòng)要出口国家近期的数据走势，出口(kǒu)趋势是在走(zǒu)弱的，如果全(quán)球(qiú)经济动能走(zǒu)弱，一(yī)带一(yī)路和东盟可能也无法(fǎ)单独把(bǎ)中国出口(kǒu)稳(wěn)住。与此同时，进口继续(xù)走(zǒu)弱，在经历(lì)了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显(xiǎn)趋(qū)于平缓，国内外(wài)新的政(zhèng)策变化又还没有看到，当前市(shì)场大(dà)逻辑是相对缺乏的，这是(shì)我们觉(jué)得市场脆(cuì)弱而(ér)均(jūn)衡的(de)重要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一(yī)季度加速放量后逐渐回归(guī)正常，居民(mín)微信拍一拍怎么关闭，微信拍一拍怎么关闭太气人rong>加杠(gāng)杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增(zēng)社融(róng)1.22万亿(yì)，去(qù)年同期0.93万(wàn)亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本(běn)身就是社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月(yuè)的社(shè)融信贷看上去比去年多，但(dàn)实际上是比(bǐ)较弱(ruò)的，比疫(yì)情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今年的节奏(zòu)来看，一季度社融信贷提前(qián)发力，所以投放巨大(dà)，4月份慢(màn)慢回(huí)归(guī)正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的(de)中长贷在经历了(le)积(jī)压需求暂(zàn)时释(shì)放之后，再度回归比(bǐ)较弱(ruò)的(de)态势，居民中长(zhǎng)贷(dài)同比比去年萎缩(suō)1156亿，这意(yì)味着居民可能(néng)非但没有明显(xiǎn)增加(jiā)房(fáng)贷的意愿，反而在加(jiā)大还贷的量，这与前(qián)段(duàn)时间新(xīn)闻报道的居民提前(qián)还房(fáng)贷现(xiàn)象增加的情况(kuàng)一致。另外，根据不完全统(tǒng)计的4月部分(fēn)银行的(de)理财规(guī)模变化，银(yín)行理(lǐ)财(cái)出(chū)现了明显的回流，但在权(quán)益(yì)市场上资金回(huí)流并不明显，因此极有可能流(liú)到了低风(fēng)险低波(bō)动的相关产品上。这(zhè)说明(míng)无论是对实物投资还是金融投资，居民部门的风险偏(piān)好仍有(yǒu)待修复。因此(cǐ)，随着居民部门购房欲(yù)望下(xià)降之后(hòu)，整个金融部门其实并不缺钱，但大家(jiā)都在等待权益市场系统性风险偏好抬(tái)升的一(yī)个明(míng)确(què)的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低(dī)通(tōng)胀，反映的是内(nèi)生(shēng)动(dòng)力(lì)偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国(guó)内修(xiū)复动(dòng)力偏弱，而供应总体充足(zú)，进而价格维持低(dī)迷(mí)。我们也判(pàn)断(duàn)在弱修复(fù)之(zhī)下，低通胀的特质(zhì)有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食品价格继续回(huí)落。4月CPI食品价(jià)格同比上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜(xiān)菜价格同环(huán)比(bǐ)大幅下(xià)降，环(huán)比下(xià)降6.1%，同(tóng)比(bǐ)下降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪肉(ròu)价格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅(fú)有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环(huán)比上涨0.1%。从大(dà)类(lèi)分项来看，食品(pǐn)烟酒(jiǔ)、生活用(yòng)品(pǐn)及(jí)服务、交通和(hé)通信同(tóng)比涨幅(fú)回落；衣着、居住、教育文化(huà)和娱乐(lè)涨幅较上(shàng)月有所扩大；医(yī)疗保健持平，这反映的是(shì)普通(tōng)消(xiāo)费品的需(xū)求修(xiū)复较弱(ruò)，而高端、偏服(fú)务项的消费需求率(lǜ)先(xiān)修复。

　　PPI同(tóng)比继续(xù)大(dà)幅(fú)回落，主(zhǔ)要受上年同期(qī)基数较高影响，同时全球库(kù)存周期去化(huà)，制造业偏(piān)弱。生产资(zī)料(liào)价格同比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看(kàn)，上游和中游(yóu)煤炭开采(cǎi)、石油(yóu)和天(tiān)然气(qì)开采、黑色金属采矿、石(shí)油、煤炭及其(qí)他燃料加工(gōng)、黑色金属冶炼(liàn)和(hé)压(yā)延(yán)加工业均有(yǒu)较(jiào)大拖累(lèi)，电力、热力的生产和供(gōng)应业、纺织服装服饰业，非金属矿(kuàng)采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀(zhàng)连(lián)续两个月处在(zài)低位，我们认(rèn)为这反映的是内生(shēng)修复动力较弱(ruò)。季节性因素以及产业周期带来(lái)的(de)食品价格下(xià)跌和生产资(zī)料价微信拍一拍怎么关闭，微信拍一拍怎么关闭太气人(jià)格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下(xià)半年基数(shù)下降，经济逐步修复，通胀有(yǒu)望回升(shēng)，但我(wǒ)们认为通胀短期内也较(jiào)难回到(dào)1%水平之上，投(tóu)资均不需要(yào)过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看(kàn)，物(wù)价回(huí)落有助于企业刚性成本下降(jiàng)，修复盈利能力(lì)，关注通胀的(de)修复更(gèng)多反(fǎn)映(yìng)的是需(xū)求(qiú)修(xiū)复的幅度。

　　三、下(xià)一步(bù)的策略：反弹概率(lǜ)大，要保持交易的灵(líng)活(huó)性

　　从(cóng)上述基(jī)本(běn)面(miàn)的分析出发(fā)，我(wǒ)们仍(réng)然(rán)维(wéi)持“市(shì)场乱战，均衡且脆弱的交易机会(huì)”的判(pàn)断。从技术面看(kàn)，当前权益市场的买(mǎi)入理(lǐ)由(yóu)是大盘指数再度接近(jìn)前期低位(wèi)，这为我们(men)提供了布局机会，交(jiāo)易的反(fǎn)弹概率在加大。从(cóng)策(cè)略(lüè)角度看(kàn)，投资者需要高度重视交易的灵活性。策略的整体包(bāo)括趋势、结构与节奏，反弹带来的(de)是节奏的变(biàn)化，不(bù)是趋势和(hé)结(jié)构的变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会(huì)较(jiào)大(dà)呢(ne)？创金合信基金宏观策略配置团队观(guān)察各家分析师对申万各行业2023年归母净(jìng)利润(rùn)的预测，可以作为(wèi)参考。如果(guǒ)让反弹更扎实一些，预(yù)期业(yè)绩(jì)变化是(shì)一个(gè)相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事(shì)业、石(shí)油(yóu)石(shí)化、房(fáng)地产等行业基本面较为(wèi)乐观，预计(jì)2023年(nián)净(jìng)利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等行业基本面(miàn)预期(qī)有所调整，预(yù)计(jì)2023年(nián)净利(lì)润分(fēn)别(bié)变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经(jīng)济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监，南开大(dà)学经(jīng)济学博士，清华大学管(guǎn)理科学与工程博(bó)士后。学术研究(jiū)与教学以及宏观经济(jì)走势(shì)、金融产品分(fēn)析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致(zhì)力于在周(zhōu)期波动的框架内运用(yòng)财政(zhèng)的(de)视角解构宏观经济的运行，将中国(guó)经济看(kàn)作一(yī)份资产，通过(guò)资(zī)本(běn)资产定价的方式(shì)来(lái)确(què)定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏(hóng)观分析师(shī)，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金合(hé)信基金。此前(qián)履职博(bó)时基金，负责(zé)宏观策(cè)略(lüè)、宏观政策、大类资产(chǎn)配置(zhì)与择时(shí)研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学(xué)硕士、博士(shì)，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心(xīn)经济(jì)学期刊。