王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌(diē)至(zhì)过度(dù)低估(gū)时(shí)，股息率相应提升，会吸(xī)引绝对(duì)收(shōu)益资金买(mǎi)入，股价也(yě)逐步完成(chéng)筑底。

　　近期(qī)，银行股已上涨(zhǎng)半年，又(yòu)一次(cì)因绝对收(shōu)益资金追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实(shí)上，银行业经营层面，也已经悄然发(fā)生(shēng)一些向好的(de)变化。

　　主要(yào)结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之(zhī)谜

　　如果(guǒ)大(dà)家(jiā)觉得银行(xíng)股是这几天才开(kāi)始上(shàng)涨，那(nà)么就大错特错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底之(zhī)后，已(yǐ)经持续(xù)上涨了足足半年时间(jiān)了……

　　这段时间的银行(xíng)股涨幅(fú)达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当(dāng)然，中间也(yě)不(bù)是一帆风(fēng)顺，2022年(nián)10月(yuè)银行(xíng)股(gǔ)快速下跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节(jié)后，却冲(chōng)高回落，调整了近两个月时(shí)间，跌(diē)幅不(bù)大(dà)，不到10％。然后(hòu)于(yú)3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情(qíng)并不是第一次发(fā)生(shēng)。过去(qù)银(yín)行(xíng)股的(de)大(dà)行情，都(dōu)是在悄无声息中(zhōng)默(mò)默上涨的，因为银行股平时关注度并不高。等到(dào)因几根大线性而(ér)吸引大家来关注时(shí)，已经涨幅不小了。

　　上一次类(lèi)似的事情是2014年。或许经历过的人都能(néng)记得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较(jiào)意外(wài)的“双降”（降息、降准），金融(róng)股拔地而起(qǐ)。但在此(cǐ)之前，银行指标大约在(zài)3月见底，然后不声不(bù)响地开始回升，到11月时(shí)，8个(gè)月左(zuǒ)右时(shí)间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行(xíng)股见(jiàn)底，也有类似的情况：没有明确(què)利好，没(méi)有明确新闻，银行股却自己(jǐ)慢慢(màn)从(cóng)底(dǐ)部爬起来了。

　　是(shì)谁(shuí)先知先觉？

　　为行(xíng)情归因并不(bù)容易(yì)，因为很难(nán)验证(zhèng)。如果确实没有实(shí)质性利好，那么(me)只(zhǐ)能从资金(jīn)面去猜测：可(kě)能(néng)是估值便宜到(dào)很多资金愿(yuàn)意出(chū)手了。由(yóu)于(yú)银(yín)行盈利能力非常稳定(dìng)，估值低往往(wǎng)意味着股息率(lǜ)高(gāo)。因为(wèi)：

　　ROE稳(wěn)定，分红(hóng)率稳定，PB越(yuè)低则(zé)股息率越高。

　　而若PB低至项数怎么求公式，等差数列的项数怎么求一定水平时(shí)，股息率(lǜ)就会非常诱人(rén)。比如近年来，大(dà)行(xíng)的(de)ROE在10％以上(shàng)，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么计算出来的股息率(lǜ)高(gāo)达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如(rú)果盈利能力(lì)保持，则后续(xù)每年收取(qǔ)6.6％的“利息(xī)”，如(rú)果(guǒ)股价上涨，还能享(xiǎng)受资本利得(dé)。当然，如果股价再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则(zé)会遭(zāo)受(shòu)损失。但由于(yú)ROE已(yǐ)在底部，近期很难再降了。因此，这就非(fēi)常像一张可转债(zhài)，其市价下跌时(shí)，会有个估值下限，即“债(zhài)券(quàn)价值”。

　　于是(shì)，其(qí)投(tóu)资价(jià)值就出来(lái)了(le)。如果这张“可转债”的(de)票息率高到一定程(chéng)度，显著高过一些(xiē)资金的成本，那么这些资金自然(rán)愿意参与。

　　这样，银(yín)行(xíng)股(gǔ)就形成一个隐形的“估值底(dǐ)”，当估值低至(zhì)一(yī)定(dìng)水平时，股息(xī)率诱人，就会有人参与。

　　当然，这(zhè)个估值底在某(mǒu)些情况下(xià)会被打(dǎ)破(pò)，即(jí)因为一些负(fù)面因素的存在，导致市场先生觉得银行股的估值或盈(yíng)利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那(nà)种悄无声息的底部(bù)，可能并没有什么实质利(lì)好，就是有些看中股息率(lǜ)的(de)资金默默(mò)买入，把底部给买(mǎi)出来了(le)。

　　这是些(xiē)什(shén)么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以(yǐ)股票型公募基金为代表(biǎo)的机构(gòu)投资者。因(yīn)为他们的考核(hé)要求是(shì)相对收(shōu)益，因(yīn)此在大多数(shù)时候，他们不会(huì)因为股息率诱人而买入，他们的任(rèn)务是(shì)战胜自己基金的基准，或者战胜(shèng)项数怎么求公式，等差数列的项数怎么求可比基金同仁。所以，即使股息率高，他(tā)们也很难(nán)做出(chū)赚取(qǔ)股息率的决(jué)策(cè)，这不是他们(men)的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始(shǐ)悄悄上涨的这段(duàn)时间，公募基金参与(yǔ)很(hěn)低，这次也(yě)不(bù)例外。

　　从数据上也(yě)可验证：从33家银行股2022年底基(jī)金持(chí)仓比重来看，比重越低，期间（过去半年(nián)，后同）涨幅越大，比重越(yuè)高(gāo)则(zé)涨幅越(yuè)小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他类似考(kǎo)核的机构投资者也是类似(shì)。

　　从数据(jù)上看，我(wǒ)们确实看(kàn)到，2023年第一季度较上年末，大(dà)部分A股银(yín)行(xíng)股的基金持仓比例(lì)是下降(jiàng)的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单(dān)位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾(gù)第一季度，银(yín)行指数走了个过山车，先是上涨(zhǎng)，然后(hòu)春(chūn)节后下跌（这段(duàn)时间刚好是人工智能概念股大(dà)涨，因此机构投资者有(yǒu)可能是(shì)卖出银(yín)行等股票，换仓至计(jì)算(suàn)机股票）。到(dào)了4月(yuè)初，人工智能等(děng)板块行情回落后，银行股(gǔ)重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时(shí)间，银行股刚好(hǎo)和人工智(zhì)能(néng)走出了(le)一个完美的“对称”走势。

　　而其他(tā)投(tóu)资者，比如个人(rén)、外资、自(zì)营、保险、资管等，则可能是买入的。因为这(zhè)些资金不考核相(xiāng)对收益，更多的是(shì)追求(qiú)绝对收益，因(yīn)此有(yǒu)可能是高股(gǔ)息股(gǔ)票(piào)的青(qīng)睐者。

　　而决定他们买(mǎi)入的因(yīn)素(sù)中，资(zī)金成(chéng)本(běn)应该是个重(zhòng)要因素(sù)。目前，我国(guó)近期市(shì)场利率较低、资(zī)金(jīn)充(chōng)沛，其他可替(tì)代的投资机会较少，因此股息率显得诱人。同时，美国加息(xī)接近(jìn)尾声，他们的资金成本(běn)也有望下行(xíng)，我国(guó)高股(gǔ)息股票也(yě)有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通(tōng)过数据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度情况来(lái)看，外资确实在买入大行(xíng)，并(bìng)且数(shù)量还不少(shǎo)。不过保(bǎo)险资金却(què)是有进(jìn)有出，这一(yī)点有点与我(wǒ)们预期不(bù)符(fú)。基(jī)金(jīn)主要在卖(mài)出(chū)。此外，还有些一(yī)般法人、其他投(tóu)资者在买入(rù)。

　　（一(yī)季度(dù)各类(lèi)投资者持股变化(huà)数(shù)；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而(ér)言，结(jié)论大(dà)致(zhì)成立，即：在银行股估值极低的时候，追求(qiú)绝对(duì)收益的资金买入了高(gāo)股息率的(de)个股。

　　从散点图上也可以清晰看到(dào)这一(yī)点：

　　因(yīn)此，这(zhè)次行情，和历史上很多(duō)次银行底部启动一(yī)样，很(hěn)可(kě)能是(shì)青睐高股(gǔ)息(xī)率的资金，买入低估值(zhí)、高股息(xī)率的银行股。而他们的口味与公募(mù)基金(jīn)刚好(hǎo)是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起(qǐ)变化(huà)

　　以上分析，说明了过(guò)去半年的银行股行情，是追(zhuī)求绝(jué)对收益的(de)资(zī)金，买入了高股(gǔ)息率的银行股。眼下，很多银行股股息率依然较高(gāo)，而(ér)资(zī)金面(miàn)依然宽松，那么这(zhè)些高股息(xī)率股票对绝(jué)对收益资金(jīn)依然是(shì)有吸(xī)引力(lì)的。

　　那么在银行业的经(jīng)营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过去三年(nián)期(qī)间(jiān)的一(yī)些特殊政(zhèng)策，已(yǐ)经出(chū)现(xiàn)调整的迹象，银行业将要进入新(xīn)的均衡格局。比如，在(zài)普惠小微(wēi)领(lǐng)域，过(guò)去几年大行承担了一些监管要求，每年普惠(huì)小(xiǎo)微信(xìn)贷的增长非(fēi)常快，投(tóu)放利(lì)率很低，这对小微金融市(shì)场格局(jú)造成了较(jiào)大影响，尤其(qí)是对一些原来(lái)从事(shì)小(xiǎo)微业务的中小银行造(zào)成压力。

　　【深(shēn)度】大小(xiǎo)行小微金融逐(zhú)步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会(huì)办公(gōng)厅发(fā)布《关于2023年加力提(tí)升小微(wēi)企业金融(róng)服(fú)务质(zhì)量的通(tōng)知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对(duì)工作要求(qiú)有了一些调整。比(bǐ)如(rú)，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下(xià)小微企业贷(dài)款同比(bǐ)增速不低于各项贷款(kuǎn)同比增速，有贷款余额的户数(shù)不低于(yú)上年(nián)同期水平）要求，不再刚性(xìng)要求降(jiàng)低小微信贷利(lì)率，而是(shì)要求“合理(lǐ)确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其他方(fāng)面的工作要求也陆续(xù)从过去(qù)三年的(de)阶段性政(zhèng)策，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而银行业(yè)这几年由于净息(xī)差显著回落(luò)，盈利能力也渐(jiàn)渐接近合(hé)理(lǐ)利润底线。因为银(yín)行(xíng)业需要(yào)留存一(yī)定的(de)利润用(yòng)于补(bǔ)充资本，进而支持(chí)下一期的信贷(dài)投放，因此利润(rùn)并不(bù)是越低(dī)越好，需要维(wéi)持一个(gè)合理利润。而(ér)目前(qián)盈(yíng)利能力已(yǐ)经(jīng)接近这一(yī)底线，所(suǒ)以政(zhèng)策也会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的(de)合(hé)理利润(rùn)和(hé)合理息差

　　可(kě)见，行业的一些情况已经悄悄发生变(biàn)化(huà)了(le)。

　　那么，有没有一(yī)种可(kě)能：那些买入高股息股票的投资者中，真有些先知先觉者，已经(jīng)嗅到了不一(yī)样的味道？

　　本文为金融业研究方法(fǎ)探讨。本文(wén)不是(shì)证券研究报(bào)告，不构(gòu)成任(rèn)何投(tóu)资(zī)建议，涉及个股也仅为举例或陈述事(shì)实之用，不代表我(wǒ)们对他们的证(zhèng)券或(huò)产品的推荐(jiàn)。具体投(tóu)资建议请(qǐng)参考我(wǒ)们的研(yán)究(jiū)报告(gào)。

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