主要(yào)内容

　　营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改善(shàn)但(dàn)工业利(lì)润仍(réng)承(chéng)压，主(zhǔ)因成本与费用(yòng)压力仍构成掣(chè)肘。3 月工业(yè)企业利润(rùn)当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据(jù)表现亮眼后，工业企业实际营收增速积极回升，抵(dǐ)消PPI回落(luò)的抑制(zhì)，令3月名义营收增速回升，但整体企业盈(yíng)利(lì)压(yā)力仍大(dà)，主(zhǔ)要(yào)源于两(liǎng)方(fāng)面，其一是(shì)国际高油价(jià)导致的输入性成(chéng)本(běn)压力仍(réng)在约束利润改善，3月营业成本对当月利(lì)润拖累幅(fú)度仅收窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程(chéng)度仍然较深。其二(èr)是今年(nián)降费政策未再明显(xiǎn)新增(zēng)，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，企业费用(yòng)同(tóng)比压力开(kāi)始加大(dà)，3月(yuè)费用(yòng)对当(dāng)月利润拖累幅度大(dà)幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费(fèi)用率改善拉动(dòng)利(lì)润增(zēng)速6个百分点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营收(shōu)：消费短期(qī)较快(kuài)恢(huī)复(fù)加之投(tóu)资韧性支(zhī)撑(chēng)营(yíng)收增速回升(shēng)，但(dàn)高(gāo)油价(jià)仍构(gòu)成(chéng)约束。3月工(gōng)业(yè)企业营收增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看，下(xià)游(yóu)消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)对于名义营收增速的(de)拖累(lèi)，其中汽车、家(jiā)具、计算(suàn)机通信(xìn)电子(zi)设备(bèi)等均回升(shēng)明显，显示递延需求释放以及汽车集中降价等对(duì)于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速延续改善，显示(shì)保交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但石油化(huà)工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高(gāo)油价对于石化产业链相关行业需求(qiú)持续构成抑制。

　　成本(běn)率：虽然煤(méi)价回落已在缓和中(zhōng)下游(yóu)成本压力，但高(gāo)油价(jià)继续构成输(shū)入性成本传导(dǎo)。3月工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油(yóu)价下的(de)国内石化产业链，成本率同(tóng)比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明(míng)显高于其(qí)他(tā)行业。由(yóu)于我国(guó)石化产业链(liàn)主要(yào)为中下(xià)游，上游环(huán)节在海外主要原(yuán)油寡头国家，因而国际高油价(jià)带来的上游利(lì)润改善(shàn)无法被国内产(chǎn)业链吸收，国内以中下游为(wèi)主的石化产业链反而会在高油价下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言(yán)，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产(chǎn)业(yè)链上游成(chéng)本率被动走高、利(lì)润承(chéng)压(yā)，而(ér)中下游成本(běn)率实(shí)际(jì)上是改善的(de)，与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，更靠近下游的消(xiāo)费(fèi)行业成(chéng)本率也明显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍(réng)显现韧性(xìng)，但石(shí)化产业链利(lì)润在(zài)高油价下仍承压。分(fēn)行(xíng)业看，与2023年(nián)2月相(xiāng)比，下游消费行业面临最大的(de)成本压力改善(shàn)和积极(jí)的营业收入回(huí)升，因而(ér)下游消费(fèi)行业利润增速恢复继(jì)续好(hǎo)于其(qí)他行业，单月改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备等改(gǎi)善明显(xiǎn)，煤炭冶金产业链(liàn)中(zhōng)下游(yóu)利润增速(sù)也积极改善，相较而言，石化产业(yè)链行业在营业收入与成本(běn)压(yā)力均承压背(bèi)景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注(zhù)二季度企业盈利(lì)三重风险(xiǎn)，以及下半(bàn)年潜在的内fe2o3是什么化学元素生恢(huī)复空间(jiān)。3月(yuè)工业(yè)企业利润数据显示，虽然经济(jì)需求侧短期恢(huī)复较快，但在成本(běn)与费用压力背(bèi)景下，企业盈利(lì)仍然承压(yā)，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈(yíng)利的三重风(fēng)险(xiǎn)，其一是(shì)经(jīng)济(jì)内生动能弱(ruò)化。伴随递(dì)延需求主导的需求(qiú)脉冲性回升过(guò)程逐步结束(shù)，经济内生动能(néng)仍面临弱化风(fēng)险。其二是高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操(cāo)作，加之全(quán)球服(fú)务消费逐步恢(huī)复(fù)，国际(jì)油价(jià)或(huò)再度走高，这也意味着(zhe)成本压力仍(réng)较大。其三是费用(yòng)率对于利润的(de)拖累，企(qǐ)业逐(zhú)步补缴(jiǎo)前期(qī)社保费缓缴(jiǎo)等，以(yǐ)及今(jīn)年目前降费政(zhèng)策(cè)更多为延续而非新(xīn)增，费用率对(duì)于(yú)利润同比(bǐ)增(zēng)速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的(de)企业盈利真(zhēn)实修复过程(chéng)或相(xiāng)对缓慢。而展望下半年(nián)，经济(jì)内生动能的复苏(sū)可(kě)以期(qī)待，两(liǎng)大领先指标已经验证，重点关注下半(bàn)年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企(qǐ)业利润的(de)修(xiū)复空(kōng)间。

　　风险提(tí)示：外部地缘(yuán)政治风险，疫(yì)情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍承压(yā)，主(zhǔ)因(yīn)成本与(yǔ)费用压力仍(réng)是(shì)掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利润累(lèi)计同比(bǐ)仅小幅(fú)回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅(fú)回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽(suī)然3月在(zài)需求侧经济数据表现亮(liàng)眼后，工业企业实际营收(shōu)增速(sù)已积极回升，抵消(xiāo)了PPI回落带来的抑(yì)制，3月名义营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企(qǐ)业盈(yíng)利压力仍大，主要源(yuán)于两(liǎng)个方面：

　　其一是国际(jì)高(gāo)油价导致的输入性成本压力仍在(zài)约束利润(rùn)改善(shàn)，3月(yuè)营业(yè)成本对(duì)当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降费政(zhèng)策未再(zài)明显新增，加之(zhī)部分企业开(kāi)始补缴社(shè)保费，企业费用同比(bǐ)压(yā)力开始加大，3月(yuè)费用(yòng)对(duì)当月利(lì)润拖(tuō)累幅度大(dà)幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费(fèi)缓缴等一系列新增(zēng)降费政(zhèng)策持续改善(shàn)企业(yè)费用(yòng)率，对(duì)2022年(nián)全(quán)年工业企业利润增速(sù)构成较强(qiáng)支(zhī)撑，全年拉动工(gōng)业(yè)企业(yè)利(lì)润(rùn)同比增速6个百分点。但从今年开始(shǐ)前期社(shè)保(bǎo)费降费(fèi)的(de)企(qǐ)业开始补缴社保费，加之今年未再新增更大力度(dù)的降费政(zhèng)策(cè)，从同比视角来看费用对于(yú)工业企业利润的(de)拖累开始(shǐ)显现(xiàn)。

　　二、营收：消费(fèi)短期较(jiào)快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月(yuè)工业企业(yè)营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看(kàn)，下游消费相关行(xíng)业营(yíng)收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵(dǐ)消了(le)PPI回落对于名义(yì)营收(shōu)增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子设备（高基数(shù)下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显示递延需求释(shì)放以及汽车集中降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改(gǎi)善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地产(chǎn)建安(ān)投资构成支撑，但(dàn)石(shí)油(yóu)化工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高(gāo)油价对(duì)于石(shí)化产(chǎn)业(yè)链相关行业需求持(chí)续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价回落已(yǐ)在缓和中下游成本压力，但高油(yóu)价继续构(gòu)成输入性成本传导

　　3月工业企业成(chéng)本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其是高油价下的国内(nèi)石(shí)化产业链，成本率(lǜ)同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水平(píng)明显高于其他行业(yè)。由于我国石化产业链(liàn)主要(yào)为(wèi)中下游，上游(yóu)环节在海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国际高油价(jià)带来的上游(yóu)利润改善无法被国内(nèi)产业链(liàn)吸收，国(guó)内(nèi)以中(zhōng)下(xià)游为主的石化产业链反而会在(zài)高油价下受到输入性成(chéng)本(běn)压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下游均在国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金(jīn)产业成本率同(tóng)比(bǐ)增量(liàng)也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭产(chǎn)业链(liàn)上游成本(běn)率被动走高(gāo)、利润承压，而中下游成本率实际上是改善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近下游的消费行业成本率也明(míng)显(xiǎn)改善（同比增(zēng)量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行(xíng)业(yè)利(lì)润仍显现韧性，但石化产业链利润(rùn)在高(gāo)油价下仍承压。

　　分行(xíng)业看(kàn)，与2023年2月相比，下(xià)游消费行业面临最(zuì)大的成本压力改善和积极的营业(yè)收(shōu)入回升(shēng)，因(yīn)而下游消费(fèi)行(xíng)业利润增速恢复(fù)继续好(hǎo)于(yú)其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家具等行(xíng)业利润增速(sù)均改善20-50个百分点。煤炭(tàn)冶金产业链虽然整体利润增(zēng)速仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格回(huí)落导致上游利润下降的缘故，而中下游(yóu)面(miàn)临的是营收(shōu)改(gǎi)善、成本压(yā)力缓和的(de)格局，中(zhōng)下游利润增速改善明显，金属制品(pǐn)、通用设备(bèi)、非(fēi)金(jīn)属矿(kuàng)物制品等行业利润增速均改(gǎi)善10-20个百分点。相较而言，石化产(chǎn)业链行业在营业收(shōu)入与成本(běn)压力均承压(yā)背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间(jiān)。

　　五、关注二季度企业盈利(lì)三(sān)重风险，以及(jí)下半年潜在的内(nèi)生(shēng)恢复空间(jiān)。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业利润(rùn)数据显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢(huī)复较快，但(dàn)在成本与费用压力背(bèi)景下(xià)，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注(zhù)企(qǐ)业盈(yíng)利的三重风险，其一是经济内生动能弱(ruò)化(huà)。伴随(suí)递(dì)延需求主导的需求脉冲性回升(shēng)过程逐步结(jié)束，经济内生动能(néng)仍(réng)面临弱化风(fēng)险。其二是(shì)高(gāo)油(yóu)价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消费(fèi)逐步恢复(fù)，国际油价或(huò)再度fe2o3是什么化学元素走高，这也意味着成(chéng)本(běn)压力仍较大(dà)。其三是费用率(lǜ)对于利(lì)润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今(jīn)年(nián)目(mù)前(qián)降费(fèi)政(zhèng)策更多为延续(xù)而非新增(zēng)，费用率对于利润(rùn)同比增速的的拖累也(yě)将逐步显现，二季(jì)度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望(wàng)下(xià)半(bàn)年，经济内(nèi)生动能的复苏可以期(qī)待，两大领先指标已经验证，其一是(shì)居民消费倾(qīng)向结束持(chí)续一年的下滑过程，消费信(xìn)心(xīn)逐步恢复，其(qí)二(èr)是保交楼政策已推动(dòng)上半年地(dì)产建安投资和竣(jùn)工积(jī)极回补，有(yǒu)望拉(lā)动下半年汽车、家(jiā)电(diàn)、家具(jù)等后周期(qī)大宗消费，重点关注下半年经济(jì)内生(shēng)动(dòng)能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅(fú)逐(zhú)步(bù)趋缓后工业企业利(lì)润的修复(fù)空间。

　　内容节(jié)选自申万宏源宏观(guān)研(yán)究报告(gào)：

　　《被市场低估(gū)的成本与费用(yòng)压力——工业企业效益(yì)数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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