分析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研(yán)究(jiū)团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我(wǒ)们预期。我(wǒ)们想(xiǎng)继续(xù)提示(shì)居民超额储蓄大概率仍会继续(xù)积累，较难大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民(mín)存款数据(jù)，我们估(gū)算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相比去年末(mò)继续(xù)增加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退(tuì)，居(jū)民仍在(zài)积(jī)累超(chāo)额储蓄。我们认为，经济(jì)结构转型升级是导致居民对未来(lái)收(shōu)入预(yù)期悲观的根本性(xìng)原(yuán)因(yīn)，疫情(qíng)在一定程度上(shàng)掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居(jū)民(mín)超额储蓄的释放将是(shì)一个较(jiào)为(wèi)缓慢的(de)过(guò)程。对(duì)于(yú)后续信用表现(xiàn)，预计(jì)二季度(dù)市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信用收(shōu)紧预期，对于(yú)政策工具，我们判断二季度货币政策(cè)主要体现结构(gòu)性特征，下半(bàn)年有望降准、降(jiàng)息(xī)。

　　固(gù)定布局 工具条上设置固定宽(kuān)高背景(jǐng)可(kě)以设(shè)置被包含可以(yǐ)完(wán)美(měi)对齐背景图和文(wén)字(zì)以及制作自己的(de)模板

　　内(nèi)容(róng)摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合(hé)我们预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新增7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与我(wǒ)们的预(yù)测值7000亿元基(jī)本一(yī)致，低于wind一致预(yù)期的1.13万(wàn)亿。4月信(xìn)贷增速持平前值于(yú)11.8％。我们在4月(yuè)11日的报(bào)告《3月(yuè)金融(róng)数据(jù)：一季度的强劲信贷对后续或有透支》中提示了一(yī)季(jì)度信贷的大(dà)体量投放或对后续信贷形成(chéng)一(yī)定透支，目前观点(diǎn)得到(dào)验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业(yè)强(qiáng)、居(jū)民弱特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿元，其(qí)中，短期、中长期贷款分(fēn)别减少(shǎo)1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿(yì)元，同(tóng)比多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期(qī)贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增(zēng)加6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元，同比(bǐ)多增(zēng)约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的最高(gāo)值(zhí)（有数据以(yǐ)来），占4月企业贷款增(zēng)量(liàng)、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高(gāo)水平。去年4月受疫情影响，信贷(dài)仅(jǐn)增加(jiā)2652亿(yì)（同比少增3953亿），今(jīn)年(nián)同比多(duō)增达(dá)4017亿元，也是2018年(nián)以来(lái)4月的最(zuì)高值。我(wǒ)们认为基(jī)建、制(zhì)造业（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微(wēi)等(děng)领域(yù)是(shì)主(zhǔ)要投向(xiàng)，地(dì)产为边际增量。根据央行4月20日新闻发布会披露数据，一季度(dù)基(jī)建中(zhōng)长期贷款新(xīn)增(zēng)2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿(yì)元；房(fáng)地(dì)产业中长期贷款新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银(yín)行在(zài)2022年年报业绩发布(bù)会(huì)上表示今年绿(lǜ)色、基(jī)建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票(piào)据-同(tóng)业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现(xiàn)银行(xíng)一定程度“冲(chōng)票据”，但由(yóu)于去(qù)年该状况更为(wèi)突出，因此“票据(jù)融资”项目仍录得(dé)大幅同比少增(zēng)。值得(dé)注(zhù)意(yì)的是，票据-同存(cún)利差4月末略有上行，体现(xiàn)供需关系略有反转，相关市场观点认为信贷或有走强，但(dàn)我们在5月(yuè)1日发布的报(bào)告(gào)《4月数据预测(cè)：价格向下，盈利(lì)承压(yā)，制造业(yè)投(tóu)资放缓》中提示，其并非是(shì)银行卖盘(pán)大幅(fú)增加(jiā)，而(ér)是来自企业贴现量增(zēng)加(jiā)所致（票据利率下(xià)行导致(zhì)企(qǐ)业贴(tiē)现(xiàn)意愿增强），全月(yuè)看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷(dài)相对较弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月居民端(duān)贷款即使有去年的低基数，仍然(rán)表现较弱，尤其是地产销售(shòu)高频回落对应的(de)居民中长(zhǎng)期贷(dài)款再次出(chū)现同比少增，居民短期贷款同比多(duō)增幅度也明显(xiǎn)走弱，与我们(men)对消(xiāo)费、地产销(xiāo)售相对审慎的观(guān)点(diǎn)相一(yī)致。展望后续，低(dī)基(jī)数或使得居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)多月(yuè)仍有一定同比改善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月(yuè)非(fēi)银贷款增加(jiā)2134亿元(yuán)，信贷(dài)小月(yuè)非银贷款季节(jié)性大(dà)增，且银行(xíng)间体系(xì)流(liú)动性(xìng)保(bǎo)持合理充裕，数据较高(gāo)，也进(jìn)一步导致社(shè)融(róng)口径(jìng)信贷明显低于人民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社(shè)融(róng)新增(zēng)1.22万亿，同(tóng)比略多(duō)增

　　4月社会融资规模(mó)增量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿(yì)元），与我们预(yù)期的1.55万亿(yì)更为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速(sù)持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主(zhǔ)要来自未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票、人民币贷款、政(zhèng)府债券、非标(biāo)项目(mù)及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经(jīng)济(jì)回落+银行表内“冲票据”导(dǎo)致表外票(piào)据基(jī)数较低，而(ér)今(jīn)年经济弱修复(fù)的情况下，数据(jù)同比有所改善。

　　4月(yuè)社融口径(jìng)人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)增加4431亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增729亿元；外币贷款折合(hé)人民币(bì)减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元(yuán)，与进口(kǒu)相关度(dù)较高(gāo)，表现也较为匹配。政府债券净融(róng)资4548亿元，同比多(duō)636亿(yì)元(yuán)。委托贷(dài)款增(zēng)加83亿元，同比(bǐ)多(duō)增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积金(jīn)贷(dài)款(kuǎn)；信托贷款增(zēng)加119亿元，同比多(duō)增734亿元，信(xìn)托贷款(kuǎn)主要受地产(chǎn)金融政策(cè)影响，“十(shí)六条”明确规(guī)定“支持(chí)开(kāi)发贷款、信托贷款等(děng)存量融资合理展期(qī)”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷款数据(jù)，且(qiě)融(róng)资类(lèi)信(xìn)托(tuō)若依据(jù)存(cún)量比例压降，则每(měi)年压降规模(mó)也是(shì)同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主(zhǔ)要是直(zhí)接融资(zī)项目：企业债券(quàn)净融资(zī)2843亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比少809亿元；非金融企(qǐ)业境内股票融资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信(xìn)用债(zhài)收益率低位、企(qǐ)业债务融资需求回暖(nuǎn)的影(yǐng)响(xiǎng)，企法西斯国家有哪几个业债券融资稳定(dìng)，保持(chí)了今年以(yǐ)来的(de)修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处(chù)高位

　　4月(yuè)末(mò)，M2增速下行0.3个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至12.4％，与我们的预测值完全(quán)一致，wind一致(zhì)预(yù)期(qī)为12.6％。其中，财政支出大概率(lǜ)保(bǎo)持前置使得M2仍具韧性(xìng)，但信(xìn)贷转弱及去年基数走高使得增速(sù)回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去(qù)年(nián)基数上行、今(jīn)年4月地产销售(shòu)边际(jì)转弱，但4月末已进入五一假期，受(shòu)益于(yú)居民消费、出行活跃度提高，居民储(chǔ)蓄存款部(bù)分(fēn)转为企业活(huó)期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符(fú)合我们的预(yù)期。M1的主要影响因素(sù)是企(qǐ)业活期存款，其与消费类相(xiāng)关(guān)行业的现金流直接关联(lián)，由于我们(men)判断居民消(xiāo)费、购房(fáng)活动修(xiū)复是渐进的(de)，幅度可能相(xiāng)对较(jiào)弱，预计M1增速大(dà)概率逐步上行，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增(zēng)速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点，仍处(chù)高位，这(zhè)与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经(jīng)济(jì)修(xiū)复的(de)结构性失衡，三四线城市(shì)及(jí)农村(cūn)地(dì)区经济改善略弱，导致持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们(men)想继续提示居民超(chāo)额储蓄仍在继(jì)续积累，预计未来较难(nán)大量释放至消费、购房。结(jié)合(hé)4月居(jū)民(mín)存(cún)款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿(yì)，相较上(shàng)月继续增(zēng)加约5000亿元，相比(bǐ)去(qù)年(nián)末则(zé)已大幅增(zēng)加(jiā)了1.61万亿，也(yě)就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在积累(lèi)超额储蓄，这符合(hé)我们(men)此(cǐ)前的判(pàn)断(duàn)。我们认为，经济结构转型升(shēng)级是导致居民对未来收(shōu)入(rù)预期悲观的根本(běn)性原因(yīn)，疫情在一定程(chéng)度(dù)上(shàng)掩(yǎn)盖了其影响，也因此居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)的释放将(jiāng)是一个较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多(duō)减5524亿元(yuán)。其中，住户存款减少1.2万(wàn)亿元，非金融企业存款减少1408法西斯国家有哪几个亿元(yuán)，财(cái)政性存款增加5028亿元(yuán)，非(fēi)银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回落，但(dàn)我们认为主要(yào)是(shì)由于季节性，这与银(yín)行季末冲(chōng)存款、季初居民存款资金重新流(liú)入(rù)理财产品相关；同时，今年也受(shòu)假(jiǎ)期影响，4月(yuè)末(mò)已进入(rù)五一(yī)假期，居民消(xiāo)费活(huó)动(dòng)使得(dé)储(chǔ)蓄(xù)得(dé)到(dào)部(bù)分释放（另一个角度观察(chá)，4月受企业(yè)缴税影响，也是企(qǐ)业存(cún)款的季节性小月，但今年(nián)4月企业(yè)存款增(zēng)加1408亿元，高于前两年，我们认(rèn)为就是(shì)受五一假期影(yǐng)响，与M1增速上行相呼(hū)应）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄的回落幅度(dù)相对过往(wǎng)历年4月(yuè)并不(bù)算大，2021年(nián)4月居民存款(kuǎn)下降1.57万亿(yì)，下行幅度高于今年(nián)。

　　>>预计二(èr)季度(dù)货(huò)币政(zhèng)策主要体现结(jié)构性特征，下半(bàn)年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放或对后续月份(fèn)有所透支，二季度市场(chǎng)对宽信用的预期波动或明(míng)显加大，可能形成信用收紧预期(qī)。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较(jiào)强，并普遍担忧(yōu)后(hòu)续利率继续下行(xíng)带来(lái)的净(jìng)息(xī)差压力，因此倾向于在年初增(zēng)加信贷投(tóu)放，这会导致后续(xù)的信贷额度在一定(dìng)程度上受限。

　　其二(èr)，4月末政治局会议对(duì)货币(bì)政策定(dìng)调是“稳(wěn)健的货币政策要精准有力，形成扩大需求(qiú)的(de)合力”，政策基调(diào)和表(biǎo)述延续了去(qù)年底(dǐ)中央经(jīng)济工作会议(yì)的(de)部署，我们认为“精准(zhǔn)有力”更加强调货币政策的结构性发力，即精准(zhǔn)滴(dī)灌、定向支持。预计(jì)二季度货币政策将以结构性调(diào)控为主，再(zài)贷款仍(réng)将发挥(huī)主导作用。根据央行官方数(shù)据，截至今(jīn)年(nián)3月末(mò)，我(wǒ)国结构性货币政(zhèng)策(cè)工具(jù)余额68219亿元，去(qù)年末(mò)是(shì)64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得(dé)注意的是，央行于(yú)1月、2月分别(bié)新创设房企纾困专项再贷款、租赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支持(chí)计(jì)划(huà)两(liǎng)项结构性政策工具(jù)，额(é)度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现维稳(wěn)意图。我们预计央行后(hòu)续将继(jì)续强(qiáng)化对(duì)制造业、科技(jì)、小微、绿(lǜ)色(sè)等(děng)领域的(de)信贷支持，结构性(xìng)政(zhèng)策(cè)将继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月份(fèn)间(jiān)的(de)信贷表(biǎo)现(xiàn)波动(dòng)较大，这也将对今年的各月(yuè)构成差(chà)异化(huà)的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季度合计看(kàn)，信贷增量或(huò)有同比少增，信贷增速(sù)也将是逐步小幅(fú)回落的趋(qū)势，预(yù)计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信(xìn)贷体量(liàng)的判(pàn)断，我们测算一(yī)季度信贷增量(liàng)占(zhàn)全年比重(zhòng)或高(gāo)达45％-47％，处于历史(shǐ)极(jí)高值区(qū)间(jiān)，其中也(yě)隐含了(le)对下(xià)半年可能(néng)再次(cì)降(jiàng)准的判断(duàn)。由于下半年经济下行及(jí)失业压力均(jūn)可能加大，降准体现稳增长保就业(yè)诉求，8月起MLF到(dào)期量较大，可(kě)能有降准时间窗口。对(duì)于降(jiàng)息，预计美联储可(kě)能在四季度(dù)进(jìn)入降(jiàng)息周期，中美两国基(jī)本面差+货币政策差收(shōu)敛(liǎn)，我国将(jiāng)出现国际收(shōu)支、汇(huì)率改善(shàn)机会(huì)，货币政策宽松空间进(jìn)一步打开，形(xíng)成降息预期。

　　对于(yú)社融，预计(jì)1月社融(róng)9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年低(dī)点(diǎn)，在(zài)企(qǐ)业债券、表外票据有望同(tóng)比多增的情况(kuàng)下(xià)，预(yù)计社融增速可维持震荡走升，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与(yǔ)名(míng)义(yì)GDP增速基本(běn)匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末(mò)的11.8％和2023年(nián)4月(yuè)的(de)12.4％均(jūn)有明显回落，但仍(réng)明(míng)显(xiǎn)高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势及地(dì)产领域风险加剧，居民(mín)消费及购房(fáng)情绪进一步(bù)恶化(huà)，后续宽信用持续不及(jí)预期(qī)。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置(zhì)固定宽高背(bèi)景可以(yǐ)设置被包含(hán)可以完美对齐背景(jǐng)图和文字以及(jí)制作(zuò)自(zì)己的模板

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