核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均(jūn)是内(nèi)部(bù)分化明显，行业和指(zhǐ)数角度(dù)均可验证。②本质上过去一段时(shí)间行(xíng)情是情绪修复，政策和事件(jiàn)驱动(dòng)下数字经济、中(zhōng)特估表(biǎo)现好，未来行情或进入基本面驱动。③全(quán)年(nián)牛市格局未变，当前(qián)处在蓄势阶段，行业或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值(zhí)还(hái)是成(chéng)长(zhǎng)？

　　近期参加一(yī)场交流活动时，对今年(nián)市场风(fēng)格的讨论很热烈，坚持价值风(fēng)格(gé)者以(yǐ)“中特估”大(dà)涨作为证据，坚持成长(zhǎng)风(fēng)格(gé)者以人工智能大(dà)涨作为(wèi)证(zhèng)据，乍一听都有道理(lǐ)，但其实不然，因为价值阵(zhèn)营和成(chéng)长阵营里，除了这(zhè)些大涨(zhǎng)的(de)品种都存在下跌的品种。怎么理解(jiě)这种割(gē)裂的(de)现象？未(wèi)来市场风格将如(rú)何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结(jié)构性分化

　　当前市(shì)场对(duì)于风格讨论较(jiào)多，有投(tóu)资(zī)者(zhě)认为(wèi)近期(qī)银行等高股息股票表(biǎo)现(xiàn)较好，风格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行(xíng)业(yè)涨(zhǎng)幅仍然领先，成(chéng)长风格(gé)占优。我们通(tōng)过行业(yè)和指数(shù)层面分析(xī)市(shì)场风格特征，发现市(shì)场(chǎng)自底部(bù)反(fǎn)转以来(lái)价(jià)值与成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长内部分化明显。我(wǒ)们在前期多篇报告(gào)中提出(chū)去年10月底来市场已进入牛(niú)市初期的第一波上涨。从整体看(kàn)，市(shì)场并没有呈现严格(gé)的风格偏向，去年10月底以(yǐ)来(lái)申(shēn)万一级行业(yè)中成长类行业最(zuì)大涨幅(fú)中位(wèi)数为27.3％，价(jià)值(zhí)类行业(yè)中位(wèi)数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅(fú)中位(wèi)数(shù)为24.5％。从最大(dà)涨幅居(jū)前20％的不同风格行业(yè)数量(liàng)占比看(kàn)，成(chéng)长(zhǎng)类占比为50％、价值(zhí)类也(yě)为(wèi)50％，可见(jiàn)成长、价值行业整体表现并(bìng)未(wèi)明显分化。

　　成长和价值内部行业表现有(yǒu)涨有跌。成长类行业，去(qù)年10月(yuè)末以来科技(jì)占(zhàn)优，新能源表现(xiàn)较(jiào)差，在“数据二十(shí)条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人(rén)工(gōng)智能技(jì)术的双重催化，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等(děng)表现居前，而电力设(shè)备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价(jià)值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业(yè)中食品饮(yǐn)料（44％）、地(dì)产(chǎn)链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行(xíng)业阶(jiē)段性表现(xiàn)亮眼(yǎn)，而基础化(huà)工（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若我们从(cóng)今(jīn)年年初(chū)以来的时间维度看，成长板块(kuài)内(nèi)行业保持去年(nián)10月(yuè)以来的格局(jú)，即科技表现好(hǎo)、新能源(yuán)相对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特(tè)估”主(zhǔ)题催(cuī)化(huà)下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费(fèi)板块整体涨(zhǎng)幅相对靠(kào)后，其中农林(lín)牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明显(xiǎn)偏(piān)弱，今(jīn)年以来基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部(bù)分化(huà)明显。从代表性的风格指数看，风格特征也并(bìng)不明确。去年10月底以来成长风格指数中科创(chuàng)50最大涨幅(fú)为28％（今年初(chū)以来最大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指(zhǐ)为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国(guó)证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的(de)指数表现不同，其背后源于(yú)指数的(de)成分行业权重不同。以成长风格中创业(yè)板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相(xiāng)对偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业中(zhōng)表现(xiàn)较弱(ruò)的(de)电力设备权(quán)重(zhòng)占比高(gāo)达35％；而科创50实现最大涨幅(fú)28％，其成(chéng)分(fēn)行(xíng)业中(zhōng)涨幅居(jū)前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未来会进入盈利驱(qū)动(dòng)

　　过去一段时间市场(chǎng)是牛市初期(qī)的情绪修(xiū)复。回顾(gù)历史上牛市上涨第(dì)一阶段，可(kě)以发现期间(jiān)市(shì)场往往呈现普(pǔ)涨、轮(lún)涨(zhǎng)的特征，不同风格指(zhǐ)数表现差(chà)异(yì)不(bù)大：05/06-05/09期间成(chéng)长(zhǎng)累计(jì)涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于(yú)市场自底部起来后(hòu)，处低(dī)位的行业容易受到政策利好和(hé)预期(qī)改善的催化，出现短期(qī)明显(xiǎn)的上(shàng)涨(zhǎng)，但(dàn)由于此时基(jī)本(běn)面的趋势(shì)尚未明确，该阶(jiē)段行情往往不存在特定(dìng)的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年(nián)10月(yuè)以来(lái)的这(zhè)轮行情中数字经济(jì)、中特估表现较好，其本质属于政策和事件驱动下(xià)的情绪修复。数(shù)字经济方面，去年二十大报告(gào)提出“加快(kuài)发(fā)展(zhǎn)数字经济(jì)”、“建设现代(dài)化(huà)产业体系(xì)”，信创指数(shù)率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相关政策和(hé)事件进一步催化市场情绪(xù)，政策端22/12国务院印发(fā) “数据二十条”，23/03成立(lì)国家数据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表的大模(mó)型(xíng)推出标志人工智能逐步落地应(yīng)用(yòng)，政策和技术(shù)双轮驱动(dòng)下数字经济行情(qíng)持续演(yǎn)绎，今年以来(lái)人工智能指数最大涨幅达64％、数(shù)字(zì)经济指(zhǐ)数为38％。中特估(gū)方面，本轮中特(tè)估行情也主要来自低估值的(de)国(guó)央(yāng)企(qǐ)的估值修(xiū)复。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特估(gū)”概念，政策层面高度重视国央企价(jià)值实现，相(xiāng)关政(zhèng)策和事件进一步(bù)催化行(xíng)情(qíng)，在此背(bèi)景下中(zhōng)特估(gū)相关板块同(tóng)样涨幅明显，本(běn)轮行情中(zhōng)特估(gū)指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间看(kàn)，股票(piào)是一(yī)台“称重机”，基(jī)本面决定股价涨跌，盈利趋势(shì)的分化决定未(wèi)来风(fēng)格的走向。我们(men)以(yǐ)国证(zhèng)成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长，背后(hòu)是国证(zhèng)成长指数与价值指数的归母净利(lì)润累计(jì)同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期(qī)ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原因则是(shì)成(chéng)长相(xiāng)对价值的业绩增速(sù)开(kāi)始回落，国证成长(zhǎng)指数-价值指数(shù)的归母净利润累计(jì)同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到(dào)了(le)2019-21年(nián)时风(fēng)格又开始回归成长，原(yuán)因在于成长(zhǎng)股的业(yè)绩又开始优(yōu)于价值股，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归(guī)母净利(lì)润累计(jì)同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分(fēn)点升(shēng)至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场(chǎng)风格和主线(xiàn)的关键仍在业绩，未(wèi)来关(guān)注基本面的趋(qū)势(shì)。当前全部A股盈(yíng)利(lì)仍(réng)处在底部区域，一季报数据显示A股盈(yíng)利的拐点已渐(jiàn)现，全部(bù)A股归(guī)母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增速已从22Q4的(de)低(dī)点(diǎn)0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随(suí)着(zhe)基(jī)本面逐渐回升，市(shì)场或(huò)由前期的政策和(hé)事件驱动走(zǒu)向盈利驱动，关注中报的基本面验证情(qíng)况，以及下(xià)半(bàn)年(nián)宏观月(yuè)度数据的回升情况。展望全年(nián)，稳(wěn)增长政(zhèng)策推动(dòng)下现代化产(chǎn)业体系建设，成(chéng)长盈利增速有(yǒu)望更(gèng)快，但风格内(nèi)部(bù)盈利增速可能仍有分化，例(lì)如成长风格类(lèi)指数(shù)中(zhōng)科创50预计23年归母净(jìng)利(lì)增速达到60％左右、创业板指预(yù)计(jì)在(zài)23％左右(yòu)，而价值(zhí)类指数里中证100 23年归母净利(lì)同比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈(yíng)利增速(sù)差值看，未(wèi)来科创50与上证50归母净利增速同比差(chà)值有望从22年的30个(gè)百分点提升到23年的50个百(bǎi)分点，成长基本面(miàn)相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业(yè)或再平衡

　　市(shì)场全年向上趋势(shì)不变，阶段(duàn)性蓄势中。我们(men)在《旭日初(chū)升——2023年中国资本市(shì)场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周期、估值、基本面、资金(jīn)面等维度(dù)来看，22年(nián)10月底以来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我(wǒ)们在《好(hǎo)事(shì)多磨——23年二季度(dù)股(gǔ)市展望(wàng)-20230401》中就提出二季度市场(chǎng)可能(néng)处蓄势阶段，二季度以来(lái)市场表现也(yě)印证着我们的判断。当前市场正(zhèng)处在(zài)牛市(shì)初期，就好比(bǐ)冬天已过、春天到来，气温(wēn)整(zhěng)体已在回升，但(dàn)短期温(wēn)度(dù)仍可能上下(xià)波动。因此，市场短期可能出现宽幅(fú)震荡的情况，其(qí)背(bèi)后源于牛市初期基(jī)本面(miàn)还不够扎(zhā)实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观经沈阳所有中专学校名单一览表，沈阳所有中专学校名单表济数据(jù)显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落至(zhì)49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新增信贷(dài)和社融数据较一季度(dù)均明(míng)显走弱(ruò)；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至(zhì)-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏仍然较(jiào)弱(ruò)。综合(hé)来看，当前国内(nèi)基本(běn)面回(huí)暖仍需要一(yī)个过程，未来短期内市场更可(kě)能继续处在蓄(xù)势(shì)期。

　　行业阶段性再平衡，全年数(shù)字经济(jì)仍是主线。在政策和事件(jiàn)的催(cuī)化下数(shù)字经济、中特估涨幅(fú)已经(jīng)较为明显，未来(lái)决定(dìng)风格的(de)关键在于相对基本(běn)面趋势，应关注能(néng)够有业绩落地的(de)持(chí)续性机会(huì)。此外，当前重(zhòng)视(shì)消费结(jié)构性(xìng)机会。

　　着眼全年(nián)，数字经济代表的成长空间(jiān)或更大，去(qù)伪存真的试金石是业绩。我(wǒ)们从4月(yuè)初以来就(jiù)提出TMT板(bǎn)块出现阶段(duàn)性(xìng)过热(rè)，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板块的(de)股价表现也(yě)印证了我们的判断，目(mù)前(qián)TMT可能仍处在降温(wēn)期，但从全年维(wéi)度(dù)看政策和技(jì)术驱动下数字经济仍是第一(yī)主线。从基金调仓经(jīng)验(yàn)看，历史(shǐ)上公募(mù)基金调仓往往需(xū)要一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转向新能源(yuán)，公募基金对TMT板(bǎn)块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比(bǐ)例（相(xiāng)对(duì)沪深300行业(yè)占比）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩(jì)验(yàn)证的去伪存(cún)真(zhēn)阶段，关(guān)注(zhù)政策和(hé)技术两条主线机会。第一，从政策线看，数字(zì)经(jīng)济(jì)已(yǐ)成为现代化产业体系(xì)的重要支撑，数字要素流通体(tǐ)系(xì)正在加快(kuài)建立，政(zhèng)府有(yǒu)望(wàng)加(jiā)大对(duì)数字安全和数字基建的投入(rù)。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要素市场提(tí)供(gōng)顶层(céng)规划，刚成立的国(guó)家数据局有望成为顶层文件落(luò)地执行的统筹机(jī)构，数据要素市场化有望(wàng)加速，这也将大幅提升(shēng)数字(zì)基础设施建(jiàn)设(shè)，根据中(zhōng)国通服基建产业研究(jiū)院，预计23-25年我国数(shù)据(jù)中心产业(yè)规模复(fù)合增速将达(dá)到25％。第二，从技术线看，C沈阳所有中专学校名单一览表，沈阳所有中专学校名单表hatGPT为代表(biǎo)的人工(gōng)智(zhì)能应用落地(dì)，大(dà)模型、半导体等上(shàng)游软硬件领域有望率(lǜ)先(xiān)受益。当前科技巨头正加大对AI大(dà)模型的开发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分(fēn)逻辑(jí)和推(tuī)理(lǐ)上的部(bù)分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模(mó)型(xíng)市场有望加(jiā)速(sù)发展(zhǎn)，根(gēn)据观研天下(xià)，预(yù)计22-30年中国(guó)自然语言处理市场(chǎng)复合增长(zhǎng)率(lǜ)达(dá)到(dào)36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也将(jiāng)提(tí)升对(duì)上(shàng)游硬件的需求，根据(jù)亿欧(ōu)智(zhì)库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场规(guī)模(mó)复合增速达(dá)31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性(xìng)，关注消费结构性(xìng)机会(huì)。消(xiāo)费方面，促消费一直(zhí)是目前政策(cè)关注的重点，后续(xù)关注消费的(de)结(jié)构性机会。我(wǒ)们在《中国消(xiāo)费的韧性：没(méi)有日本式资(zī)产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国房产价格相对(duì)趋(qū)稳，居民(mín)财富大(dà)幅缩水风险较(jiào)小；从收入端看，国内(nèi)经济复苏将(jiāng)推动收入(rù)和(hé)消费意愿提升。因(yīn)此我国(guó)消(xiāo)费仍(réng)具有韧性(xìng)，预计今年社零总(zǒng)额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在(zài)前文中提出今年以来消(xiāo)费行业涨幅在所(suǒ)有行(xíng)业中(zhōng)涨幅明显偏低，随着基本(běn)面改(gǎi)善(shàn)，消费(fèi)部分领域有(yǒu)望迎(yíng)来向上的(de)机遇。结合海通(tōng)行业(yè)分析师和(hé)Wind一致预测，预(yù)计23年医药板块中中(zhōng)药净利增速为(wèi)20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念催化下“中特估(gū)”板块热(rè)度(dù)同样较(jiào)高，未来行情或(huò)也将(jiāng)出现“去伪(wěi)存真”的分化，我们(men)认为(wèi)可以关注中特重(zhòng)估三大(dà)可能(néng)发力方向，即关系国计(jì)民(mín)生的重大(dà)安全领域(yù)、举国(guó)体制支持(chí)的部分(fēn)科技领域、部分盈利稳定、现(xiàn)金流充裕的国企，详见(jiàn)《“中(zhōng)特(tè)”重估的三大发力(lì)方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情(qíng)恶(è)化(huà)影(yǐng)响(xiǎng)国内(nèi)经济(jì)；美国经济硬着(zhe)陆影响全球经(jīng)济。

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