来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年(nián)，本人写(xiě)过一篇类似标题的文(wén)章（参考(kǎo)《“放水(shuǐ)”难通胀(zhàng)，钱都去(qù)哪(nǎ)了？——通(tōng)胀(zhàng)研(yán)究系列专题(tí)二(èr)》），当(dāng)时主要分析欧美经济(jì)体，探讨金(jīn)融危机后主要发达经(jīng)济体持(chí)续(xù)宽(kuān)松、但通胀却持续低(dī)迷(mí)的(de)原因。过去几年，我国(guó)货(huò)币政策稳健偏(piān)宽松(sōng)，M2增(zēng)速维持在高位，而通胀却始(shǐ)终处于低位(wèi)，近期也(yě)引发(fā)了通(tōng)胀还(hái)是通(tōng)缩的讨(tǎo)论。本篇专题中，我(wǒ)们详细(xì)讨论中国的货币、信(xìn)用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀(zhàng)再(zài)到历史低(dī)位(wèi)

　　在(zài)海(hǎi)外(wài)主(zhǔ)要(yào)经济体普(pǔ)遍面临较大通胀压力的情况下(xià)，我国的终端消费(fèi)通(tōng)胀水平已经(jīng)连续(xù)三(sān)年处(chù)于低位水(shuǐ)平。最(zuì)新公(gōng)布的我国4月(yuè)CPI同比已(yǐ)经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗(zōng)商品价格的影(yǐng)响，和(hé)其它经(jīng)济体PPI走势比较一(yī)致(zhì)，所(suǒ)以PPI受到全球性(xìng)的外(wài)部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更(gèng)多(duō)是我(wǒ)国(guó)内部需(xū)求的集中体现，剔除食品和能源(yuán)后(hòu)，我国核心(xīn)CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经(jīng)连(lián)续三年(nián)没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台阶。而在(zài)疫情之前的绝(jué)大部(bù)分时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜(xiān)明对比的是金融数(shù)据，最新公布的(de)4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较高的位置。为何这么高的“货(huò)币”增(zēng)速，通胀(zhàng)却没起来(lái)？要(yào)理解这个问题，我们首先(xiān)要(yào)理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币(bì)的(de)存(cún)量(liàng)是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币的(de)一部分而已，它主要包含(hán)的是存款。事实上(shàng)，“货币(bì)”的(de)范围是很广(guǎng)的(de)，其实任(rèn)何商品(pǐn)都具有货币属性，都可以用(yòng)来做货币使(shǐ)用，我们在(zài)之前的专题中有(yǒu)过(guò)详细(xì)的讨论。例如，在(zài)物物交换的(de)时(shí)代，人们(men)用自(zì)己生产的商品(pǐn)去交(jiāo)易(yì)其(qí)他人生产(chǎn)的商品，没(méi)有(yǒu)传统意义上(shàng)的现金或存款出现(xiàn)，同样实现了市场交易、价值的(de)交(jiāo)换，这种相互交易的商品都可以理(lǐ)解为(wèi)是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银(yín)行存款，与放在理财(cái)、基金(jīn)、资(zī)管产(chǎn)品等(děng)，本质(zhì)是类似的，它们对(duì)于(yú)居民来说都(dōu)是货币，而M2则(zé)主要(yào)统(tǒng)计的是银行(xíng)存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一(yī)般(bān)商品都可(kě)以是货(huò)币(bì)。而这些“货币”之间(jiān)的(de)区别，仅仅是流动性（变现能力）的(de)大小不同而已。例如在M2体(tǐ)系(xì)的统计中，M0是流(liú)通中的现(xiàn)金，属于流(liú)动性最好的(de)货(huò)币(bì)形式；M1是M0加上活期存款，活(huó)期存款的流(liú)动性比现金(jīn)要差一些，但(dàn)依然(rán)还不错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定期存款的(de)流动(dòng)性(xìng)比活期存(cún)款要差(chà)一些。从这个角度(dù)出发，我们可以进一步(bù)拓展M2的统计边界(jiè)，比如加上实体部门持(chí)有的理财、货币及公(gōng)募基(jī)金、资(zī)管产品等等，那样(yàng)可以更加全面的统计出(chū)货币量(liàng)的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部(bù)分的货币(bì)储藏(cáng)方(fāng)式，而(ér)居民和企业(yè)还有很(hěn)多其它(tā)渠道(dào)储藏货币。而过去几年里，其它货币(bì)储藏渠(qú)道的投资收益在(zài)不断降低、风险在逐(zhú)渐增大(dà)，居(jū)民和企业减少了(le)其(qí)它(tā)渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银(yín)行理(lǐ)财(cái)规模告(gào)别了高增长，甚至一度出现了(le)负增长；信托、券商(shāng)和(hé)基金资(zī)管产品规模也陆续出现负(fù)增长。而同样(yàng)是从2018年开始(shǐ)，居(jū)民存款开(kāi)始了高增长(zhǎng)，这(zhè)说明实(shí)体部门的货币储藏渠道逐步(bù)向(xiàng)银行存(cún)款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体创造的(de)货币可能会选择购买银(yín)行理财、信(xìn)托产(chǎn)品(pǐn)、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的(de)货币更多转(zhuǎn)回了购买(mǎi)银行存款，这种结构性变化推升了纳入M2统(tǒng)计的货币量的增速。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的(de)统计存在范围不全面的问题，我们可以更多依(yī)赖社(shè)融的数(shù)据来观察货币的(de)创造速度。因(yīn)为从(cóng)理论上来说，“货(huò)币”和“信用”是(shì)一枚硬币的两(liǎng)个面。例(lì)如，一个居(jū)民从(cóng)银(yín)行借1万元钱，其(qí)存款(kuǎn)账户也会(huì)同时(shí)增加(jiā)1万(wàn)元。在这个(gè)过程中，实体部门(mén)的融资规模扩(kuò)张了(le)1万元，同时实体部门的货币量也增加1万(wàn)元(yuán)。该居民可以(yǐ)将(jiāng)2000元放在银(yín)行存款，将8000元支付给另(lìng)一个居民来(lái)购买(mǎi)东西，而另一个居民可(kě)能拿这8000元去购买(mǎi)银行理财。这个时候如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因(yīn)为8000元(yuán)的(de)理(lǐ)财(cái)产品(pǐn)并(bìng)不(bù)统计(jì)入M2。而如果用社融(róng)来描述货币的创(chuàng)造(zào)就会客观很多(duō)，因为不管这(zhè)些资金以(yǐ)什么形式流(liú)转和存在，整个社会的信用都是增(zēng)加了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社融(róng)的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以(yǐ)上。不过和我(wǒ)国(guó)5％左右(yòu)的实际经(jīng)济增(zēng)速相比，社(shè)融(róng)反(fǎn)映的我国货(huò)币创造(zào)速(sù)度其实也不低，那为何没有通胀呢(ne)？这就牵涉到另一个宏观(guān)问题，从简(jiǎn)单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没(méi)有通胀，不仅要看货(huò)币(bì)的(de)存量(liàng)，还(hái)有(yǒu)看这些存量货币在经济(jì)体(tǐ)中每年流通(tōng)多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先(xiān)来看个例子。在2020年疫(yì)情到(dào)来(lái)的(de)时(shí)候，美(měi)国(guó)政府部门大(dà)幅度加杠杆，明显推(tuī)升了美国的M2增(zēng)速，M2同比最高一度达到25％，即整(zhěng)个经济(jì)的货币量扩张了四分之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同比增(zēng)速已经降到了(le)负增长，而美国的通胀却依然在高位。整个过程可以理解为，政府部门(mén)主导货币创造，货币(bì)存量(liàng)大幅增加，而随着疫情(qíng)影响减弱，货币流通(tōng)速度(dù)也逐步加快，大规(guī)模(mó)的存量(liàng)货币在经济(jì)中加快流(liú)转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的(de)储蓄率情况也能(néng)看(kàn)得出来，在(zài)疫情期间，美(měi)国居民接受政府大量补(bǔ)贴后，并没(méi)有(yǒu)全(quán)部花出去(qù)，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫情影响逐(zhú)步减弱(ruò)后，居(jū)民信(xìn)心和预(yù)期(qī)改(gǎi)善，将超额储蓄花出(chū)去，推升货币流通(tōng)速度，当(dāng)前美国(guó)居民储蓄(xù)率大幅低(dī)于(yú)疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从(cóng)我国(guó)的情况来看(kàn)，货币创(chuàng)造速(sù)度和经济增速比也不低，但货币流通速度是(shì)偏低的(de)。在疫(yì)情(qíng)之前，我(wǒ)国社融衡量的货(huò)币流通速度在0.4次/年(nián)以上，而疫情(qíng)出现(xiàn)后(hòu)，货币(bì)流通(tōng)速(sù)度明显(xiǎn)降低(dī)，根据500克是多少斤等于多少斤，500克是多少斤两一季度(dù)最新数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有不(bù)少货币被创造出来，但货币没有(yǒu)在经(jīng)济(jì)体中加快流(liú)转(zhuǎn)起(qǐ)来，说明(míng)实体(tǐ)部门(mén)“花钱(qián)”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居民收(shōu)支数据就(jiù)能观察出来。从一季度(dù)统(tǒng)计局(jú)居民(mín)收支(zhī)调查数据(jù)看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情之前是(shì)在35％以内，反映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信(xìn)用扩张的结构也能(néng)够看出来，因为一个部(bù)门“花钱(qián)”意(yì)愿高，信贷扩张(zhāng)也会(huì)较快。从居(jū)民部门来看，4月份居(jū)民贷款(kuǎn)再度(dù)出现负增(zēng)长(zhǎng)，这是非(fēi)疫情、非春节月份第(dì)二次出现这(zhè)种(zhǒng)情况，上一(yī)次是08年金融危机(jī)的时候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万(wàn)亿(yì)，而之(zhī)前最高(gāo)的(de)时候(hòu)曾(céng)达到9万(wàn)亿以上，当(dāng)前这一增(zēng)长速度(dù)已经回(huí)到了(le)2016年时候的水平，考虑(lǜ)到房价物价上涨的因素，居民(mín)加(jiā)杠杆的意(yì)愿是比(bǐ)较弱的(de)。

　　从(cóng)企业部门(mén)的信用扩张情况(kuàng)来看，也有改善(shàn)的空间。尽管我们(men)无法看到信(xìn)贷投放的结构(gòu)，但可以用债(zhài)券(quàn)净发行情况(kuàng)做个参考。疫情期(qī)间，国(guó)企等公共部(bù)门债(zhài)券净发行是(shì)明显扩张的，而非(fēi)公共(gòng)部门(mén)的企业(yè)债券(500克是多少斤等于多少斤，500克是多少斤两quàn)净发行处于低位(wèi)。

　　再考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)政府信用扩(kuò)张(zhāng)也(yě)较快，我国公共(gòng)部门(mén)是(shì)信用(yòng)和货币创造的重要支撑(chēng)力量，支撑存量(liàng)货币增速(sù)维持在(zài)一定高位，而非公共部门创造的货币量处于低位(wèi)，也反(fǎn)映了货币流通速度没(méi)有(yǒu)快速(sù)回(huí)升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善预(yù)期

　　要想改变(biàn)通胀偏低的状况，我们依然可以从货(huò)币(bì)数(shù)量方程出发，一方面(miàn)是稳住货币的(de)存(cún)量(liàng)，稳(wěn)定实体的融资需求；另一方面是提振实体信(xìn)心(xīn)和预期(qī)，改善货币流通速度(dù)。

　　从第一个(gè)方面来看，私人部门的(de)融资需求还偏(piān)弱，需要进一步降(jiàng)低实体(tǐ)融(róng)资成(chéng)本。当资产端(duān)的回(huí)报率在下降的情况(kuàng)下，需(xū)要(yào)降低负债端的(de)融资(zī)成本来对冲(chōng)。过(guò)去几年，政(zhèng)策上在降(jiàng)低企业融(róng)资成本上发力较多(duō)。目(mù)前(qián)看，居民部门(mén)的(de)融资成(chéng)本仍(réng)然(rán)偏高(gāo)。我们在(zài)之前的专题中已经分析过，虽然居(jū)民增量房贷利率已经(jīn500克是多少斤等于多少斤，500克是多少斤两g)大幅下行(xíng)，但存量房(fáng)贷(dài)利(lì)率仍然处于高位。根据我(wǒ)们的(de)估算，当前存(cún)量(liàng)房贷(dài)利率的(de)平均(jūn)值仍然(rán)在4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放的房贷利率水(shuǐ)平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上，而这(zhè)些还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有部分居民偿还的房(fáng)贷利率水(shuǐ)平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门(mén)的资产端来说，房产(chǎn)价格面临调整压力，各(gè)类(lèi)金融资产的回(huí)报率也处于低位，所以这就(jiù)相当于居民部门借(jiè)着4-5％成本(běn)的资金，投(tóu)资的回报率确实是偏低的。要改善居民的资产负债表状况，需要(yào)对(duì)居民(mín)负债端成(chéng)本(běn)进行(xíng)降(jiàng)息，否则居民(mín)净(jìng)融(róng)资需(xū)求或依(yī)然偏弱。

　　从另一(yī)个方面来看，要(yào)提升货币流通速度，需要(yào)提振实体的(de)信心和(hé)预期(qī)。居民和企业对(duì)于未来的信心强(qiáng)、预期好(hǎo)，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支出(chū)增加了，对于整个(gè)经济体系来说，货币(bì)流转(zhuǎn)速度(dù)才能加快(kuài)，经(jīng)济需(xū)求才能好(hǎo)起来。提振信心和预期，是个系统性的工程。

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