主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善(shàn)但工(gōng)业利润仍承压，主因成(chéng)本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企业利(lì)润当月同(tóng)比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际(jì)营收增速积极回升，抵消(xiāo)PPI回落(luò)的(de)抑制(zhì)，令3月名义营收增速回升，但整体企业盈(yíng)利(lì)压力仍大，主要源于两(liǎng)方(fāng)面，其(qí)一(yī)是(shì)国(guó)际高油价导(dǎo)致(zhì)的输入性成(chéng)本压力仍在(zài)约束利润(rùn)改善，3月营(yíng)业成本(běn)对(duì)当月利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然较(jiào)深(shēn)。其二(èr)是今年(nián)降费政策未再明(míng)显新增，加之部分企(qǐ)业开始补缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压力开(kāi)始加大(dà)，3月费用(yòng)对(duì)当月利(lì)润拖(tuō)累幅(fú)度大幅扩大(dà)6.1个百分点至(zhì)-9.5个(gè)百分点。与去年(nián)费用率改善拉动利润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快(kuài)恢复(fù)加之投资韧性(xìng)支撑营收增速回升，但高油(yóu)价仍构成(chéng)约束(shù)。3月工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落(luò)对(duì)于名义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽(qì)车(chē)、家具(jù)、计(jì)算机通(tōng)信电子设备等均回升明显，显示(shì)递(dì)延需求释放以及汽车集中降价等对于短(duǎn)期(qī)消费(fèi)需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链营收增速(sù)延续改善，显示(shì)保交楼政策推动地产(chǎn)建安投资构成(chéng)支撑，但石油(yóu)化(huà)工产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油价对于石(shí)化产业链相(xiāng)关行业需求持续(xù)构成抑制。

　　成本率：虽然煤价(jià)回落已在缓和(hé)中下游成本压(yā)力，但(dàn)高(gāo)油价继续(xù)构成输入性成本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤(yóu)其(qí)是高油价下的(de)国内石化(huà)产业链，成本率同(tóng)比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显(xiǎn)高(gāo)于其他行(xíng)业。由于(yú)我国石化产业(yè)链主要为(wèi)中下游，上游环节(jié)在(zài)海外主要(yào)原油寡头国家，因而(ér)国际(jì)高油价(jià)带来(lái)的上游利(lì)润改(gǎi)善无法被国内产业链吸(xī)收，国内以(yǐ)中下游为主的石(shí)化(huà)产业链反而会(huì)在高油价下受到输(shū)入性成本(běn)压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在国内(nèi)，所以虽然3月(yuè)煤(méi)炭冶金产业成本(běn)率(lǜ)同比(bǐ)增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭产业(yè)链上游成(chéng)本率(lǜ)被动(dòng)走高、利润承压，而中下游(yóu)成本率实(shí)际上(shàng)是改善的，与此(cǐ)同时(shí)，更靠近下游(yóu)的消费行业成本率也明显改善。

　　利润：下游(yóu)消(xiāo)费行业利润仍显现韧(rèn)性，但石化(huà)产业(yè)链利润在高油价下仍(réng)承(chéng)压(yā)。分行业(yè)看，与2023年2月(yuè)相比，下游(yóu)消费行(xíng)业面临最大的(de)成本(běn)压力改善(shàn)和积(jī)极的(de)营业收入(rù)回升，因(yīn)而下游消(xiāo)费行业利润增速恢复继续好于其(qí)他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设备(bèi)等改善明显，煤炭冶金产业链中(zhōng)下游(yóu)利润增(zēng)速(sù)也积极(jí)改(gǎi)善(shàn)，相(xiāng)较(jiào)而言(yán)，石化产(chǎn)业链行业在营业收(shōu)入与成本压(yā)力均承压背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的(de)较深区(qū)间。

　　关注(zhù)二(èr)季度企业盈利三重风险，以及下(xià)半年潜(qián)在的内生恢(huī)复空(kōng)间。3月工业企业(yè)利(lì)润数(shù)据显示，虽然经济需求侧(cè)短期恢复(fù)较快，但在成本与费用压力背景下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展望二季度，关(guān)注企(qǐ)业盈利的(de)三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴(bàn)随(suí)递延需求主导的需求脉冲性(xìng)回升(shēng)过(guò)程(chéng)逐步结束，经济内生动(dòng)能仍(réng)面临弱化风(fēng)险(xiǎn)。其二(èr)是高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正(zhèng)式(shì)减产操作(zuò)，加之全球服务(wù)消(xiāo)费逐步恢复，国(guó)际油价或(huò)再度走高，这(zhè)也意味着成本压力仍(réng)较大。其三是费用率对(duì)于利润(rùn)的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴(jiǎo)等(děng)，以及今(jīn)年(nián)目前降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策更多为(wèi)延续而非新(xīn)增，费用率对于利润(rùn)同比增(zēng)速(sù)的(de)的拖累也(yě)将(jiāng)逐步显现，二季(jì)度剔(tī)除基数扰动后的企业盈利真实修复过程或相对(duì)缓慢。而(ér)展望下半年，经济内(nèi)生(shēng)动(dòng)能(néng)的复苏(sū)可以期待，两大领先指(zhǐ)标(biāo)已经验证，重(zhòng)点关注下半年经济内(nèi)生动(dòng)能逐步(bù)复苏、国(guó)际(jì)油价(jià)涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利润的修复(fù)空(kōng)间(jiān)。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：外部地缘政治风险，疫情形势变(biàn)化(huà)。

　　以下为(wèi)正(zhèng)文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成(chéng)本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业企业(yè)利润累计同(tóng)比(bǐ)仅小幅(fú)回升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于(yú)较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需(xū)求侧经济数(shù)据表现亮眼后(hòu)，工(gōng)业企(qǐ)业实际营收(shōu)增速已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源(yuán)于两个方面：

　　其一是国际高油价(jià)导致的输入性成本压力仍(réng)在(zài)约束利(lì)润改善(shàn)，3月营业(yè)成(chéng)本对(duì)当月利润拖累幅(fú)度(dù)仅(jǐn)收窄2.1个百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然(rán)较深(shēn)。

　　其二是(shì)今年降费政策未再明显新增，加之纯棉和内裤莫代尔的哪个好，纯棉和内裤莫代尔有什么不同部(bù)分企业(yè)开始补缴(jiǎo)社保费，企(qǐ)业(yè)费用同(tóng)比压(yā)力(lì)开始加大，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴等一系列新增降(jiàng)费政策持续改善企业费用率，对2022年全年工业企业利(lì)润(rùn)增速构成较强(qiáng)支撑，全年拉动工(gōng)业企业利润同比增(zēng)速6个百分点。但从(cóng)今年开始前期社保费降费的(de)企业(yè)开始补缴社保费，加之今年未(wèi)再新增更大力度(dù)的(de)降费政策，从同比视(shì)角来看费用(yòng)对于工业企(qǐ)业利润的拖累开始显(xiǎn)现(xiàn)。

　　二(èr)、营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支(zhī)撑营收增速回升(shēng)，但高油价仍(réng)构(gòu)成约束(shù)。

　　3月工业(yè)企业(yè)营收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构(gòu)上看，下(xià)游消(xiāo)纯棉和内裤莫代尔的哪个好，纯棉和内裤莫代尔有什么不同费相(xiāng)关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电(diàn)子设(shè)备(bèi)（高基数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显示递延需(xū)求释放以及汽车(chē)集(jí)中降价等对(duì)于(yú)短期消费(fèi)需(xū)求的(de)推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际(jì)+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改(gǎi)善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地(dì)产建安投资构成支(zhī)撑，但石油化工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落(luò)，高油价对于石化产业链相关(guān)行业(yè)需求持续构成(chéng)抑制。

　　三、成本(běn)率：虽然(rán)煤价(jià)回(huí)落(luò)已在缓和中(zhōng)下游成本压力，但高油(yóu)价继续构(gòu)成输入性(xìng)成本(běn)传导

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业成(chéng)本率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然(rán)偏(piān)大，尤其是高(gāo)油价下的国内石(shí)化产(chǎn)业(yè)链，成(chéng)本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显(xiǎn)高于其他行业。由于我国石化产业链(liàn)主要为中(zhōng)下游(yóu)，上(shàng)游(yóu)环节在海(hǎi)外主要(yào)原油寡头(tóu)国家，因而国(guó)际(jì)高油价带(dài)来的上游(yóu)利润(rùn)改(gǎi)善无法被国(guó)内产业链吸收(shōu)，国内(nèi)以中下游(yóu)为主的石化产业链反而会在(zài)高油(yóu)价下(xià)受到输入性成(chéng)本压力，也即3月(yuè)的情(qíng)况。相较而言，煤炭产(chǎn)业(yè)链上中下(xià)游均(jūn)在国(guó)内，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月煤(méi)炭冶(yě)金产(chǎn)业成本率同比(bǐ)增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链上游成(chéng)本率被动走高、利润承压，而中下游成本率实际上是改善的（成本(běn)率同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下(xià)游的(de)消费行业成本率也(yě)明(míng)显改善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行业(yè)利润仍显(xiǎn)现韧性(xìng)，但石(shí)化产业链利润在高油(yóu)价(jià)下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下(xià)游消费行业面临最大的成本(běn)压力改(gǎi)善和积极(jí)的营业(yè)收入回升，因而下游消费行(xíng)业利润增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中(zhōng)，汽(qì)车、计算机通信电(diàn)子设备(bèi)、家具等(děng)行业利润(rùn)增速均(jūn)改善20-50个百分(fēn)点。煤炭(tàn)冶金产业(yè)链虽然整体利润增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价(jià)格回(huí)落导致上(shàng)游利润下降的缘故，而(ér)中下游(yóu)面临的(de)是营收改善(shàn)、成本压(yā)力缓和(hé)的(de)格局，中下游利润增速(sù)改善明显，金(jīn)属制(zhì)品、通用(yòng)设备、非金属(shǔ)矿物制品等行业利润增(zēng)速均(jūn)改善10-20个百分(fēn)点。相较而言，石化产业(yè)链行业在(zài)营业(yè)收入与成本压力均(jūn)承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风(fēng)险，以及下半年潜在的内生恢(huī)复空间。

　　3月工业(yè)企业利(lì)润数(shù)据显示，虽然经济需求侧(cè)短期(qī)恢复较快(kuài)，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压(yā)，而(ér)展望二季(jì)度，关注(zhù)企(qǐ)业盈利的三(sān)重风(fēng)险(xiǎn)，其一(yī)是经(jīng)济内(nèi)生动能弱化。伴随递(dì)延需求主导(dǎo)的需(xū)求(qiú)脉冲性(xìng)回升过程(chéng)逐步结束，经济内生动能仍面临(lín)弱化风险(xiǎn)。其(qí)二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消费逐步(bù)恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成本(běn)压(yā)力仍(réng)较大。其三(sān)是费(fèi)用率对于利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社(shè)保费缓缴等，以及(jí)今年目前(qián)降费政策更多为(wèi)延续而非新增，费用(yòng)率(lǜ)对于利润(rùn)同比增速(sù)的(de)的拖(tuō)累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数(shù)扰(rǎo)动后的(de)企业盈利真实修(xiū)复过程或相对缓慢。

　　而展望(wàng)下半年，经济内生动(dòng)能的复苏可以期待，两大(dà)领先指标(biāo)已经验证，其一是居民消费倾(qīng)向结(jié)束持续一年的下滑过程(chéng)，消费信心(xīn)逐(zhú)步恢复，其二(èr)是保交楼政(zhèng)策已推(tuī)动上半(bàn)年地产建安投资和竣工积(jī)极回补，有望拉(lā)动下半年汽车、家电、家具(jù)等后周期大宗(zōng)消费(fèi)，重(zhòng)点关注下半年经济内生动(dòng)能逐(zhú)步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋(qū)缓(huǎn)后工业企业利润的修复空间。

　　内容(róng)节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的(de)成本(běn)与费(fèi)用压力——工业(yè)企业效(xiào)益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王胜

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