核心(xīn)观(guān)点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元，存量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心(xīn)观点：4月新(xīn)增融(róng)资明显(xiǎn)低于(yú)市场预期(qī)，居(jū)民(mín)新增融(róng)资再度转为同(tóng)比收缩。居民消费和按(àn)揭贷款均明显弱于季节性，与耐用(yòng)品需(xū)求和(hé)商品房销售(shòu)较弱相互(hù)印证(zhèng)，同时(shí)，居民存款仍维持(chí)较高增速，指向消费潜(qián)力尚未完全释放。

　　金融数据反(fǎn)映的总需求(qiú)短板(bǎn)仍(réng)在(zài)居民(mín)端，居民(mín)高存款和弱(ruò)贷款(kuǎn)的组合(hé)，则指向居民(mín)信心(xīn)依然(rán)不(bù)足。居民部门对资金的过度沉淀，降低了资金的(de)循(xún)环效(xiào)率和对(duì)经济的拉动(dòng)效力。因(yīn)而，信贷企(qǐ)稳(wěn)的持续性和经济复苏的力度(dù)，依(yī)赖于(yú)居民信心和预(yù)期的进一步提(tí)振(zhèn)，这也是后续观察金(jīn)融和经济数(shù)据的(de)关键。

　　风险提示：政策(cè)落地不及预期，房地产链条修复节奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后自然(rán)回(huí)落，经济(jì)复苏的关键(jiàn)在(zài)于激活居民(mín)部(bù)门

　　4月新增社融和(hé)信贷(再婚的家庭一般过得好不好，再婚的家庭一般过得好不好生活dài)均低于预期下沿，新增融资在前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致(zhì)预期(qī)为1.72万亿元，预期下沿(yán)在1.30万亿元左右；4月(yuè)新(xīn)增(zēng)信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元，预期下沿在(zài)0.70万亿(yì)元左右。今年(nián)一季度新增社(shè)融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银(yín)行(xíng)信贷(dài)投放等主(zhǔ)要融资(zī)渠道在经过一季(jì)度的(de)前置发力后，4月投放(fàng)力度(dù)自然回落，新增信贷(dài)规模由“总量(liàng)有效增长(zhǎng)”向(xiàng)“合理增长、节(jié)奏平(píng)稳”转(zhuǎn)换。

　　从(cóng)融资(zī)角度来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信(xìn)贷增长的持续性。信(xìn)用(yòng)周期的持续回升一(yī)般(bān)指向需求(qiú)的强劲复苏(sū)，但是(shì)在社(shè)融(róng)存量同比增速连续回(huí)升2个月，并且新增信贷连(lián)续3个月大(dà)超市场预期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义(yì)价格(gé)正滑入通缩区(qū)间。伴随着4月新增融资的回落，信贷对经济(jì)的推动效应将进一(yī)步减弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏的力(lì)度依赖于(yú)持(chí)续的信贷增(zēng)长，而这难以完(wán)全依赖政(zhèng)策驱动，需要(yào)实体(tǐ)经济(jì)内生融资需求的修复。在(zài)较强的“稳信贷”政策诉(sù)求下，货币、信贷、财(cái)政和(hé)产业政策协同发力，商业银行(xíng)信贷投放的前置发力(lì)意愿较强，一季度新(xīn)增(zēng)社(shè)融和信贷同(tóng)比大幅(fú)多(duō)增。但随着信贷政策(cè)由“总量有效增(zēng)长”转向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济内生(shēng再婚的家庭一般过得好不好，再婚的家庭一般过得好不好生活)动能的(de)边际回落，4月(yuè)新增融资需(xū)求走弱(ruò)。因而，后续信贷投放的稳定(dìng)性，将是(shì)我们(men)后续观察金融和经(jīng)济数据(jù)的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键(jiàn)在于激活居民(mín)部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内金融条件持(chí)续宽松，资金的供给端并不是(shì)问题。新增融资(zī)持续性的关键在(zài)于需求(qiú)端(duān)，政府融资需求受制于财政预(yù)算，而今年财政预算在(zài)“两会(huì)”期间已(yǐ)基本确定。企业(yè)融资需(xū)求自2022年以(yǐ)来总(zǒng)体维持较高景气度，叠加信贷、财政和产业政策(cè)的持续(xù)发(fā)力，企业融资(zī)需求的稳定性(xìng)较高。

　　居民融资(zī)需求却难有定论，表观(guān)上(shàng)，居(jū)民融资服务于消费(fèi)和(hé)购房行为，但在持续回暖2个(gè)月后，4月居民新增融(róng)资再度(dù)转为同(tóng)比收缩。实质上，居民行(xíng)为取决(jué)于收入预期和负(fù)债强(qiáng)度，而当前(qián)居民就业(yè)和收入明显分化，边际(jì)消费倾(qīng)向较(jiào)强的青(qīng)年群体，失业率持(chí)续处(chù)于接近20％的历史高位(wèi)，拖累居民部(bù)门预期改善。

　　二是，资金从企业部门持续(xù)流向(xiàng)居(jū)民部(bù)门，而(ér)居民(mín)部门向(xiàng)企(qǐ)业部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续(xù)收(shōu)缩6个月(yuè)，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资(zī)金从企业活期账户向定期账(zhàng)户转移；二(èr)是，资金从企业账户向(xiàng)居民账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可(kě)能性，并证实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企业通过经营和(hé)贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方式转移至居民(mín)部(bù)门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业(yè)转移来的资金以存款(kuǎn)的方(fāng)式(shì)沉淀了下来(lái)，而不是(shì)通(tōng)过消费的方式(shì)使(shǐ)其回(huí)流(liú)企业账户，表(biǎo)现在(zài)数据上，便是居(jū)民存款增速(sù)持(chí)续高于企(qǐ)业，居民“超(chāo)额储蓄”高(gāo)烧难退。但居民存(cún)款(kuǎn)增速已于3月和4月连续回落，可能(néng)指向居民预(yù)期(qī)正在好转。

　　二(èr)、 居民新增(zēng)融资(zī)再度转弱，企业融资需求延(yán)续景气

　　居民贷款端，消(xiāo)费和按揭信(xìn)贷均明(míng)显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印证。4月居民部门新增(zēng)净(jìng)融资同(tóng)比少增241亿(yì)元，其中，短期(qī)信(xìn)贷同比(bǐ)多增601亿(yì)元，中长(zhǎng)期信贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一是(shì)，随着(zhe)居民生活半径和消费意愿修复动能转弱，4月非制造(zào)业(yè)PMI商(shāng)务活动指数回(huí)落至56.4％，居民消费信贷(dài)也明显弱于季(jì)节性(xìng)水平。乘联会数据显示，4月乘用车(chē)日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年(nián)至2022年(nián)同(tóng)期均值(zhí)多售1.51万辆，汽(qì)车销(xiāo)售的好转(zhuǎn)与厂商大幅降价促销(xiāo)紧密相关(guān)，真实的耐用品消(xiāo)费需求依然较为低迷。

　　二是(shì)，从30个(gè)大中(zhōng)城市的商品房(fáng)销售数据来看(kàn)，2-3月商品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)连续两(liǎng)个月(yuè)呈现环比(bǐ)扩张态势，居民(mín)购房预(yù)期和购房活动同样呈现改(gǎi)善态(tài)势，但进入4月后商品房销售数据(jù)明(míng)显走弱。并且，由于(yú)按揭贷(dài)款利率远高于理(lǐ)财产(chǎn)品预期收益率，按(àn)揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发明显，导(dǎo)致(zhì)以(yǐ)按揭贷(dài)为主的(de)居民(mín)中长期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民(mín)存款(kuǎn)端，居民存款(kuǎn)增速(sù)连续(xù)2个月边际走弱，但增速(sù)仍远高于疫情(qíng)前(qián)，居民消(xiāo)费潜力(lì)仍有待进(jìn)一步释放。1-4月居民累计(jì)新增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户(hù)存(cún)款存量同比(bǐ)增速(sù)较3月下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连续走弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前(qián)水平(píng)，表明居民(mín)储(chǔ)蓄意愿依然(rán)强劲，疫情(qíng)期间积(jī)累(lèi)的“超额储蓄(xù)”并未(wèi)出现释(shì)放迹象。居(jū)民新(xīn)增存款和短期贷款同时(shí)维持高(gāo)位(wèi)，一(yī)方面，可以说明(míng)居民消费潜力仍有待进一步释放；另一方面，可能指向居(jū)民收入分化加剧。

　　企业端(duān)，企业经营预期持续(xù)改善增强融资需求，叠加银(yín)行较强的(de)信(xìn)贷(dài)投放(fàng)诉求，供需两端驱动企(qǐ)业新增净融(róng)资(zī)连续同(tóng)比扩张。4月非(fēi)金融企业部门新增信贷6850亿(yì)元，同比多增(zēng)998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿元(yuán)，新增(zēng)企业中长期贷款占新增贷款的比重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建(jiàn)和制造业等政策(cè)支持领(lǐng)域。

　　政(zhèng)府端，4月政府(fǔ)部门新(xīn)增(zēng)净融资同(tóng)比扩张636亿元，前置发力(lì)仍是政(zhèng)府(fǔ)债券融(róng)资的主基调。1-4月政(zhèng)府债券新增融资规模达2.28万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增3114亿元，已完成全年政(zhèng)府债(zhài)券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同是“稳(wěn)增长”诉求(qiú)较强的年份，财(cái)政部也均在前一年(nián)度末提前下(xià)达了次年的(de)部分专项债务新增(zēng)额度，因而(ér)，政府(fǔ)债券发行(xíng)节(jié)奏都有明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势(shì)分(fēn)化，资金在向(xiàng)居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居民(mín)部门转移。通过观察M1和(hé)M2同比增(zēng)速的6个(gè)月移(yí)动均(jūn)值，可以发现，M1同比增速已经持(chí)续收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同比增速则(zé)已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在(zài)两(liǎng)重(zhòng)可能性，一是，资金从企业活期账户向(xiàng)定期(qī)账户转移；二是，资金从(cóng)企业账户向(xiàng)居民账户转移(yí)，而存款数据(jù)证伪了(le)第一重可能(néng)性，并证实了第(dì)二(èr)重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过(guò)经营和(hé)贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬(chóu)等(děng)方式转移至居(jū)民部门后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将企业转移来的(de)资金以存(cún)款的方式沉淀(diàn)了(le)下来，而不是(shì)通过(guò)消费的方式使(shǐ)其回流企业账户，表现(xiàn)在数据上，便是(shì)居民(mín)存款增速持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货(huò)币力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同(tóng)比增速(sù)有望进一步回落(luò)，资金利(lì)率中枢也(yě)将围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复(fù)的(de)稳定(dìng)性(xìng)和持续性将进一步(bù)增强，宽(kuān)货币的发力强度将会逐渐收敛(liǎn)。同时，在去年(nián)财(cái)政发力的过(guò)程中，消耗了部分往年财(cái)政结余资(zī)金和央行结存利润，推动了财政存款和央行结存(cún)利润向私(sī)人部门(mén)的转移，今年(nián)财政(zhèng)结(jié)余(yú)资金(jīn)向私人(rén)部门的(de)转移力(lì)度将会明显走弱。因而，宽(kuān)货(huò)币(bì)力度趋缓、财政结余资金转(zhuǎn)移走(zǒu)弱，叠加高基数效应，将会共同(tóng)推动广义货币供应量M2增速显著(zhù)回(huí)落(luò)。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的(de)强劲(jìn)态(tài)势(shì)将会继(jì)续减弱

　　新(xīn)增社(shè)融的(de)强劲态势将会继(jì)续减(jiǎn)弱，但短期内仍(réng)有望持(chí)续高于去(qù)年同期水平，增速(sù)回升(shēng)的斜率则(zé)有赖于居民预期继续改善。一则，在信贷、财(cái)政和(hé)产业政策的相互配合下，企业生(shēng)产经营预期总体较为稳定，叠加新(xīn)增(zēng)专项债支撑基建配套融(róng)资需求(qiú)，企业融(róng)资需求的稳定性相对较强；同时，政策层对于信贷投(tóu)放适度靠前发力的诉(sù)求仍在，但3月以(yǐ)来(lái)政策曾先后表(biǎo)态“货币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲目(mù)追(zhuī)求信贷高(gāo)增”，信贷资源投放可能会更加(jiā)注重平(píng)滑(huá)增速(sù)波动。

　　二(èr)则，居民部门仍是(shì)当前融资(zī)的短板，引(yǐn)导其合理改善(shàn)预期是(shì)社融增速趋势(shì)性回升的(de)重要条件。今年2月(yuè)之前，居民部门新(xīn)增净融(róng)资(zī)已经连(lián)续15个(gè)月同比收缩，在2月(yuè)和3月实现(xiàn)连续(xù)2个月的同比扩(kuò)张后(hòu)，4月再度转为同比(bǐ)收(shōu)缩(suō)，并且(qiě)居民(mín)存款持续保持较高增速，居(jū)民预期改善(shàn)仍有(yǒu)待(dài)于政策进(jìn)一步加力。

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