王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率相(xiāng)应(yīng)提(tí)升，会吸引绝对收益资金买入(rù)，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上(shàng)涨半(bàn)年(nián)，又一(yī)次(cì)因绝对收益资金追逐高股息(xī)而上(shàng)涨。

　　但(dàn)事实上，银行(xíng)业经营层面，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银(yín)行(xíng)

　　启动(dòng)之谜

　　如(rú)果大家觉(jué)得银行股是这几天才开始上(shàng)涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行(xíng)股自(zì)2022年10月底见(jiàn)底之后，已经持(chí)续上(shàng)涨(zhǎng)了足足半年时间了……

　　这(zhè)段时间(jiān)的银(yín)行(xíng)股涨幅达到27％，其中(zhōng)部分银行(xíng)股涨(zhǎng)幅甚(shèn)至达到50％以上，非常可观。当(dāng)然，中(zhōng)间也不是一(yī)帆风顺，2022年10月银(yín)行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲(chōng)高(gāo)回落，调整了(le)近两个月时(shí)间，跌幅不(bù)大，不(bù)到(dào)10％。然(rán)后于(yú)3月底开始上涨，近期加(jiā)速上(shàng)涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第(dì)一次发生。过去(qù)银行股的大行情，都(dōu)是在悄无声息(xī)中默默上(shàng)涨(zhǎng)的(de)，因(yīn)为银(yín)行股平时关注度并(bìng)不高。等到因几根(gēn)大线性(xìng)而吸引大家来关注时，已经涨幅(fú)不(bù)小了(le)。

　　上一次类(lèi)似的(de)事情是(shì)2014年。或许经历过(guò)的人都能(néng)记得，2014年11月(yuè)，因为一次比较(jiào)意外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金融股拔地而(ér)起。但在此之前，银行(xíng)指标大(dà)约在3月(yuè)见(jiàn)底，然后不声不响(xiǎng)地开始回升，到(dào)11月时，8个月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股(gǔ)见底，也有类似的(de)情(qíng)况：没有明确利好，没有明(míng)确新(xīn)闻，银(yín)行股却自己慢慢从底部(bù)爬起(qǐ)来了(le)。

　　是谁(shuí)先知(zhī)先觉(jué)？

　　为(wèi)行情归因并(bìng)不容易，因为很难验(yàn)证。如果确实没有实(shí)质性(xìng)利(lì)好，那么(me)只能(néng)从(cóng)资(zī)金面去猜测：可能是估值便(biàn)宜到很(hěn)多资金(jīn)愿意(yì)出手了。由于银行盈(yíng)利能力非常(cháng)稳定(dìng)，估值低(dī)往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红(hóng)率(lǜ)稳定，PB越低(dī)则股息(xī)率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股(gǔ)息率就会(huì)非常(cháng)诱人。比如(rú)近年来，大(dà)行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那(nà)么计算出来(lái)的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比一只票(piào)息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能(néng)力保(bǎo)持(chí)，则后续(xù)每年(nián)收取6.6％的(de)“利(lì)息(xī)”，如果股(gǔ)价上涨，还能(néng)享受资本(běn)利得。当然(rán)，如果(guǒ)股价(jià)再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由(yóu)于ROE已在底部，近期很难再降了(le)。因此，这就非常像一张可(kě)转债，其市价下(xià)跌时(shí)，会有个估值下(xià)限，即“债(zhài)券价值(zhí)”。

　　于是，其(qí)投资价值就出(chū)来了(le)。如果(guǒ)这(zhè)张“可(kě)转债(zhài)”的票(piào)息率高到一定程度，显著高(gāo)过一些资金的成本，那么这些资金自(zì)然愿意参(cān)与。

　　这(zhè)样，银行股(gǔ)就形成一个隐形的“估(gū)值底”，当(dāng)估值(zhí)低至一(yī)定水平时，股息率诱人，就会有人(rén)参(cān)与。

　　当然，这个估值底(dǐ)在某些(xiē)情况下会(huì)被打破，即因(yīn)为一(yī)些负(fù)面因素(sù)的(de)存(cún)在，导(dǎo)致(zhì)市场先生觉得银行股(gǔ)的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那(nà)种悄(qiāo)无声息的底(dǐ)部，可能(néng)并没有什(shén)么实质利好，就(jiù)是(shì)有些看中(zhōng)股(gǔ)息率的(de)资金默(mò)默买(mǎi)入，把底部(bù)给买(mǎi)出来了。

　　这是(shì)些(xiē)什么样的资金(jīn)呢？

　　首先可以排除的就是以股1500毫升水等于多少斤 1500毫升水是几瓶矿泉水票型(xíng)公募基金为代表的机构投资(zī)者。因为他们的考核要求是相对收(shōu)益，因此在大多数时候，他们不会(huì)因为股息率诱(yòu)人(rén)而买(mǎi)入，他(tā)们的任务是战胜自己基金的基(jī)准，或者(zhě)战胜可比基金同仁。所以，即使股(gǔ)息率(lǜ)高，他们也(yě)很难做出赚取股息率(lǜ)的决策，这不是他(tā)们的考核目标。

　　因此，银行股从底(dǐ)部开始悄悄(qiāo)上(shàng)涨的(de)这段时(shí)间，公(gōng)募基金参(cān)与很(hěn)低，这次(cì)也不例(lì)外。

　　从数据上也(yě)可验证(zhèng)：从33家银行股2022年底基(jī)金持仓比重(zhòng)来(lái)看，比重越低，期(qī)间（过去半(bàn)年，后(hòu)同）涨幅(fú)越大，比重越高(gāo)则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了(le)公募基金，其他类似考核的机构投资(zī)者也是类似。

　　从(cóng)数据上(shàng)看，我们确实看(kàn)到，2023年第一(yī)季度较(jiào)上(shàng)年(nián)末(mò)，大部分(fēn)A股银行股(gǔ)的(de)基(jī)金持仓比例是(shì)下(xià)降的(1500毫升水等于多少斤 1500毫升水是几瓶矿泉水de)，有些(xiē)个(gè)股甚(shèn)至降幅(fú)不小(xiǎo)。

　　（一季度基(jī)金持股比重降幅；单(dān)位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行指数走了个过山车，先是上涨，然后春节(jié)后(hòu)下(xià)跌（这(zhè)段时间刚好是人工智(zhì)能概(gài)念股大(dà)涨，因此机构投资者(zhě)有可能是卖出银行等股票，换(huàn)仓至计算(suàn)机(jī)股票）。到了4月(yuè)初，人工智能等板块行情回(huí)落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春(chūn)节后的这(zhè)段时间，银(yín)行(xíng)股刚好和人工智能走出(chū)了(le)一个完(wán)美的(de)“对称”走势。

　　而其他投资者(zhě)，比如个(gè)人、外资、自营、保(bǎo)险、资(zī)管等，则可能是买入的(de)。因为(wèi)这些资金不(bù)考核相对收益，更多(duō)的是追求(qiú)绝(jué)对收益，因此有可能是高股(gǔ)息股票的青睐者。

　　而(ér)决定他们(men)买入的因素中，资金成(chéng)本应该是个重要(yào)因素。目前，我国近期市场利率(lǜ)较(jiào)低(dī)、资金充沛，其(qí)他可替(tì)代的投资机(jī)会较少，因此股息率(lǜ)显得(dé)诱人。同时，美(měi)国加息接近(jìn)尾声(shēng)，他们的(de)资(zī)金成本也(yě)有望下行，我国高(gāo)股息股票也有吸引力。

　　然后我(wǒ)们通过数(shù)据来加以验证。

　　从2023年一季(jì)度情况来看，外资确实(shí)在买入大行，并且数量(liàng)还不(bù)少。不过保险(xiǎn)资金却是有(yǒu)进有出，这一点有点与我们(men)预期不符(fú)。基金主要在卖出。此外，还有些一般(bān)法人、其他投(tóu)资者(zhě)在买入。

　　（一(yī)季度(dù)各类(lèi)投资(zī)者持股变化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致成立(lì)，即(jí)：在银行(xíng)股估值极低的时候，追(zhuī)求绝对收益的(de)资(zī)金买(mǎi)入了(le)高股息率的个股。

　　从散(sàn)点图(tú)上也可以清晰看到(dào)这一点：

　　因此，这次行情，和历史(shǐ)上很多次(cì)银(yín)行(xíng)底部(bù)启动一样，很可能是青睐(lài)高(gāo)股息率的资金，买入低(dī)估(gū)值、高股(gǔ)息率的银行股(gǔ)。而他们(men)的口味与公(gōng)募基金刚好是(shì)相反的(de)。

　　03

　　事情(qíng)在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说明了过去半年的银行股行情，是(shì)追求绝对收益的(de)资金，买入了高(gāo)股息率的银行股。眼下(xià)，很多银行(xíng)股(gǔ)股息(xī)率依然较高，而资金面依然(rán)宽松，那么这些高股息率股(gǔ)票(piào)对(duì)绝对收益资(zī)金依然(rán)是有吸(xī)引力的。

　　那么在银(yín)行业的经营(yíng)层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经(jī1500毫升水等于多少斤 1500毫升水是几瓶矿泉水ng)提出(chū)，过去(qù)三(sān)年期(qī)间的一些(xiē)特殊政策(cè)，已经出现调整的(de)迹象，银(yín)行业将要进入(rù)新的(de)均(jūn)衡格局。比如，在普(pǔ)惠小微领域，过去几年大(dà)行(xíng)承担了(le)一些监管要求，每年普惠小微信贷的增长非(fēi)常快，投(tóu)放利率(lǜ)很低(dī)，这对小微金融市场格局造成(chéng)了较大影响，尤其是对一些原来从事(shì)小微业(yè)务的中小银行(xíng)造(zào)成(chéng)压力。

　　【深(shēn)度(dù)】大(dà)小行(xíng)小微金(jīn)融(róng)逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办(bàn)公厅发布《关于2023年(nián)加力提升小微企业金融(róng)服务质量的通知》（银(yín)保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元(yuán)以(yǐ)下小微企业贷款同比增速不低于各项贷款同(tóng)比增速，有贷款余额的户数(shù)不(bù)低于上年同期水平(píng)）要求，不再刚性(xìng)要求降低小微(wēi)信贷(dài)利(lì)率，而是(shì)要求“合理确(què)定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方(fāng)面的(de)工作要(yào)求(qiú)也陆续从过去三年(nián)的阶段性(xìng)政(zhèng)策(cè)，慢慢(màn)回(huí)归至常态化。

　　而银行业这几年由于净(jìng)息(xī)差显著回落，盈(yíng)利能力也渐渐接近合理(lǐ)利润底线(xiàn)。因为银行业需要留存一定(dìng)的(de)利润(rùn)用于(yú)补充(chōng)资本，进而支持下(xià)一期的信贷(dài)投放(fàng)，因此(cǐ)利润(rùn)并不是越低越好，需要维持一(yī)个(gè)合理利润。而目前盈利能力已经接近这(zhè)一底线，所以(yǐ)政策也会相(xiāng)应调整了(le)。

　　【随笔】什么是银行的(de)合理利(lì)润和合理息(xī)差

　　可见，行业的一(yī)些情况(kuàng)已经悄悄发生(shēng)变化了。

　　那么，有没有一(yī)种可能：那些(xiē)买入(rù)高股(gǔ)息股票的投资者中，真(zhēn)有些先知先觉者，已经(jīng)嗅到了不一样的味道？

　　本(běn)文(wén)为金融业研究方法探讨。本文不是(shì)证券研究报告(gào)，不构(gòu)成任何投资建议(yì)，涉及个股也(yě)仅为举例或陈述(shù)事实(shí)之用，不代表(biǎo)我(wǒ)们(men)对他们的证(zhèng)券或(huò)产品(pǐn)的推(tuī)荐。具体投资建议(yì)请参考(kǎo)我们的研究报告。

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