《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现财富管理升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金经理

　　我们上期对市场的整体观点是(shì)大概率市(shì)场处(chù)于“战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可(kě)能是一(yī)个布(bù)局的(de)好阶段，而未必会是收获的阶段，投资(zī)者需要多(duō)一(yī)点耐(nài)心。市场可能继续对(duì)一(yī)季(jì)报定(dìng)价，短期市场(chǎng)的核心矛盾(dùn)在(zài)于(yú)缺(quē)乏特别明显的(de)亮点(diǎn)。同时我们也(yě)提醒大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特估全(quán)年的投资机会，但是短(duǎn)期(qī)游戏传媒和中特估与其他板(bǎn)块分化较为极致，也是不争的事实，提醒大(dà)家这两个板块短期(qī)可能的(de)风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲弱(ruò)修复(fù)

　　过去(qù)的一周，市场(chǎng)的演(yǎn)绎(yì)跟(gēn)我们的观(guān)点大致(zhì)符合：周一中(zhōng)特估上涨之后连续回调，一季报(bào)业绩尚可、同时前(qián)期又没(méi)有(yǒu)定(dìng)价(jià)充分的火电(diàn)、纺(fǎng)织服装、新能源和(hé)家电等有一定的超额收益(yì)，但(dàn)是反弹也相对(duì)脆(cuì)弱。国内外公(gōng)布的部分经济金融数据传(chuán)递的信息(xī)都没有明确的方向(xiàng)性，股市和债市(shì)依(yī)然定价国内经济疲弱的(de)复苏力度，没有在我们上一次(cì)对(duì)市场的(de)判断上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个(gè)行业(yè)中有(yǒu)7个行业出现上涨(zhǎng)，24个行业出(chū)现(xiàn)下跌。分行(xíng)业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽(qì)车等行业表(biǎo)现较好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属(shǔ)等行(xíng)业(yè)表现较差，周涨(zhǎng)跌(diē)幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服(fú)务(wù)、商(shāng)贸零售、美容护理(lǐ)等(děng)行(xíng)业处于(yú)历(lì)史高(gāo)位估值区间，市盈率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤炭等行(xíng)业处于(yú)历史(shǐ)低(dī)位估值区间(jiān)，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来看(kàn)，环(huán)保(bǎo)、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来(lái)看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非(fēi)银金融等行业换手率(lǜ)位于一(yī)年内高点，换手(shǒu)率(lǜ)分位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、美容护理、食(shí)品(pǐn)饮料(liào)等行业换手率位于(yú)一年(nián)内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观察，银行、非银(yín)金融、传(chuán)媒等行业(yè)成交额占比位于(yú)一年内高点，成(chéng)交(jiāo)额(é)占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综合等行(xíng)业成交额占比位于一年内(nèi)低点，成交(jiāo)额占比分位数均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的进一步(bù)验证：宏(hóng)观依据

　　对市场的定性是下(xià)一步决策的(de)依(yī)据，从宏(hóng)观证据来看(kàn)，市场是脆弱(ruò)而均(jūn)衡的(de)：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变弱(ruò)，进口验证乏力(lì)的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比(bǐ)上升(shēng)8.5%，3月(yuè)为同比(bǐ)上(shàng)升14.8%；4月进(jìn)口同比(bǐ)下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预期次数最多(duō)的(de)指标之(zhī)一，正如每(měi)年大家(jiā)对出(chū)口进行展望(wàng)一样(yàng)，今年年初(chū)的出口确实又再次超出大家的预期(qī)。今年出口(kǒu)的变化，需要我们审视(shì)、理解出(chū)口(kǒu)的中期(qī)逻辑变化(huà)：中国的国家战略在清晰(xī)地知道欧美日(rì)韩的战(zhàn)略意(yì)图之(zhī)后，在过去几年做了很多的应(yīng)对(duì)和(hé)部(bù)署(shǔ)，东盟、一带(dài)一路、上合和广(guǎng)大发展中国家(jiā)逐(zhú)渐被更(gèng)充(chōng)分地融入到中国经济圈，成(chéng)为(wèi)外需和中国全球(qiú)战(zhàn)略的重要一(yī)环，也(yě)需要(yào)成为我们日(rì)后分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和金融(róng)系统(tǒng)在(zài)过去一段时(shí)间的风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结合越(yuè)南、韩国这些重要(yào)出口国家近期的数据走势，出口趋势是在走弱的(de)，如果全球经济动(dòng)能走弱，一带一路(lù)和东(dōng)盟(méng)可能也无法单独把中国出口稳(wěn)住(zhù)。与此同时，进口(kǒu)继续走弱，在经历了年初复苏(sū)短暂的斜率走陡之后，经济(jì)的复(fù)苏(sū)斜率明显趋于(yú)平(píng)缓，国内外新的政策变(biàn)化(huà)又还没有看到，当前市场(chǎng)大逻辑(jí)是相对(duì)缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而(ér)均衡的重要原因。

　　第(dì)二，社融信贷(dài)一季度加速放量后逐渐回归正常，居民加杠(gāng)杆意愿(yuàn)弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿(yì)，去(qù)年同期(qī)0.93万亿(yì)；社融增(zēng)速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来(lái)看(kàn)，因(yīn)为2022年(nián)4月本身就(jiù)是社融信贷比较弱的一个月，所(suǒ)以今年4月的社融信贷看(kàn)上去比(bǐ)去(qù)年多(duō)，但(dàn)实际上是比较弱(ruò)的(de)，比疫情前的(de)2019、2018年(nián)4月社(shè)融都(dōu)要弱。就今年(nián)的节奏(zòu)来(lái)看，一季度社融信贷(dài)提前发(fā)力，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃(nǎi)至略偏弱的状态(tài)。

　　居民的中长贷在经历了积压需(xū)求暂(zàn)时释(shì)放(fàng)之后，再度回归比(bǐ)较弱的(de)态势，居民中(zhōng)长贷同比比(bǐ)去年(nián)萎缩1156亿，这意味着居民可能非(fēi)但没有(yǒu)明显(xiǎn)增加(jiā)房(fáng)贷的(de)意愿，反而在加大还贷的量，这与(yǔ)前(qián)段时间新闻报(bào)道(dào)的居民(mín)提前还房贷现(xiàn)象增加的(de)情况(kuàng)一致(zhì)。另(lìng)外，根据不完全统计的4月部分银行的理财规(guī)模变化，银行(xíng)理财出(chū)现了明(míng)显(xiǎn)的回流(liú)，但在权益市(shì)场上资金回流并(bìng)不(bù)明显，因此(cǐ)极有可能流到了(le)低(dī)风险(xiǎn)低(dī)波动的相关(guān)产品上。这说明(míng)无论是对实(shí)物投资还是金融投资，居民(mín)部(bù)门(mén)的风险偏好仍有待(dài)修复。因此，随(suí)着居民部(bù)门购(gòu)房欲望下降之后，整个金融部(bù)门其(qí)实(shí)并(bìng)不缺钱，但大家(jiā)都在等待(dài)权益市场系(xì)统性风险(xiǎn)偏好抬升(shēng)的(de)一个明确的政策或者基本面信(xìn)号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维(wéi)持低(dī)位(wèi)，这反映的是国内修复动力(lì)偏弱，而供应(yīng)总体充足(zú)，进(jìn)而(ér)价(jià)格(gé)维持低迷。我们也(yě)判断在弱修复之下，低通胀的特质有(yǒu)望(wàng)延续。

　　结(jié)构上(shàng)看两岸青山相对出孤帆一片日边来的意思是什么生肖，两岸青山相对出孤帆一片日边来的意思是什么修辞手法(kàn)，食品价格继续回落。4月(yuè)CPI食品价格(gé)同(tóng)比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转(zhuǎn)暖，鲜(xiān)菜上市量(liàng)增加(jiā)，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量(liàng)也相对充裕(yù)，猪肉价格(gé)环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大(dà)类分(fēn)项来看，食品烟酒、生活用(yòng)品及服务(wù)、交通和通信同比(bǐ)涨幅(fú)回(huí)落；衣(yī)着、居住(zhù)、教育文(wén)化和娱乐涨幅较上月有所(suǒ)扩大；医疗保健持平，这(zhè)反映的是(shì)普通消(xiāo)费品的需求(qiú)修复较弱，而高端、偏服务项的消(xiāo)费需(xū)求(qiú)率(lǜ)先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主要(yào)受上年同期基数较(jiào)高影响，同时全(quán)球库存周期(qī)去化(huà)，制造业偏弱。生产资料价格(gé)同比(bǐ)下降(jiàng)4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石油和天然气(qì)开采、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃(rán)料加工、黑色金属冶炼(liàn)和压延(yán)加工业均有较大拖(tuō)累，电力、热力的生(shēng)产和供应业、纺织(zhī)服(fú)装服饰业(yè)，非金属(shǔ)矿采选业(yè)同比上涨。

　　通胀连续两个(gè)月处在低位，我们认为这(zhè)反(fǎn)映的是内生修(xiū)复动力较弱(ruò)。季节性因素以及产业周两岸青山相对出孤帆一片日边来的意思是什么生肖，两岸青山相对出孤帆一片日边来的意思是什么修辞手法(zhōu)期(qī)带来的食品(pǐn)价格下跌和生产资(zī)料(liào)价(jià)格(gé)下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半(bàn)年基数下降，经(jīng)济逐步修复，通胀有望回(huí)升，但我们(men)认为通胀(zhàng)短期内也(yě)较难回到1%水平之上(shàng)，投资均不(bù)需要过度考虑(lǜ)“通缩(suō)”和“通(tōng)胀”问(wèn)题。短期(qī)来看，物价回(huí)落有助于(yú)企(qǐ)业刚性成本下降，修复盈(yíng)利能力，关注通胀的修复更多(duō)反(fǎn)映的(de)是需求(qiú)修(xiū)复的(de)幅度。

　　三、下一步的策略：反弹(dàn)概(gài)率大，要保持交易的灵活性

　　从(cóng)上述基本面(miàn)的分(fēn)析出发，我们(men)仍然维持“市场乱战，均(jūn)衡且(qiě)脆(cuì)弱(ruò)的交易机会”的判断。从技(jì)术面看，当前权益市(shì)场的买入理由是大盘指数再度接近前期低位，这(zhè)为(wèi)我们(men)提(tí)供了布局机会(huì)，交易的反弹概率在加大。从策(cè)略(lüè)角(jiǎo)度看，投(tóu)资者(zhě)需要高度重视交(jiāo)易的(de)灵(líng)活性。策略的整体包括(kuò)趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹带来的是节奏(zòu)的变(biàn)化，不是趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略(lüè)配置团队观察各家分析师对申万各行(xíng)业(yè)2023年归母净利(lì)润的(de)预(yù)测(cè)，可(kě)以(yǐ)作为参考。如果让反弹(dàn)更扎实一些(xiē)，预期业绩变化(huà)是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公(gōng)用事业、石油(yóu)石化、房地产等行业(yè)基本(běn)面较为乐观(guān)，预计2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对(duì)汽车、农林牧渔(yú)、钢(gāng)铁等行业基本面(miàn)预期有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基(jī)金首(shǒu)席经济(jì)学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏(hóng)观策略(lüè)配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学(xué)博士，清华大学管理科学与工(gōng)程博士后。学术(shù)研究与教学以及宏(hóng)观经济走势、金融产品分析(xī)等实务领域(yù)经验(yàn)丰富、成果卓著。从(cóng)业23年(nián)以(yǐ)来，一(yī)直致力于在(zài)周期波动的框(kuāng)架内运用财(cái)政(zhèng)的视(shì)角解构宏观经济(jì)的运行(xíng)，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来(lái)确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产配置(zhì)与择时(shí)研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济(jì)学(xué)博士后(hòu)，学术(shù)论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济(jì)学(xué)期刊(kān)。

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